产权性质、董事监督与企业风险

 

第一节   选题背景和意义

如何完善公司治理机制，降低代理成本，缓解代理问题，受到各界持续关注。现代企业理论核心思想认为，有效的公司治理能够缓解双重代理矛盾。同时，公司治理机制会影响经理层的决策行为，提高公司治理水平，激励和约束管理层私利，使降低经营决策风险成为必然。 董事会作为公司治理的核心组织和重要决策机构，它的重要职能就是代表股东对公司管理层进行监督，其还掌握重大业务决策权，聘任、解雇和设置高管薪酬的人事权力，能抑制管理层利己行为和过度自信带来的不合理投融资决策，降低公司风险（Fama and Jensen，1983；王维，2015；Hoitash，2011）。但是已有研究大部分仅从董事会规模、构成、性别、独董比例、会议时间和频率、持股水平等董事会整体特征来解释它的治理效果（Yermack et al.，1996；Ocasio，1994；詹学斯，2015；张敦力，2013；Schwartz-Ziva&Weisbach，2013），且没有得出一致结论。这将给我们一个思考，除了董事会独立性，还有什么其他途径来解释董事会的监督有效性。 从以往研究发现，董事会是一个“整体决策”机构，治理有效性的提高不仅是董事会总体结构的“独立”，还要依赖于董事个体监督职能的有效发挥。董事背景的多样性和个人知识及技能方面的差异优势以及董事独立性能促进董事监督职能的履行，对提高董事会治理效率有显著影响。委托代理理论、资源依赖理论也论证了董事勤勉尽责有利于监督约束机制的正向效应，其能够在公司决策过程中向高层管理者提出建议或进行协商，在董事会会议中依据自己的资源和能力对公司重大事项和决策做出判断性意见，提高决策质量，进而降低公司经营风险（王建琼，2013；王维，2015）。因此，观察董事会成员董事个体监督行为成为研究董事会监督有效性的新视角有重要意义。碍于数据的可获得性和观测性，董事会决策一直以来成为“黑箱”而被忽略。幸运的是，基于中国特色资本市场条件，证监会于 2004 年开始强制要求中国 A 股上市公司董事会披露投票表决数据以及相关意见理由。为我们窥视董事的具体监督行为和董事会实际运作提供了可能。 

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第二节   概念界定

现有对董事的定义和分类，由于国内外立法不同而不尽相同。我国《公司法》并没有对董事的定义做详细的规定，而国内外学术界普遍认同：董事（Director）是由股东大会选举产生的、参与监督和管理公司事务的董事会成员。且《公司法》规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。”因此，本文认为董事同时享有咨询权和监督权，主要履行决策管理和监督控制职能（Fich and Shivdasani，2007；Jiang et al.，2013）。 碍于数据的可获得性，回顾以往研究发现，对董事监督的衡量方式局限于独立董事这类董事及董事的独立性特征——即董事人数占董事会人数比例。更进一步的研究表明，独董通常会通过积极监督——对议案进行投票表决、辞职、沉默等方式来表现其意见，履行忠实勤勉义务。然由于董事会决策“黑箱”不为外界所知晓，董事监督决策研究很少有突破。人们更多地是通过间接方式来推测董事监督决策的选择，例如独董的辞职信号（Dewally and Peck，2010；Agrawa and Chen，2011；Lin  et  al.，2012；唐清泉等，2006；张俊生和曾亚敏，2010）、问卷调查董事决策过程（Malsch  et  al.，2011；Beasley  et  al.，2009）、会议记录及录音资料（Schwartz-Ziv et al.，2011；Samra-Fredericks，2000）。 幸运的是，中国特色制度背景下，我国中国证监会从 2004 年开始要求上市公司强制披露董事会投票数据。国内外学者开始利用中国强制披露的董事会投票数据直接探讨独立董事监督决策的有效性及其后果，为后来者提供了新的研究方向（Jiang et al.，2012；Lin et al.，2012；Tang et al.，2013；唐雪松等，2010；叶康涛等，2011；祝继高等，2015）。 

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第二章   文献综述 

 

第一节   董事监督及其经济后果 

每位董事都是履行咨询和监督职能的主体。董事主要通过参加董事会会议，对上会的议案或重大事项向管理层咨询并提问，根据个人的知识和能力做出判断性意见，然后通过讨论、投票表决形成最终决议，履行其监督职责（罗均超，2012；王佳飞，2015）。这充分体现其行使经营决策权的权力。 现有研究发现，有效的董事会行为决策主要是建立在董事勤勉监督基础上。依据委托代理理论和资源依赖说，董事可以在公司决策过程中对高层管理者提供建议和咨询，有助于董事会监督，进而提高董事会治理水平。不同董事来源、背景、个人特征的异质性导致了董事在技能、经验、社会网络关系、资源和信息获取能力方面的差异，进而影响董事在公司治理中参与意愿和能力的表现，会作用并形成不同的企业经济后果（王斌等，2015；向锐，2015；孙国光等，2015；陈胜蓝，2014；陆正飞、胡诗阳，2015）。因此，本节主要从董事监督的动机和董事监督的经济后果两方面进行综述。我国企业董事在履职中普遍存在由于兼职而服务时间有限、专业背景的差异、个人知识和技能不同、角色认知和风险感应能力等方面的区别导致决策冲突、代表不同股东利益的董事缺乏沟通合作、经理层不愿分享内部信息致使董事掌握信息不充足影响监督决策结果的问题（刘召杰，2011；Forbes&Milliken，2012）。根据国内外文献研究，董事监督的动机主要包括声誉、来源、信息优势等几个方面以及激励、任职背景等其他个别因素。 

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二、董事监督的经济后果 

根据传统代理理论提出的“委托人—监督人—代理人”的三层代理结构，董事主要扮演监督人角色。大量经验证据表明，“监督观”  论证了董事能有效履行监督职能，制约管理层和大股东的私利行为，减少道德风险和逆向选择；提高董事会治理效率；抑制过度投资和盈余管理；改善企业绩效，降低财务风险和提高企业价值（Cornelli et al.，2013；Dediow et al.，1996；Klein，2002；陈胜蓝，2014；陆正飞、胡诗阳，2015；祝继高等，2015；张志波等，2012；孙永祥等，2001；秦玉池，2000）。相反，“合谋观”指出董事监督被弱化，未能有效发挥作用，且在与管理层以及大股东合谋上表现明显，损害企业价值（Tirole，1986；Perry，2000；俞红海，2010；杨典，2012；Defond&Hung，2004；童盼，2005；Du et al.，2012；叶康涛，2011；祝继高，2015）。因此，本节主要从“监督观”带来的积极影响和“合谋观”带来的消极影响两方面进行主要综述。“监督观”认为，董事收集的企业软信息有助于了解  CEO  能力，通过各种形式约束可以监督 CEO  ，改善企业业绩水平，提高公司价值（Cornelli et al.，2013）。有证据支持董事监督在多方面有显著性影响。 从盈余质量角度看，以往诸多研究发现董事会中内部董事比例的提高会削弱董事会的独立性，降低盈余质量，而独立董事比例的提高则有助于改善盈余质量（Dediow  et  al.，1996；Klein，2002）。通常存在管理层自利的企业会有盈余平滑现象，盈余信息质量下降，损害股东利益。当公司高管向上操纵盈余时，控股股东委派董事能真正起作用，显著减少盈余管理行为，从而对盈余平滑有效监督抑制，减少管理层道德风险和逆向选择带来的决策风险（陈胜蓝，2014；陆正飞，2015）。 

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第三章   理论分析与假设 ..... 23 

第一节   董事监督与企业风险 ............ 23 

第二节   产权性质、董事监督与企业风险 .............. 25 

第四章   实证研究设计 ......... 28 

第一节   样本建立 .......... 28 

第二节   变量定义和数据来源 ............ 30 

第三节   实证检验模型 ............. 33 

第五章   实证结果与分析 ..... 35 

第一节   描述性统计 ...... 35 

第二节   相关性分析 ...... 37 

第三节   单变量分析 ...... 39 

第四节   多元回归分析 ............. 40 

第五节   稳定性检验 ...... 44 

 

第五章   实证结果与分析 

 

第一节   描述性统计

与西方国家上市公司的董事表决情况不强制披露的制度不同，中国为了提高董事会决策有效性，保护投资者利益，发布了《上海（深圳）证券交易所股票上市规则（2004 年修订），强制要求中国 A 股上市公司披露董事会投票表决数据：包括每项提案获得同意、反对和弃权的票数，以及相关董事投反对或者保留意见的理由。因此本文基于披露的董事投票数据，参考陆正飞等（2015）、叶康涛（2011）利用董事投票数据在董事监督、独立性方面的研究，用董事投非赞成票数据来作为董事监督的衡量指标。按照这个定义，本文采用“公司—年度—议案”的数据结构构造了样本，最终得到 2012-2014 年 3 年总共 6958 个观测值样本。董事类型、投票事项类型及投票意见、存在董事投非赞成票的公司描述性统计如表 5-1、5-2所示。由表 5-1Panel A 对董事投票事项类型与投票类型的描述性统计可以看出，董事会议案中被投非赞成票的主要事项为人事变动、投资、融资活动、财务年度报告和其他，这些议案事项通常也是股东与管理层、控股股东与非控股股东利益冲突、矛盾较为集中的关键点。这从一定程度上说明，董事投非赞成票是其积极履行监督职责的重要方式。从表 5-2 存在董事投非赞成票的公司描述性统计表发现，在 2012-2014 三年样本期间，存在董事投非赞成票的比例为 13.99%，表明越来越多的公司存在异议董事，董事更积极监督，敢于“发声”来监督管理层和控股股东行为，保护中小投资者的利益；且在非国有企业中，异议董事占比更多，在某种程度上可以推测，董事监督作用在国企中受到干预制约更严重。由于国有企业所有权虚置，政府干预企业投资行为，且公司治理的缺陷导致董事监督在企业中形同虚设，不能发挥作用。 

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结论 

 

企业绩效和公司价值往往为学术界和实务界所重视，现实中的企业也更多关注如何创造更多的利润和提升企业的价值。然而，忽视与企业行为形影相随的风险因素可能会引致毁灭性的灾难。尤其是金融危机以来，看似业绩优异、高速成长中的公司在一夜之间轰然倒塌，安然、德隆、巨人格林柯尔等事件的发生引人深思。董事会治理作为公司治理的核心，提高其治理有效性能加强其对控股股东和管理层的监督，抑制管理层私利行为，提高经营决策的正确性和合理性，从而降低企业风险。已有国内外文献受限于董事会运作的黑箱，只是从董事会独董比例、董事会规模、会议次数等整体特征来间接探讨与风险的关系，遗憾的是并没有更多运用新的数据来分析其中的作用路径。 本文在以往国内外学者研究的基础上，基于中国特色强制披露的董事会投票数据，从董事会董事决策视角来窥探董事监督对企业风险的影响。以沪深 A 股上市公司 2012-2014 年间的公司董事投票数据为初始样本，基于一定条件原则筛选出最终样本，研究董事监督对企业风险的影响，并进一步结合产权性质，分情况探讨不同产权性质企业董事监督对企业风险影响的差异。研究的主要结论如下：董事监督能够降低企业风险。实证研究结果显示，董事监督与企业风险成反比，说明公司存在董事投非赞成票，一定程度上表明董事积极履行监督职能，加强董事会治理效率，有助于降低企业风险。这主要是由于董事监督，有效地约束了管理层和大股东的机会主义行为，能抑制经理人追求私利而过度投资带来的风险。同时，董事监督与以往墨守成规的董事会一致通过境况不同，异议董事在董事会上活跃的身影愈来愈频繁，董事出于自身专业判断能力、激励动机、关联利益而敢于在董事会发出不同声音，给予其他董事、外部投资者、中小股东及其他利益相关者更多思考、关注和讨论。即使没有导致议案否决，在一定程度上向市场传递了一种信号，迫使企业更加谨慎、积极地重新审视被质疑的经营决策，校正公司经营决策，约束管理层和大股东可能存在的“合谋”行为，进而降低了企业风险。 

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参考文献（略）