家族超额控制与股价暴跌风险相关关系研究

 

第一节 研究背景及研究意义

股价暴涨暴跌是资本市场中的重要现象，相较股价暴涨，股价暴跌造成了巨大的负面影响。不仅给投资者的个人财富造成重大损失，还对资本市场的健康发展和实体经济的平稳运行带来极大冲击。就我国而言，由于散户投资者占比较大、上市公司信息披露透明度低（邹萍，2013）、机构投资者羊群行为（许年行等，2013）和管理者过度自信（黄新建等，2015）及其他制度性安排缺陷因素，加重了股价暴跌的发生概率。仅 2015 年下半年，中国股市如过山车一般，股价涨停、跌停来回交替。2016 年初实施的熔断制度没有阻止股价的暴跌，股市多日暴跌触发闭市，股价的剧烈动荡极大损害了股东的利益，大大降低了股民的投资积极性，不利于资本市场健康稳定发展。在当前强调防范金融风险、确保金融市场平稳发展的大背景下，深入剖析股价暴跌风险的内在机理并针对性出台治理机制，对缓解个股股价暴跌风险，增强股市稳定性，具有重要的理论意义和现实价值。 目前，家族企业作为我国民营经济的重要组成部分，已成为江浙粤民营企业的主要形式。家族对控制权有着强烈的掌控欲，控制权作为一种替代性制度工具，能够保护家族产权利益免遭侵犯。只有控制权得到充分保证，企业才能按照家族意愿经营。因此，家族控股股东于公司股东大会、董事会层面分别配置控制权，两个层面共同构成了公司控制权（陈德球等，2013）。控制权配置的核心在于制衡与协调股东大会、董事会之间的权力，以保证家族控股股东有效实现所有权收益。 然而现实实践中，控制权大小与理论并不一致。家族企业通过金字塔结构、交叉持股、差异化股份、参与管理等方式强化了对公司的控制（谷棋，2006）。这些行为造成了终极控制人控制权与现金流权不对等的情况，终极控制人能以较低的股权份额对上市公司实施控制。源于所有权的控制权发生膨胀，产生了实际控制权超出名义控制权的现象，实际控制人拥有的控制权超出其拥有的现金流权的部分即为超额控制权。 

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第二节 研究内容与论文框架

本文主要针对下列问题展开研究：家族企业通过股东大会，董事会两大组织获得的超额控制对企业未来面临股价暴跌风险有何影响？是会加重股价暴跌风险？还是减轻股价暴跌风险？家族企业总超额控制权和股价暴跌风险之间又是怎样的关系？带着这些疑问，本文采用规范和实证并重的研究方法开展研究。规范研究部分探讨了家族企业的概念界定，超额控制权的概念、计算方法及效应，股价暴跌风险的概念、计算和相关理论研究。随后分析了家族超额控制与股价暴跌风险的作用机理。实证研究部分，本文将家族超额控制权划分股东大会层面超额控制权和董事会层面超额控制权，分别实证检验股东大会层面超额控制权、董事会层面超额控制权、总超额控制权与股价暴跌风险的相关关系。 本文各章节具体内容安排如下： 第一章为绪论。绪论部分介绍了研究背景、阐述了研究意义、说明了本文研究框架和具体研究内容，并介绍了本文可能的创新点。 第二章为概念界定和文献综述。该部分界定了家族企业、超额控制权、股价暴跌风险三大概念，详细阐述了超额控制权的计算方式和相关研究内容，介绍了股价暴跌风险成因理论、计算公式与相关研究。本章节末对现有研究进行总结评价并提出值得进一步拓展的未来研究方向。 第三章为理论分析与假设提出。该部分在梳理不同层级超额控制权的掏空效应或支持效应的基础上，剖析超额控制权影响股价暴跌风险的路径，随后提出了研究假设：家族董事席位占有率与股价暴跌风险呈负相关关系；家族企业董事会层面超额控制权与股价暴跌风险呈负相关关系；家族企业股东大会层面超额控制权与股价暴跌风险呈正相关关系；家族企业总超额控制权与股价暴跌风险呈负相关关系。 第四章为实证研究设计。该章节主要内容为确定研究标准、变量定义、搜集样本数据与实证模型建立。本章节根据家族企业定义和股价暴跌风险模型研究标准严格筛选样本，主要从国泰安 CSMAR 数据库获取数据，并使用巨潮资讯网、搜狐财经、百度网等途径手工搜集家族企业家族成员董事会任职情况。本文研究数据首先使用 EXCEL 软件初步筛选及计算处理，再使用 STATA11.0 进行多元回归分析。最后根据研究需求，在借鉴并优化股价暴跌风险模型的基础上，建立本文研究模型。 第五章为实证检验与结果分析。本章按照描述性统计、相关性分析、多重共线性检验、多元回归分析、稳健性检验的顺序开展实证研究。实证研究部分主要检验家族超额控制与股价暴跌风险的相关关系，本文将家族总超额控制权划分为股东大会、董事会两层面，分别检验股东大会层面超额控制权、董事会层面超额控制权、总超额控制权与股价暴跌风险的相关关系。随后的稳健性检验中，将代表股价暴跌风险的变量替换，进行检验，确保了研究的可靠性。 

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第二章  概念界定及文献综述 

 

第一节 家族企业 

目前家族企业的定义仍是学术界探讨的话题，学者大多从某一维度或综合某几个维度进行界定，至今尚未达成完全共识，这使得针对家族企业同一问题的研究得出了不同的研究结论。鉴于此现状，本文在梳理中外学者学术成果的基础上，尝试界定家族企业这一概念。部分学者基于所有权维度界定家族企业。如美国著名学者盖克尔西认为所有权是判断企业是家族企业还是公众企业的的唯一要素。Lansberg（1988）提出家族企业中，由私人占有所有资产。吕占峰（2008）认为，家族企业是以家族道德伦理和血缘关系为维系纽带，通过拥有企业的所有权，获取利润分配的一种企业组织形式。虽然中外学者就家族企业应拥有企业所有权这一点上基本一致，但具体涉及到家族应拥有企业多少比例的所有权时，众学者有所分歧。Lyman（1991）认为家族企业中家族成员控制 100%的所有权。Donckels  and  Frohlich（1991）提出 60%的企业财产应为家族所有的判断标准。Astrachan  et  al.（2003）认为超过50% 的企业财产为家族成员共同所有时，则是家族企业。 La  Porta  et  al.（1999）,Classens et al.（2000）分别将家族企业的临界控股比例设定 10%, 20%。 上述研究对家族所有权比例设定了具体比例指标，以一静态所有权比例标准判别家族企业。然而以某一固定所有权比例为标准静态判断一家企业是否为家族企业有一定缺陷：首先，各国各地区经济法律背景存在差异，并没有一个放之四海皆准确的所有权比例能作为判别标准。并且，家族企业发展具有阶段性，一般会经历初创期，成长期，成熟期等阶段。随着家族企业的集团化发展，家族控股情况也在发生动态变化。使用固定所有权比例值界定家族企业不符合企业发展规律，有失偏颇。基于静态所有权比例的上述弊端，我国学者叶银华（1999）首创 “临界持股比率”的概念，以动态所有权比例界定家族企业。叶银华提出：当持股比率超过临界值，董事长或总经理职务由家族成员担任，且占一半以上的董事会席位由家族成员占有时，该企业即是家族企业。临界持股比率指标与家族企业发展阶段性相匹配，比起静态所有权指标更加准确的定义了家族企业。 

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第二节 超额控制权 

现代企业治理结构中，终极控制人通过直接持股或间接持股方式对上市公司实施控制，通过金字塔式股权结构、交叉持股结构、双重股权结构、参与企业经营管理等方式强化自身对上市公司的控制。这些行为改变了终极控制人控制权与现金流权完全对等的情况，终极控制人能通过相对小份额甚至很低的股权比例实现对上市公司的实际控制，出现了终极控制人超额控制现象。 这着实让人开始思考，终极控制人所拥有的控制权与现金流权不对等会对企业经营产生什么影响？超额控制权体现了何种效应？本章节首先明晰超额控制权内涵,其次梳理超额控制权效应。超额控制权（excess control right）一词由 Claessens et al.（2000）开创。他们定义超额控制权为终极控制人拥有的控制权超过现金流权的部分。分析这一定义，我们可以发现，理清终极控制人、控制权、现金流量权这三个概念对于准确把握超额控制权的涵义至关重要。因此，本文将在分别理清终极控制人、控制权、现金流权这三个概念的基础上，明确超额控制权的概念。 

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第三章理论分析与假设提出 ............. 23 

第四章实证研究设计 ......... 26 

第一节样本选取与数据来源 .......... 26 

第二节变量定义与模型建立 .......... 27 

第五章实证检验与结果分析 ............. 31 

第一节描述性统计 ........ 31 

第二节相关性分析 ........ 32 

第三节 多重共线性检验 ............. 34 

第四节多元回归分析 ...... 34 

第五节稳健性检验 ........ 37 

 

第五章 实证检验与结果分析

 

本文数据主要从国泰安数据库（CSMAR）和巨潮资讯网下载，家族董事情况通过搜狐财经、百度网手工搜集。本文先用Excel软件对数据进行初步计算处理，再使用Stata11.0软件对数据进行实证检验。为尽量降低极端值的干扰程度，本文在数据整理时，针对连续变量采取了双侧共计1%的缩尾处理（Winsorize）。 

 

第一节 描述性统计 

描述性统计是开展实证研究的基础，通过观察变量数据分布特征可以为进一步研究提供思路。文章根据第四章第一节列述的研究样本标准选取了2010-2014年度（NCSKEW、DUVOL为2011-2015）共五年的A股主板上市的178家上市家族企业的数据，共890个观测值。本文主要变量的描述性统计详见表5-1，表格阐述了主要变量的均值、标准差、中位数、最小值和最大值等数据分布特征，所有数据保留四位小数。观察表5-1可发现，因变量负收益偏态系数均值为-0.1584，中位数为-0.1698，标准差为0.9723。说明不同上市家族企业未来所面临的股价暴跌风险存在较大差异。因变量特定周收益波动比率均值为-0.0400，中位数-0.0464，标准差0.6470，数据分布轻微左偏。自变量中，家族董事比例、董事会层面超额控制权、家族总超额控制权均值分别为0.1458，-0.1677，-0.0710，标准差分别为0.1088，0.1676，0.1595。股东大会层面超额控制权标准差为8.1168，这是由于每家上市家族企业控制权配置结构、最终控制人所有权比例各异，不同样本企业的两权分离度在数额上存在较大差别。观察其余控制变量的数据分布特征也没有存在异常或缺失的情况。 控制变量中，个股月平均超额换手率、股票年度周收益率的标准差、股票年度平均周收益率等数据分布与现有研究文献基本一致，说明本文数据计算并无重大偏差。 综上，分析本文主要变量的数据分布特征，大部分变量的标准差不算太大，数据分布较均匀，说明变量的整体取值不存在明显偏差，数据较为准确，可以开展进一步的实证分析。 

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结论 

 

近年来股价暴跌现象严重，家族企业如何通过合理配置控制权以稳定公司股价已成为一个重要的研究命题。本文将总超额控制权划分为股东大会和董事会两个层面，并以2011-2014年沪深A股主板上市家族企业作为研究样本，研究家族企业不同层面超额控制权与股价暴跌风险的相关关系。经过第五章的实证检验，本文得出的结论如下： 第一，家族董事席位占有率与股价暴跌风险呈负相关关系。当控股家族股东与家族董事重叠，董事会对股东的信托责任关系更为强化。随着更多的家族成员担任董事会职位，家族股东与高管团队利益协同效应更加强烈，家族董事为最大化实现家族财富与企业价值，有动机妥善经营公司，缓解了代理问题造成的负面效应，从而缓解了股价暴跌风险。 第二，家族企业董事会层面超额控制权与股价暴跌风险呈显著负相关关系。董事会层面家族超额控制本身作为一项内部治理机制，总体体现了利益协同效应，增强公司战略决策制定及执行的一致性，有利于缓解代理问题，增加信息透明度，因而缓解了股价暴跌风险。 第三，家族股东大会层面超额控制权与股价暴跌风险呈不显著正相关关系，两者的相关关系没有得到有效验证。理论分析部分认为现金流与控制权分离度的增加会加大企业未来面临的股价暴跌风险，因为家族终极控制人仅就其拥有的所有权份额按所有权比例承担因图谋私利带给上市公司的损失，收益与成本的不配比促使家族有动机利用控制权进行私人收益导向资源配置，损害中小股东利益，加重了代理问题，增大了企业股价暴跌风险，然而实证研究可能由于样本量较小并未证明该结论。 第四，家族总超额控制权与股价暴跌风险呈显著负相关关系。说明家族董事会层面超额控制权体现的利益协同效应大于家族股东大会层面超额控制权体现的掏空效应，家族总超额控制权总体上表现出了支持效应，家族为了家族企业健康发展会勤勉经营，努力提升企业价值，从而降低了股价暴跌风险。  

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参考文献（略）