机构投资者参与定向增发新股认股对上市公司公告效应影响

 

第一节  研究背景及意义 

定向增发最早是在美国兴起的，在“二战”之后逐步依次扩展到南美、东南亚、欧洲。在国外相对比较发达的资本市场上，投资者常常将定向增发称为“闪电配售”，是市场化程度较高的一种股权融资方式，并对证券市场优化配置发挥着巨大的作用。1994 年，B 股市场上的福特汽车公司认购江铃汽车通过定向增发发行的新股打响了我国资本市场定向增发的第一枪。A 股市场上的第一例定向增发案例发生在四年以后，1998 年，上海公交控股有限公司以每股 4.5 元的价格认购巴士股份定向增发的 5000万股，实现整体上市。伴随着资本市场的发展，越来越多的定向增发被采用。在股权分置改革顺利完成的推动下，2006 年 5 月 8 日，由中国证券监督委员会颁布的《上市公司证券发行管理办法》（简称《管理办法》，后同）正式发行，该办法对定向增发(又称非公开发行)的发行条件进行了详细地阐述，标志着定向增发正式成为中国资本市场的一种股权再融资方式。截至 2015 年 12 月 31 日，我国沪深两市 A 股市场共有 2482例定向增发实施，融资金额已超过 4.1474 亿万元，无论是在证券市场还是学术界，定向增发已受到越来越多的关注，可以预见，在接下来的几十年里，定向增发融资仍将会是上市公司的重要选择。 Fama 在 1970 提出有效市场假说，他指出在有效的资本市场上，市场会通过资产价格反应所获得的信息，也就是说，该资产所有可获得的信息是能够充分通过股票价格反映的，若信息发生变动，股票的价格也会随之发生变动。上市公司向投资人传递信息的途径主要是发布公告，当投资者因上市公司公告传递的信息而改变了他们原来对股票价值的预估，那么股票市场价格便会做出与之相对应的调整。定向增发认购对象作为触发点之一，使得公司股票价格会因认购对象性质的不同在公告前后一定时期内会发生异常波动，从而引起股票收益率的变化。我国学者（章卫东，2007；董奎，2009；）对定向增发的短期市场表现已经进行过相关讨论，但纵观国内对定向增发的现有研究，笔者认为至少存在以下两方面的问题：一、较少有学者区分定向增发认购对象类型，即使有文献对定向增发认购对象进行研究也大多数基于大股东和关联股东。

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第二节  研究方法与内容

本文在研究过程中采用了多种研究方法，以达到使研究更加科学和可靠得目的。结合规范研究与实证研究，主要有描述性研究法、事件研究法、实证研究法和比较分析法，具体如下：本文研究中的大量数据主要来自国泰安、万得、东方财富 Choice 等数据库，有部分数据取自巨潮资讯网公司年报。通过对数据库的搜索和查阅相关研究书籍，获取国内外学者与定向增发及机构投资者有关的文献，对上市公司定向增发的概念和特征进行阐述，并且深入描述了定向增发在我国的发展现状以及存在的问题。事件研究法是基于 Fama 提出的有效市场假说的一种分析方法，在资本市场上，事件研究法被大量运用于实证研究，主要是测量某一事项的发生对企业价值产生的影响，这些事项如公司借壳、盈利公布、增发等。事件研究法的基本原理是：基于有效市场上股票的价格通常能够及时反应有关事件对公司价值的影响，首先根据研究目的选择某一事件，研究该事件发生前后某段时间内样本公司收益率是如何变化的，进而解释这一事件是如何影响样本公司价值的。对事件研究法的涵义以及具体操作步骤将在第四章进行详细阐述。 

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第二章  国内外关于定向增发市场反应的文献综述 

 

国内的定向增发行为就是国外资本市场所说的私募事件，早在 20 世纪 70 年代，国外学者就已对私募事件进行了全方位的研究，已经较为完善。而我国在 2005 年才完成股权分置改革，随着定向增发的兴起，国内学者对此进行了深入和系统的研究，开始阶段主要是从定性方面对定向增发进行研究，目前定向增发已有良好发展，随着学者对定向增发进行多面的研究，已有学者从定量的角度进行研究。 

 

第一节  基于定向增发事件市场表现的研究 

Wruck（1989)以美国资本市场的定向增发案例为样本，通过分析样本公司在定向增发公告前 140 天的历史数据预测事件期内的正常回报率，从而推断出定向增发行为在[-3，0]期间的平均超额报酬为 4.41%，而在[-1，0]期间的平均超额报酬率仅为 1.89%。同时，她还提出了监督假说，认为影响企业市场价值的主要因素是股权集中度，能够带来正的宣告效应是因为定向增发引入了监督机制，从而直接减少了股东权益的减损。 Hertzel 和 Smith（1993)从信息不对称的角度评估了企业价值造成的影响。根据其研究，公司由[-9，0]期间的 3.28%涨至（-29，+10)的 8.78%，这种增长显著说明定向增发会给公司带来积极影响。同时他们认为企业之所以放弃公开发行，是因为公开发行标志着企业市场价值的低估。在随后的文献中，Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)同样也得出定向增发行为对上市公司短期业绩具有正面影响的结论。 也存在学者得到相反的结论，Chen、Ho、Lee 和 Yeo（2002)通过研究新加坡实施定向增发的上市公司累积超额收益率，得出新加坡定向增发具有负面的宣告效应。Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)对美国证券市场的样本公司进行研究时，结果证实其长期超额收益率为负，为定向增发市场长期表现的研究奠定基石。Anderson，Rose 和 Cahan（2004)以新西兰市场的上市公司为样本的实证研究中也得出与 Chen 等相似的结论，即新西兰市场定向增发具有负的短期宣告效应。

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第二节  基于定向增发折价市场表现的研究 

研究定向增发对股价影响的时间点主要是从以下三点着手，即定向增发公告前，定向增发公告前后一段时间，定向增发公告后。依照 Hertzel&Smith 的观点，定向增发的折价率对公司股价有正向效应，但 Danny(2006)持相反观点，其将 1700 多个实施定向增发的样本分为三组，通过对比三组样本公司的超额收益率后发现有较高折扣发行的企业超额收益最低，而溢价发行的公司获得的超额收益最大，由此可以看出，定向增发折价越高的企业，公告效应越小，国内学者罗昌宪（2012）对出现 Danny 研究的这种结果作出了解释，他认为出现这种结果是因为定向增发新股认购者在决定认购之前已经对公司进行了深入细致的调查研究，和没有对上市公司进行相关调查研究的上市公司相比，这类投资者更了解公司的内在价值，因此投资者同意溢价认购公司股票，则间接表明投资者看好公司未来发展，因此，当定向增发公告发布，会形成显著为正的超额收益。 国内学者就定向增发行为对股价的影响进行了多方面、多层次的研究。吴辉(2009)以 2006 年-2007 年定向增发的相关数据为研究对象，发现有非关联方参与定向增发新股认购市，定向增发的价格不存在被压低的迹象。何贤杰和朱红军(2009)解释了定向增发发行价格会折价的原因，这主要是因为大股东的上市公司与投资者之间的信息不对称以及机会主义行为。章卫东和李德忠(2008)对定向增发折扣率的问题同样也进行了研究，结果显示上市公司定向增发的折扣率与股东的身份相关联，相比之下，上市公司向关联投资方定向增发新股的折扣率要低。另外，他们的研究还发现以下主要结论：上市公司定向增发新股发行价格的折扣率是与超额累积收益率呈反比的，定向增发的折扣率越低，实施定向增发的上市公司越可能有好的项目及发展前景，也可能出现上市公司股价就越可能被低估。因此，证券市场投资者更偏好于低折扣率的定向增发新股，间接说明中国的证券市场信息不对称严重。  

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第三章  相关概念及理论基础 ..... 12 

第一节  相关概念界定 ........... 12 

第二节  相关理论分析 ........... 16 

第四章  研究假设与研究设计 ..... 18 

第一节  研究假设 ........ 18 

第二节  研究设计 ........ 20 

第五章  实证过程与结果分析 ..... 25 

第一节  描述性分析 .... 25 

第二节  相关系数检验 ........... 30 

第三节  回归结果分析 ........... 32 

第四节  稳健性检验 .... 33 

 

第五章  实证过程与结果分析 

 

第一节  描述性分析

本文首先对 CAR 总体进行了描述性统计以及单变量 T 检验，检验结果如表 5.1所示。从表 5.1 可以看出以下两点： （一）首次向市场宣告实施定向增发会有正的公告效应。董事会公告日在事件期为[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-7，+7]、[-10，+10]的 CAR 均值均为正数且显著，这也再次验证了上市公司宣告定向增发，市场会有积极的反应。相较之下，事件期为[-7，+7]时的均值最大，说明市场在董事会公告实施定向增发后的 7 天反应最为强烈。 （二）发行公告日的 CAR 均值除了在事件期为[-1，+1]时是正值外，其他事件窗口均为负值且显著，说明市场整体对上市公司已经完成定向增发的反应并不积极。对比样本 0 和样本 1 在首次公告日和发行公告日各自事件窗口的 CAR 均值及差异，结果表明在董事会首次公告日的各个事件窗口，样本 0 的 CAR 均值和样本 1 的CAR 均值均为正，且样本 0 的 CAR 均值要显著高于样本 1 的 CAR 均值，在期间[-7，+7]的差异达到最大。这种显著性差异从事件窗口为[-1，+1]、[-3，+3]及[-5，+5]的 P值单边检测达到 1%显著性水平、事件期为[-7，+7]、[-10，+10]的 P 值单边检测达到5%显著性水平可以看出，说明在董事会公告日，没有机构投资者参与的定向增发公告效应要明显好于有机构投资者参与的定向增发。这一结论证明假设一并不成立，但还需进一步检验。另外，从在发行公告日的 CAR 均值对比结果上可以看出有机构投资者参与的定向增发要低于没有机构投资者参与的定向增发 CAR 均值，但这种差异并不明显，差异均值基本在千分位，且除[-1，+1]事件期外，单边检测 P 值均未达到10%显著性水平。 

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结论 

 

本文首先分析了自《上市公司证券发行管理办法》在 2006 年 5 月 8 日正式实行以来，我国资本市场定向增发的发展历程及现状，在此基础上进一步对定向增发在学术界的研究现状进行了基本阐述，随后，本文介绍了解释定向增发相关现象运用的四大理论，并对事件研究法的定义和步骤作了详细地描述，与此同时也对事件研究法对公司定向增发预案公告前后的股价变动情况进行了具体分析，通过对比定向增发预案中有机构投资者参与和没有机构投资者参与所带来的累积超额收益率的不同，检验机构投资者的参与对定向增发公告效应的影响。在以上研究基础上将机构投资者具体分为七小类，检验各类机构投资者认购比例对股价的影响情况，从而说明机构投资者异质对定向增发公告效应的影响。本文基于以上研究主要得出了以下结论： 

（一）定向增发公告效应显著为正。在上市公司向市场传递将要定向增发的消息时，即在董事会首次对市场公布增发预案时，公司短期的累积超额收益率显著为正，并在一定的时间段内显著提升。这与前人得到的结论一致，说明公司实施定向增发对上市公司的股价有推动作用。 

（二）在董事会公告日所公布的预案中若说明有机构投资者将参与增发，公司股东的投资回报率会降低。这可能是受我国的资本市场的限制，由于中国证券市场的制度性缺陷以及中国机构投资者存在较严重的短视行为及羊群行为(曾德明等，2006)，加上中国不成熟的法律环境，财务信息披露不充分，机构投资者自身的公司治理不足(Rongly Yuan，2008)，同时管理模式较国外机构投资者并不成熟，导致我国的资本市场对机构投资者参与的定向增发并不看好，在投资者眼中机构投资者并不能对公司达到有效的监督作用。 

（三）在研究机构投资者总体对上市公司公告效应的影响基础上，本文进一步根据上市公告日公布的机构投资者具体认股比例对公司公告效应的影响进行了研究，研究结果表明信托类机构投资者对短期累积超额收益率有显著的正效应，另外社保基金的参与也将提高公司股价，给股民带来较高的股票回报率，而保险类机构投资者认购比例越高，累积超额收益率则越低，以上说明信托类机构投资者其较强的独立性和专业性受到股民的认可，同时保险类机构投资者不被市场所看好，这可能与保险类公司与上市公司有长期的经济往来有关，社保基金类机构投资者如假设所料，由于其公立性和较强的监管能力被市场广为接受，有社保基金类参与认购的上市公司短期股价都显著良好。 

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参考文献（略）