机构投资者持股、产权性质与公司违规

 

第一节 研究背景和意义

时至今日，我国资本市场的总体发展呈现出多个鲜明特征。一方面，在市场交易体系不断完善的同时市场监管规则、法律体系也在逐步健全，然而上市公司违规情况依旧不容乐观。2015 年 11 月 15 日发布的《2015 中国上市公司法律风险指数报告》①指出 2014 年我国上市公司出现违规的次数同比上年上升了 204%，这

一数字表明我国上市公司合规运营的压力明显加大。但解决上市公司违规问题的责任主体有哪些？除了监管部门的严厉惩处和上市公司的自检纠正，是否还存在其他主体能够对该问题的解决起到关键作用？另一方面，在多元投资主体的积极参与下，市场规模逐步庞大，其中以机构投资者队伍的发展和壮大最为典型。2015 年 11 月 20 日，中国证监会提出的扩大新三板市场机构投资者队伍的意见表明监管机构肯定了机构投资者在资本市场中的重要作用。随着其规模化、多元化发展，机构投资者极有可能成为除政府、监管机构以外有效的上市公司监督主体。那么，机构投资者对上市公司的监督作用能否体现在抑制公司违规方面？相关的研究成果值得受关注和期待，也顺应了时代发展方向。此外，聚焦我国的上市公司，所有权性质的差异能投射到企业的组织架构、公司治理结构、经营管理活动和其他重大决策中。国有上市公司特殊的产权性质和天然的“血缘关系”为企业的发展输送了源源不断的资源。相比较而言，非国有上市公司不仅缺乏先天的资源优势，还面临更大的生存和竞争压力。因此，非国有上市公司如何在资本市场脱颖而出或争取更多的资源和机会？会依靠哪些途径？这些途径是正面的谋求发展还是负面的违规操纵？站在学术的角度，对机构投资者监督作用的探讨中以其与公司治理的研究成果居多。和国外研究的结论一致，关于机构投资者是否有动机以及能否对公司治理产生积极影响，形成了两种竞争性的观点，即“积极持股论”和“消极持股论”。随着国内经验数据的积累，“积极持股论”获得了更多的证实和肯定。

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二、研究意义

本文从理论上借鉴机构投资者持股与公司治理的相关研究，在现实中依托我国上市公司违规现状、机构投资者发展现状以及实际控制人异质的综合背景，对机构投资者持股、产权性质与公司违规三者关系进行研究具有一定的理论意义和实用价值。现阶段国内对机构投资者持股影响公司违规的研究涉足不多。已有文献由于研究方法上的差异得出了不同的结论。此外，对于其他因素对机构投资者持股与公司违规相关关系影响的考虑在现有的文献中并不多见。本文在前人研讨的方向指引下，试图进行视角的创新和内容的深入。实证研究得出的结论将进一步丰富机构投资者持股影响公司违规的理论成果。本文首先根据委托代理理论、机构股东积极主义假说以及相关研究提出机构投资者持股影响公司违规的假设。随后基于实际控制人异质性视角，结合政府干预理论提出产权性质影响公司违规以及机构投资者持股与公司违规相关关系的假设。实证过程设计了机构投资者持股比例与产权性质的交互项来检验三者关系。整个研究过程从研究背景开始便引入新的视角，进一步构建清晰的机构投资者持股、产权性质与公司违规的理论框架。本文旨在深入挖掘机构投资者持股影响公司违规研究内容的外延，针对机构投资者持股与产权性质交互作用对公司违规的影响能够得出新的研究结论。

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第二章 机构投资者持股、产权性质与公司违规的文献综述

 

第一节 机构投资者持股与公司治理

机构投资者持股与公司违规的理论主要源于机构投资者持股与公司治理的相关研究。因而，有必要对后者的相关文献进行回顾与整理。国内外学者集中探讨了机构投资者是否有动机以及能否对公司治理施加积极影响？对这两个可简称为积极性和有效性的问题，得出了两个相对的研究结论即“积极持股论”和“消极持股论”。“积极持股论”是指机构投资者有动机并能够对公司治理施加积极影响。以Shleifer 和 Vishny（1986），Mc Connell 和 Servaes（1990）为代表的早期国外学者研究发现，相较于市场上的普通投资者，机构投资者具有一定的独立性、专业性和高股权集中度特征，为满足自身利益诉求有动机和能力监督公司高管活动。由此，小股东搭便车问题也能得到一定程度的解决。随后， Opler 和 Sokobin（1995）对公共基金进行了实证检验，结果显示这类机构投资者积极介入公司治理能进一步提高公司长期经营绩效。Guercio 和 Hawkins（1999）对养老基金的研究检验了参与公司治理方式的有效性，结果表明以提交股东议案的方式能增加被投资公司内部治理活动。Lang 和 Mcnichols（1997），Bertrand 和 Mullainathan（2001）的实证研究也证明了机构投资者参与公司治理的积极作用是显著的。他们会以公司的长期绩效作为投资标准（Hessel 和 Norman，1992）以及偏好投资重视研发的拥有高成长机会的公司和高科技产品公司（David，2001）。这层投资动机促使机构投资者积极介入公司治理，通过参与公司重大决策来维持理想的公司绩效，实现其股东财富的增加。

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第二节 影响公司违规的因素

上市公司是资本市场的重要主体，也是备受苛责的违规主体。一旦出现公司违规，受波及的层面不仅是企业自身，还有整个资本市场和其他市场参与者。为扭转上市公司违规局面使市场步入健康发展的轨迹，需要深究影响公司违规的因素，从根源出发防范和抑制公司违规倾向和动机。从违规行为的具体表现看：虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏、披露不实所反映的主要是信息披露违规；欺诈上市通常与粉饰财务状况的虚假信息披露相关；出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、违规担保很大程度反映了大股东掏空行为；内幕交易、违规买卖股票、操纵股价通常被认为是内幕交易的表现。不同违规类型背后驱动的原因可能是不同的。通过文献的梳理，本文总结了以下几个主要影响因素：陈国进和林辉（2005）发现上市公司业绩水平越低，公司内部人违法违规的可能性越大。以财务状况为指标衡量的公司业绩水平是判断上市公司违规的预警信号，通常表现为信息披露违规。财务状况的压力容易引发管理层进行财务报表舞弊或虚假重述。基于信号传递理论，一些研究表明公司财务状况与信息披露水平呈正相关关系，并且财务状况越差的公司财务舞弊的可能性越大（Milgrom，1981；Meek 等，1995；Miller，2002）。这一结论得到了张程睿和蹇静（2008）的经验支持，他们认为资产负债率越高表明公司财务风险越高、财务业绩越差，从而公司违规披露的可能性越大。吴国萍和马施（2010）从舞弊三角理论的压力要素分析了舞弊的动因，进一步将管理层通常面临的财务压力区分为偿债压力、保壳压力、保盈压力和现金流压力。实证检验得出四类压力对管理层舞弊引起的信息披露违规的影响是有所区别的，前三类压力的影响是显著的，然而在现金流压力作用下管理层财务舞弊的动机并不明显。

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第三章 概念界定与理论基础............. 17

第一节 概念界定.......17

第二节 理论基础.......18

第四章 理论分析与假设........... 21

第一节 机构投资者持股对公司违规的影响.............21

第二节 产权性质对公司违规的影响.....24

第三节 产权性质对机构投资者持股与公司违规相关关系的影响.......25

第五章 实证研究设计..... 27

第一节 数据来源与样本统计.......27

第二节 变量定义.......28

第三节 实证检验模型.........31

 

第五章 实证研究设计

 

第一节 数据来源与样本统计

本文选取 2011-2015 年在沪深两市交易的 A 股上市公司为初始样本，样本筛选遵循以下原则：1）剔除 ST、*ST、金融保险业等具有特殊性质以及数据异常和数据不全的上市公司；2）同一公司在不同年度的违规视为独立样本，在同一年度多次违规视为单次考虑。违规年度根据国泰安“中国上市公司违规处理研究数据库”的“违规信息总表”中的“违规年度”字段予以判断。本文的被解释变量公司违规以及公司规模、股票持有期年收益率、总资产净利润率、资产负债率、董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理兼任情况等控制变量来源于国泰安（CSMAR）数据库，产权性质与流通股年换手率来源于色诺芬（CCER）数据库，机构投资者持股比例来源于同花顺（i Fin D）数据库。所有数据利用 Excel 2010 和 SPSS 19.0 完成数据整理和回归分析。

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结论

 

本文基于我国上市公司违规次数连年增加的趋势背景，结合机构投资者发展现状和实际控制人异质性特征，依据委托代理理论和政府干预理论，立足机构股东积极主义假说进行理论分析和假设提出。最后，以 2011-2015 年我国沪深 A 股上市公司为研究对象，经一定条件筛选后对 10959 个样本数据进行实证研究。本文通过构建两个多元线性回归模型，采用多元线性回归分析方法对我国上市公司机构投资者持股、产权性质与公司违规三者关系进行实证检验。具体的研究结论如下：第一，本文以我国上市公司机构投资者为研究对象，实证检验机构投资者持股对公司违规的影响。研究结果显示机构投资者持股比例与公司违规的可能性显著负相关，机构投资者持股比例越高，公司违规的可能性越小。这一结果表明，我国的机构投资者总体持股能对公司违规发挥抑制作用，引入机构投资者有助于治理上市公司违规行为。该结果为发展机构投资者政策制定和实施提供了经验支持。第二，本文以我国上市公司为研究对象，实证检验产权性质对公司违规的影响。研究结果显示相较于国有上市公司，非国有上市公司违规的可能性更大。这一结果表明，非国有上市公司的先天弱势地位和后天竞争压力提升了公司违规的概率，进一步反映了非国有上市公司违规倾向和法律风险的严重性，揭示了解决非国有上市公司违规问题的迫切性。第三，本文以我国上市公司的产权性质为调节因素，实证检验其对机构投资者持股与公司违规相关关系的影响。研究结果显示机构投资者持股比例与公司违规可能性的负相关关系在非国有上市公司是显著的，在国有上市公司是不显著的。这一结果表明，产权性质会影响机构投资者持股比例与公司违规可能性的负相关关系，机构投资者持股对公司违规的抑制作用在非国有上市公司是显著的，但在国有上市公司受限。因此，引入机构投资者对非国有上市公司违规问题的解决具有重大的启示作用。该结果为在新三板市场大力引入机构投资者意见的出台提供了经验支持，也为非国有上市公司引入机构投资者持股以控制自身违规倾向的决策提供了现实依据，同时对国有股减持改革中机构投资者作用的发挥提出了新的挑战。

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参考文献（略）