媒体报道、产权性质与债务成本

 

第一节 研究背景及意义 

债务融资是我国上市公司极其重要的融资方式。由于股权融资难以满足上市公司的融资需求，债务筹资仍为企业主要资金来源（崔伟，2008）。我国企业债务负债率偏高，工业企业的债务水平已达到 60%左右，贷款融资在企业的融资方式中占有极大比重（吴小峰，2009）。而我国上市公司整体债务成本偏高，降低债务资本成本成为当务之急。央行频繁调整货币政策，于 2012 年开始连续八次下调贷款基准利率，仅 2015 年就下调了五次贷款基准利率。债务资本成本是债权人因承担风险而索要的风险补偿，而风险源于对交易前资金需求方信息的缺失和交易后资金需求方行为的不确定。因此，寻找能够减少企业信息缺失、降低债务人行为不确定性的治理机制是降低债务融资成本的重要方式。 根据已有文献，发现学者大多从上市公司的内部角度研究其对债务成本的影响，鲜有学者从企业外部因素进行考虑。媒体作为信息的载体，能够发挥传播公共信息、扩大舆论范围的作用。2001 年的安然事件、2008 年王老吉向地震灾区捐赠款项事件、2012 年的万福生科事件等经由媒体曝光后使得利益相关者对企业行为有了更加深刻的认识，无论是正面媒体报道还是负面媒体报道，投资者都能获取更多企业信息。债权人在信贷过程中往往处于信息弱势地位，难以完全了解债务企业的经营情况及可能存在的还贷风险。根据信贷一般原则，银行应于发放贷款前尽可能多地了解企业相关信息，于发放贷款后了解信贷资金的使用和投向以确保企业可以正常还贷，故企业需要释放信息以显示自身有能力按时还款，银行也需要确认企业释放的信息是否稳健，而媒体作为第三方机构能够很好地扮演中间角色，既可以传播上市公司的相关信息，又能以相对客观的态度对企业进行曝光。媒体报道是否能够通过信息传播功能以降低企业债务资本成本，这是一个值得深入讨论的问题。 

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二、选题意义 

关于媒体报道与资本成本关系的现有文献，大多研究媒体报道对权益资本成本的影响，只有一篇文献涉及媒体报道对债务成本的影响，但是该文献并未区分媒体报道的性质，而本文在划分正面媒体报道和负面媒体报道的基础上，考察了媒体报道对债务融资成本的影响。而关于债务成本的影响要素，过去主要从企业内部的视角进行分析，极少涉猎企业外部要素对债务成本的影响，更没有将媒体报道与产权性质相结合来对企业债务成本的影响进行研究。这为媒体报道、产权性质与债务成本关系的创新和实践提供了足够的空间，进一步丰富了我国媒体报道、债务成本的相关研究，有助于从产权性质与媒体报道的交互作用角度重新认识企业债务成本的影响因素。第一，对于确立中国上市企业治理机制深入改革的重点和方向，指导中国媒体行业的稳步、健康发展具有重要意义。媒体报道弥补了债权人无法直接参与企业经营管理的缺陷，能够使债权人通过媒体曝光获取更多债务公司的信息，同时通过媒体的第三方监督降低上市公司的违约风险，对于监管部门确立和完善保护债权人的途径与机制具有重要意义。本文的实证结果表明，媒体报道能够显著降低债务融资成本，使企业不会因为资本成本过高而拒绝融资，以致资金紧张而限制企业的发展，这为国家推动媒体自由发展提供了有益的视角。 第二，为政府深化国企改革，促进国有企业和民营企业公平竞争、健康发展提供了积极的经验证据。本文在讨论媒体报道对企业债务成本影响的同时，引入了产权性质因素，得出了媒体报道对降低民营企业债务成本的作用更加显著的结论。本文研究为政府减少给国有企业提供隐形担保，缓解民营企业的融资约束，降低民营企业承担的“额外”债务成本，促进国有企业和民营企业公平竞争提供了实践指导意义。 

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第二章 文献综述 

 

第一节 媒体报道与债务成本相关文献综述 

随着 Dyck & Zingales（2002）提出媒体报道的公司治理功能是通过影响声誉机制的方式实现的，关于媒体报道的学术探索络绎不绝。根据已有的国内外文献，发现媒体报道的实现机制主要是通过其信息传播功能和公司治理功能完成的，并且媒体作为“第四权”能够有效弥补司法保护不足。本节主要从媒体报道的信息传播功能、媒体报道的公司治理功能和媒体报道对资本成本的影响这三个方面对媒体报道研究领域的相关文献进行梳理。媒体报道的信息传播功能主要通过影响企业的信息环境和影响投资者的认知来实现。从媒体关注度影响企业信息环境的角度，国内外学者主张和发表了自己的观点。Fang & Peress（2009）以美国上市公司为分析对象，研究得出被频繁曝光的公司比起未被曝光的企业拥有更高的信息透明度以及更低水平的信息不对称风险。Engelberg & Parsons（2011）通过研究，分析得出地方性新闻媒体对本地的股票交易会产生较大的影响，说明媒体报道有效改善了信息环境。权小峰和吴世农（2012）①则提出媒体的高度报道有利于上市公司的信息环境发生变化，随着媒体曝光度的提高，上市公司的信息环境会更加透明化，有利于缓解资本市场上的信息不对称问题，能够有效提高管理层盈余操纵的门槛。 

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第二节 产权性质与债务成本相关文献综述 

根据企业最终控制人的性质，本文将公司类型划分为国有企业和民营企业。根据已有的国内外文献，民营企业比国有企业面临更大的融资约束，承担更大的融资成本，对于具体的原因，许多学者也给出了详细的解释。本节主要从产权性质与债务融资约束、产权性质对资本成本的影响这两个方面对产权性质研究领域的相关文献进行梳理。对于不同产权性质所受的融资约束，各学者的研究结论趋于一致性。国有企业和民营企业面临的融资约束模式具有较大差异（林毅夫等，2004；王少飞等，2009）。在资本市场中，不同产权性质的企业具有不同的融资能力（周铭山等，2012）。银行更倾向于借款给与政府关系密切的企业（Johnson  &  Mitton，2003；Khwaja & Mian，2005；Cull & Xu，2005；Faccio et al.，2006）。而董育军和丁白杨（2015）指出，我国经济处于转型时期，政府控制下的银行与国有企业的关系较之与非国有企业的关系更为密切。 

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第三章  理论分析与研究假设 ...... 20 

第一节  相关概念界定 ....... 20 

第二节  理论基础 ..... 22 

第三节  媒体报道与债务成本的关系 ............. 24 

第四节  不同产权性质下媒体报道对债务成本的影响 ..... 26 

第四章  实证分析 ...... 28 

第一节  样本选取与数据来源 ..... 28 

第二节  变量定义与模型构建 ..... 28 

第三节  描述性统计及相关性分析 ....... 32 

第四节  多元回归分析 ....... 36 

第五节  稳健性检验 ........... 39 

第五章  结论与建议 ............ 42 

第一节  研究结论 ..... 42 

第二节  政策建议 ..... 43

第三节  研究展望 ..... 44 

 

第四章 实证分析 

 

第一节 样本选取与数据来源 

本文选取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作为初始研究样本，对媒体报道、产权性质与债务成本之间的关系进行研究。根据研究需要，对初始样本进行了如下筛选过程： （1）剔除了金融行业的公司样本，因为金融行业不属于实体经济，且现金流巨大。 （2）剔除了 ST、*ST 的公司样本，考虑到这些公司连年亏损，财务状况和经营情况属于异常状态。 （3）剔除了同时发行 B 股或者 H 股的公司样本，因为 B 股和 H 股都属于外资股，它们与 A 股的监管环境和交易规则存在较大差异。 （4）剔除了 2011 年及以后上市的公司样本，考虑到新上市企业的媒体曝光度远远高于其他企业。 （5）剔除了债务资本成本异常和相关数据缺失的公司样本，而合理的债务融资成本介于 0-1 之间，不属于该范围的债务成本为异常样本。 经过筛选，本文得到 5 年共 1564 个样本观测值，其中 2011 年 279 个，2012年 296 个，2013 年 324 个，2014 年 342 个，2015 年 323 个。为了避免极端值的干扰，本文对所有连续变量进行上下 1%缩尾处理。本文的产权性质数据来自 Wind数据库，贷款基准利率来自中国人民银行官网。媒体报道数据来自于《中国重要报纸全文数据库》，并进行正面媒体报道次数、负面媒体报道次数和媒体报道总数的手工收集，为了防止数据的遗漏，分别以上市公司的简称和全名对其标题进行搜索。其余数据来自国泰安数据库。本文运用 Excel 进行简单的数据处理，通过Stata12.0 统计软件进行实证分析。

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结论 

 

债务融资成本的降低对于上市公司扩大生产经营活动和国家资源合理有效配置具有重大意义，国内外学者对债务成本的影响因素进行了广泛研究，但鲜有文献关注媒体报道对债务成本的影响，更无文献讨论正面媒体报道和负面媒体报道对债务成本的影响，而媒体报道与产权性质的交互作用对债务成本的影响，也未有学者进行关注和探讨。本文选取 2011-2015 年中小板 A 股上市公司作为初始研究样本，分别研究了媒体报道、正面媒体报道和负面媒体报道对债务成本的影响，进一步考察了媒体报道对不同产权性质企业债务成本的影响是否存在差异。根据前文分析，本文得出如下结论：媒体报道、正面媒体报道和负面媒体报道均降低了企业债务成本，且负面报道降低债务成本的作用更加显著。这主要是因为媒体对上市公司的曝光使得债权人更易获得债务企业的信息，降低了债权人的信息风险；媒体对上市公司的关注使得企业有动力提高公司治理水平，降低了债权人的商业风险。债权人的信息风险和商业风险降低后，索要的风险报酬率随之降低，从而降低了企业债务融资成本。当媒体对上市公司进行负面报道后，公司管理层会迫于压力努力提高公司治理水平、提高公司业绩，向债权人传递企业有能力按时还贷的信号，降低了债权人面临的不确定性风险。而负面媒体报道比正面媒体报道对债务成本的降低作用更加显著的原因是负面报道比正面报道更加具有冲击性，投资者更加关注目标企业的负面媒体报道，促使企业会以更加积极的应对措施应对媒体的负面曝光，使得企业在强大的压力下反而能够更加快速地解决企业问题，提高企业的综合实力，为显著降低债务资本成本提供可能。该结论说明媒体报道性质在降低投资者面临的信息风险和商业风险的治理作用不变，只不过治理作用的大小是非对称性的，负面报道对债务成本的降低作用更加显著。  

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参考文献（略）