人民币国际化的风险防范研究

 

第一节  研究背景 

在应对 2008 年爆发的全球金融危机的过程中，中国政府通过政策调控并依托最大发展中国家经济体使中国经济展现了相比其他发达国家更强的抗衰性，中国经济的世界影响力也随之提高。世界银行（WB）国际货币基金组织（IMF）和联合国（UN）这三大国际组织会定期公布其统计的世界各个国家的国民生产总值（GDP），通过对 GDP 求平均值后进行排位，中国稳居世界第二大国。将对三大组织的报告数据的真实性的疑虑搁置开来，三大组织的这份排名忽视了我国人均生产总值仍远落后于发达国家的现实，其结论并不客观全面。但这份排名也反映出中国经济的增长引起了国际各方的广泛关注，中国经济在国际金融系统和货币体系中的也扮演着愈加重要的角色。具体反映为中国在世界银行及 IMF 中享有第三大股东的地位，同时在金融稳定委员会(Financial Stability Board，FSB)等新型国际机构中扮演重要角色。然而，经济总量的增长并不代表货币国际使用的增长，人民币的境外使用无论在规模上还是范围上均不能与中国经济的增长、经济总量及对外贸易相匹配。 在加快人民币国际化进程以及国内外媒体针对扩大人民币在全球范围内的影响力的发声愈加频繁的背景下，我国于 2009 年首次在中国境内成立了跨境贸易人民币结算试点，试点的成立标志着人民币国际化进程的正式启动。据国家外汇总局的统计数据显示，人民币金融产品的多元化出现长足发展。以熊猫债券即境外机构在中国发行的以人民币计价的债券为例，上海清算所公告显示，韩国于2015 年 12 月 15 日起在中国银行间债券市场批量发行为期三年，总量 30 亿元的人民币债券，使韩国成为全球首个在中国境内发行熊猫债券的国家。波兰于 2016年起也在中国银行间债券市场发行了与韩国发行规模和期限相同的人民币债券，使其成为首个进入中国大陆市场发行熊猫债的欧洲主权国家。 

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第二节  研究目的与研究意义

本文旨在基于当前的中国经济形势与人民币国际化的现状，  通过梳理 SDR货币篮子中的其它几大货币：美元、欧元、英镑和日元的国际化历程，分析人民币能够得到的关于国际化的启发，结合人民币国际化对宏观金融稳定性的影响的模型框架，探讨人民币国际化进程中应该防范的包括宏观金融系统性风险、货币政策有效性风险、汇率风险和货币竞争风险在内的几大风险。 实务领域的兴盛也推动了理论方面的研究，国内外诸多学者都对人民币国际化问题的研究有所贡献，已有的研究主要集中在人民币国际化的条件、收益、路径选择、风险分析与风险防范等课题上。 但是，目前有关人民币国际化的研究大部分都偏向于分析模式及路径的选择和成本与收益的平衡，相对欠缺在系统性地梳理其它货币的国际化案例的基础上，对人民币国际化中的风险因素进行分析并提出风险防范建议的研究。本文就试图填补这一方面的不足。 鉴于人民币在经常项目下已基本实现国际化，未来人民币国际化的发展速度将主要取决于资本项目可兑换的逐步开放，以及国内资本市场开放的速度和程度。这里强调开放速度的理由主要在于资本流动的规模与速度对宏观金融稳定性、货币政策独立性和有效性及汇率的稳定带来了风险。这也是本文重点分析的人民币国际化的风险，不仅可以丰富相关的理论研究，而且对平稳有序地推进人民币国际化进程有着一定的现实指导意义。 

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第二章  文献综述 

 

人民币国际化的准备工作早在上世纪六十年代就已开始，但直至 2009 年才算正式进入轨道，是一项需要长期坚持的进程。有关美元、欧元、日元和英镑等其它货币国际化的诸多课题则早在上世纪六七十年代就存在大量研究。 在货币国际化条件的研究方面，李稻葵、刘霖林（2008）在对近 40 年的 7大主要货币进行数据收集后，以一国货币在其他各国央行中储备货币的比重为货币国际化程度的指标，通过理论分析纳入几大可能影响国际储备的变量，通过实证分析得出影响的主要和次要因素。其中，货币发行国的经济规模占世界经济总量的比重是影响国际化的主要因素，次要因素包括此以平均升值幅度为指标的币值稳定性如以在 SDR 货币篮子中的比重为基准以及此货币的汇率波动幅度，其他影响因素包括该货币发行国的经济开发程度与资本市场的发达程度。通过对这部分文献的总结可以得出，一般来说，庞大的经济规模、完善的金融体系、稳定的币值、大额的国际贸易规模、及资本项目可自由兑换，是货币国际化的基本条件。 在货币国际化的模式的研究方面，许多学者提出了实行境内境外同步，双轨制实行人民币国际化的观点。通过对中国目前面临的国际政治经济环境的研究，杨明秋、何德媛（2009）建议借鉴“欧元模式”，但是在推进资本项目开放的时候应注意区域化和国际化的阶段性不要划分太明显，在主要推进亚太地区实现人民币区域化的同时，积极开展与欧洲及非洲各国的货币合作，做到区域化和国际化两手抓。 在探讨货币国际化内涵后，本章对货币国际化的风险理论以及已有的相关政策研究进行整理归纳。 

第一节  货币国际化的内涵 

研究货币国际化问题，必须首先理清其定义。国内外学者主要从货币职能与货币竞争这两个角度出发对这一问题进行了研究。 一些学者从货币职能的角度出发定义货币国际化。Mc Cauley (2011)认为货币职能的跨国使用代表了国际化，对某种货币而言，当包括居民非居民在内的市场主体都能自由兑换这种货币用于贸易结算和投资借贷时，该货币就进入了国际货币的发展通道。Hartmann（1998）明确指出不论是对于发行国的居民或非居民，官方部门或私人企业，某种货币的国际化均需实现以下几大传统货币职能：一是支付手段，即该货币被用于单方面的国际支付或作为媒介参与商品与服务的交换；二是贮藏手段，如私人企业及居民非居民持有的以该货币计价的债券等金融产品，以及各国央行在内的各大政府机构与金融机构持有该国货币为其储备资产；三是价值尺度，即该货币在贸易与服务的结算中被用于计价，或是被另一种货币盯住，如港元盯住美元实行实际固定的汇率政策。蒙代尔（2003）则从流通范围出发扩大了货币国际化的内涵，他认为当货币流通范围超出法定的流通区域时，该货币就开始了国际化。李稻葵、刘霖林（2008）综合考虑了货币职能与流通范围，认为人民币国际化包括三个方面：一是充分发挥贮藏手段的职能，作为投资工具被各国央行与金融机构接受；二是在价值尺度上人民币在国际贸易与金融服务中的结算比重达到一定程度；三是人民币在境外有一定的流通度。 

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第二节  货币国际化的风险研究 

货币国际化的收益则主要被归为以下几类：一是源自于发行垄断货币带来的铸币税收益（Cohen，1971）。二是倒逼国内金融改革从而提高金融市场效率，Mc Cauely 和 White（1997）通过对欧洲银行业的研究，证实了欧元的国际化加剧了银行间的竞争，导致金融交易成本的下降，提高了金融市场运作的效率。三是国家软实力的提高，例如对他国货币政策的影响力及在国际组织中对国际经济秩序的决策权。此外，郑木清（1995）指出通胀压力的减轻，就业的促进，外汇储备的有效利用运能得益于货币国际化。 虽然货币国际化能带来上述各种收益，但是同时货币当局不得不承担货币国际化相应的风险。本小节的余下部分总结了有关货币国际化的风险因素分析及风险防范的对策研究。 

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第三章  人民币国际化的进程 .......... 11 

第一节  汇率制度改革情况 ........... 11 

第二节  跨境人民币交易额 ........... 12

第三节  人民币国际化程度的衡量指标 ........... 14 

一、人民币国际化指数 ..... 14 

二、离岸人民币与在岸人民币报价价差 ....... 15 

三、SDR 货币篮子中的比重 ...... 15 

第四章  人民币国际化的风险分析 ...... 17 

第一节  人民币国际化与宏观金融风险 ........... 17

第二节  人民币国际化对货币政策调控的风险 ..... 25

第三节  人民币国际化的汇率风险 ..... 28 

第四节  人民币国际化的非经济风险 ............. 29

第五章 货币国际化风险防范的国际经验 ........... 32 

第一节  美元国际化的风险防范经验 ............. 32 

第二节  欧元国际化的风险防范经验 ............. 35 

第三节  日元国际化的风险防范经验 ............. 36 

第四节 英镑国际化的风险防范经验 .... 38 

 

第五章  货币国际化风险防范的国际经验 

 

本章在简述美元、欧元、英镑及日元这些当今国际货币体系的主流货币的国际化进程的基础上，归纳分析了它们各自在风险防范中较为突出的某一至两个方面的经验，并且分别总结了这些货币的国际化对人民币国际化带来的启示。最后对这些国际经验进行比较与总结，得出资本项目开放与金融自由化相适应等启示。

 

第一节  美元国际化的风险防范经验 

19  世纪 70  年代，美国在第二次工业革命期间大力推广电器在工业生产中的使用，打破了英国在全球工业中的垄断地位。与此同时，美国包括证券市场和银行市场在内的金融市场也发展起来。具体地，19 世纪纽约证券交易所及道琼斯工业指数相继成立标志着美国在证券市场及证券产品创新方面的成就。证券交易的发达带动了美国银行业更好地服务于实体经济。第一次世界战争爆发之前美国在金融体系的发展极大地促进了当时实体经济的发展，为美元赶超英镑成为国际货币霸主提供了经济基础。 虽然 19 世纪初美国的经济实力领先于英法德三国的工业产值总和，但据Wind 资讯的统计数据所示，1913 年美元在全球储备中的比重不到 5%，远低于英国的 38%的绝对领先，尚未成为国际化货币，也与如今美元的霸主地位相差甚远。截至第一次时间大战爆发前的 1914 年年初，美国已经赶超了英国这一老牌资本主义国家，成为世界第一的经济强国。两次世界大战期间，美国一方面因为地处北美洲，远离亚欧大陆的主战场而使其国民经济免受战火影响，另一方面又通过贩卖军火实现了大规模的资本积累，尤其是黄金的积累为之后实现美元与黄金挂钩提供了保障。战争使包括英国在内的许多欧洲强国成为了债务国，美国趁机对这些受灾国提供战后经济援助，从而取代英国成为世界上最大的债权国（李建东，2013）。 

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总结

 

通过总结美元的国际化经验，尤其是对比欧元及日元的国际化的经验教训进行比较，我们发现对一国货币的国际化要以资本项目的开放为切入点，尤其应注意资本项目开放的渐进性，在实现金融自由化，完善各项配套措施的基础上开放资本项目。如果金融基础建设没能格式资本项目开放，那么货币升值压力的加大，结果很可能是适得其反。 英镑的国际化是建立在其夺得海上霸主地位，在全球占领多处殖民地成为“日不落帝国”的基础上。美元的国际化则是在第二次世界大战战后全球经济和政治格局发生重大变革的背景下，借助建立双挂钩的布雷顿森林体系和欧洲重建计划，通过成为其他货币的锚货币和扩大欧洲对美元的需求从而击败英镑成为国际货币体系的霸主的。由于英镑和美元的国际化存在特殊的历史背景，因此其国际化的经验不能完全复制。但有关国际化进程中的风险防范措施依旧值得借鉴。 

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参考文献(略)