境内外A股股指期货市场功能差异性研究

 

1.1 研究背景与意义

自从全球第一只股指期货产品——价值线综合平均指数期货（Value  Line Average Futures）从 1982 年 2 月 24 日在美国的堪萨斯交易所上市诞生以来，全球股指期货市场已经走过三十多年的发展历程。股指期货是以股票价格指数为标的物衍生出的标准化的期货合约。自诞生以来，股指期货已经发展成为全球资本市场中最重要的，用来对冲股票现货市场系统性金融风险的金融衍生品之一。据美国期货业协会统计，二十世纪 90 年代以来，股指类金融衍生产品持续占据金融衍生品市场 30%以上的交易份额。据最新数据统计，目前全球共有 30 多个国家和地区的 40 多家交易所先后推出 400 多种股指期货合约，年成交额超过 130万亿美元。股指期货已经成为整个期货市场中增长速度最快、发展规模最大、影响范围最广的品种。 虽然我国股票市场早在 1990 年就已经建立，但由于受到国家经济发展状况、市场选择、相关政策法规、股票市场成熟度以及股权分置改革等因素影响，我国股指期货市场起步较晚，2006 年 9 月 8 日，作为我国金融衍生品主要交易平台的中国金融期货交易所才正式挂牌成立。随后在 2006 年 9 月 27 日，沪深 300股指期货仿真交易正式启动。2007 年 4 月 15 日，伴随着《期货交易管理条例》等相关法律制度规定的正式实施，从法律角度上制约股指期货发展的相关限制因素才被去除。2007 年 5 月 8 日，中国金融期货交易所正式公布了沪深 300 股指期货合约、相关交易规则及实施操作方法。期间由于存在宏观经济过热，股权分置改革未全部完成以及全球金融危机等不稳定因素，中国证监会直至 2010 年初才正式批复同意中金所开展股指期货交易并发布了相关监管规定。直到 2010 年4 月 16 日中国金融期货交易所才正式推出沪深 300 股指期货。 

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1.2 研究内容、方法与逻辑架构

在研究内容方面：第一章是全文绪论。主要介绍本文选题的研究背景，进而全面具体阐述选题的意义，归纳总结全文主要研究内容，说明具体的研究方法，并以此为依托构建本文的研究逻辑框架。阐释本文研究过程中将要遇到的难点与可能的创新点。 第二章是介绍股指期货相关的重要理论与文献综述。股指期货的核心市场功能是本文研究的核心。在价格发现功能方面，从理清股指期货价格发现功能的理论定义出发，从市场微观结果的角度对价格发现功能产生的原因进行了理论剖析，并对包括股指期货与现货间的价格领先滞后关系、价格发现贡献度以及波动溢出关系三个方面对股指期货价格发现相关的研究文献进行了全面梳理。在套期保值功能方面，主要从阐述股指期货最优套期保值率的相关理论切入，抓住最小风险套期保值与最大期望效应套期保值两个方向对股指期货套期保值的国内外研究文献做了较为详尽的梳理，并对股指期货套期保值绩效影响因素的相关文献做了回顾。最后对已有的股指期货相关研究文献进行了总结述评，为本文之后的研究奠定了基础并指明了方向。 第三章是境内外 A 股股指期货市场。在该部分，本文将从介绍全球股指期货的发展历程与未来发展趋势出发，延伸介绍境外中国相关股指期货的发展历程，并在此基础上对包括沪深300股指期货与新华富时A50指数期货在内的境内外A股股指期货建立的背景、原因、发展状况与运行特征进行详细分析。深入比较沪深 300 与新华富时 A50 这两个股指期货市场的合约规则与特点、市场运行特征、以及市场投资者结构上的差异性。这种针对沪深 300 股指期货与新华富时 A50指数期货市场特点与运行特征的差异性分析将为本文后续的实证研究提供良好的参照。 

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第 2 章 相关理论与文献综述 

 

有关股指期货的市场功能，随着研究的拓展和认识的深入，不同学者对其的解释不尽相同。一些学者认为，股指期货的功能包括价格发现、套期保值和资产配置。另一些学者则认为股指期货的市场功能主要包括价格发现与套期保值。近年来一些学者将股指期货的市场功能进行了拓展，认为除了基本的价格发现和套期保值功能外，还应包括，诸如系统性风险规避、期现套利、强化资产配置、增强投资组合流动性等。但从根本上来讲，利用股指期货规避股票现货市场的系统性风险，需要股指期现货间具有较强的相关性。而期现套利实现的基础是股指期货与现货间具有长期均衡的价格关系。最后，强化资产配置和增强投资组合的流行性更依赖于股指期货交易效率的提升。这些市场功能实现的前提条件总结起来即需要股指期货交易具有较好的供求集中度、良好的市场流动性，市场的供求关系可以通过价格得到反映，并且该价格能够对股票现货价格的未来变化进行合理的预期反映即可以引导现货市场价格的变化，具有价格发现能力。而套期保值功能更是期货市场诞生的最原始动力。因此本文更认同下述观点，即股指期货的核心市场功能为价格发现和套期保值（肖辉、刘文才，2006）。 

2.1 股指期货核心市场功能相关理论综述 

某一商品在一个或多个市场中确立均衡价格的过程即为价格发现，具体到期货市场价格发现功能的界定，国内外学者们的研究则有两条路径。其一是通过研究期货价格与现货价格间的关系，Working（1948）提出期货市场的价格发现功能是指期货市场的交易能决定现货市场的定价。Leuthold（1974）则认为期货价格代表的是未来的价格，如果市场是有效的，当前期货价格应该能够反映或预测未来的现货价格，期货价格与未来现货价格的无偏估计相一致，期货价格的这种功能即为价格发现功能。Samuelson（1995）指出如果合约到期日的期货价格与现货价格的条件期望相等，期货价格是为未来现货价格的预期，期货市场就具有价格发现功能。 但更多学者的研究则聚焦于第二条路径上，即通过研究市场对新信息的反映敏感性和完备性来定义价格发现功能。最早提出这种研究观点的是 Hoffman,其认为新信息优先通过那个市场的价格变化得以反映将决定期货价格与现货价格在价格发现中的地位。能够优先反映新信息的市场在价格发现中占据主导地位。Grossman（1989）提出期货市场的价格发现功能是由信息在期货市场的提前反映所决定的。而国内学者陈蓉、郑振龙（2008）通过实证研究提出虽然期货价格并非未来现货价格的无偏预期，但期货价格相对于现货价格能对新信息做出更迅速的反映，并将期货的价格发现功能界定为期货价格对现货价格的引领作用。而对于股指期货价格发现功能的界定，Kawaller et al.（1987）提出期货价格变化提供的预测性信息能否决定现货价格的变化是股指期货是否具有价格发现功能的决定性因素，并通过三阶段最小二乘方法对标普 500 股指期货与指数现货进行检验得出结论，股指期货价格领先现货价格，具有价格发现功能。 Barkham & Geltner（1995）进一步指出价格发现是信息在市场中汇集从而形成资产价格的动态过程，股指期货市场对新信息更敏感，反映速度更快，使得其价格变化领先于股票现货从而具有价格发现的功能。 

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2.2 股指期货价格发现功能文献综述

国内外学者对于股指期货价格发现功能的实证研究主要集中在三个方面：股指期货与现货间价格的领先滞后关系、股指期货在价格发现过程中的贡献度以及期现货间的波动溢出效应。 其中期现货间价格的领先滞后关系是价格发现功能研究的基础，这类研究主要通过定量分析期现货价格时间序列，考察期现货间价格是否存在协整关系，如果存在长期均衡的协整关系，则进一步考察二者在价格变化上那个相对更为领先。而对于股指期货在价格发现中贡献度的研究则是在协整研究的基础上，利用更加精细化的数量模型和测度指标定量分析股指期货价格变动对价格发现的贡献程度。期现货间波动溢出效应的研究则是通过定量的分析价格的二阶矩来考察新信息在两个市场间的反映过程，更加深入的研究价格发现功能的作用机理。本文也将从这三个不同的对股指期货价格发现功能的研究侧重点出发，对国内外已有的实证研究成果进行回顾与总结。 

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第 3 章 境内外 A 股股指期货市场 ...... 37 

3.1 全球股指期货市场概况 ........ 37 

3.2 境外 A 股相关股指期货发展概况 ........ 44 

3.3 新华富时 A50 指数期货市场特点 ........ 47 

3.4 境内股指期货市场特点 ........ 54

3.5 本章小结 .... 62 

第 4 章 股指期现货价格领先滞后关系与贡献度的差异性研究 ....... 65 

4.1 价格领先滞后关系与贡献度研究的模型与方法 .... 66 

4.2 境内外 A 股股指期货与现货间价格领先滞后关系差异性研究 ........ 70 

4.3 境内外 A 股股指期货与现货间价格发现贡献度差异性研究 .......... 82 

4.4 实证结果的解释与总结 ........ 83

4.5 本章小结 .... 85 

第 5 章 股指期现货间波动溢出效应的差异性研究 ......... 87 

5.1 波动溢出效应研究的模型与方法 ........ 88 

5.2 境内外 A 股股指期货与现货间波动溢出效应差异性研究 .... 90 

5.3 实证结果的解释与总结 ........ 96 

5.4 本章小结 .... 98 

 

第 6 章 股指期货套期保值功能的差异性研究

 

套期保值是除价格发现功能之外，股指期货另一个最为核心的市场功能。股指期货的诞生源自于投资者对股票现货风险管理的需要，而利用股指期货套期保值正是股票现货风险管理的方式。所谓股指期货的套期保值功能，是指持有或在未来计划持有股票现货投资组合的投资者为了规避市场中可能出现的系统性风险，通过交易持有与对应股票现货头寸相适应的股指期货空头头寸或与未来计划持有股票现货组合相适应的股指期货多头头寸，在市场系统性风险出现时，投资者可以通过在股指期货市场中的获利来对冲其在股票现货市场产生的损失，以达到投资组合风险管理的目的。期现货间的套利均衡理论是股指期货套保保值功能得以实现的理论基础。 沪深 300 股指期货从正式上市交易至今，有很多国内外学者研究过其套期保值功能，大部分学者的研究结论表明，随着沪深 300 股指期货的不断发展成熟，利用其对 A 股市场中的股票现货进行套期保值的效率也在逐步提高。但现有的研究对于在国内 A 股市场中运用股指期货进行套期保值的研究并不全面，因为目前的研究只涉及沪深 300 股指期货与 A 股现货间的套期保值，但当前可以用来对国内 A 股进行套期保值的期货工具除了沪深 300 股指期货以外还有在位于境外的新加坡交易所已经上市多年的新华富时 A50 指数期货。而国内对于利用其对 A 股现货进行套期保值的研究还是空白。由于该指数期货对于境外投资者在交易规则、交易额度和交易方式上相对于沪深 300 股指期货存在诸多优点，已成为许多以 QFII 为代表的海外机构进行 A 股现货套期保值对冲风险的首选工具。新华富时 A50 指数期货套期保值的效果究竟如何？特别是在与沪深 300 指数期货的套期保值功能进行比较时，那个效果更好呢？上述问题将是本章的研究重点。 本章后续内容主要包括以下四个部分：首先将在介绍股指期货套期保值基本理论的基础上，对选择在本文中将要使用的最优套期保值率及套期保值的绩效评价方式进行说明；在第二部分中，将详细阐述在后续实证中会使用到的静态与动态套期保值模型与方法；第三部分是根据利用不同模型方法得到的实证结果，对新华富时 A50 指数期货与沪深 300 股指期货套期保值绩效的差异性进行分析，并对可能造成差异性产生的原因进行解释，最后是本章小结。

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结论

 

首先，在合约设计的主要特点方面，新华富时 A50 指数期货每点合约规模较小，仅为每点 1 美元。沪深 300 股指期货每点合约规模达到 300 元人民币，换算成美元后沪深 300 股指期货每点价值是新华富时 A50 指数期货的接近 50 倍。在合约月份设计上，新华富时 A50 指数期货采用了 2 个近月和 4 个季月的合约月份设计，而沪深 300 股指期货采用的是，两个近月及随后两个季月，合约涉及月份略少。在交易时间上，由于 T+1 夜盘交易的存在，每日新华富时 A50 指数期货的交易时间超过沪深 300 股指期货接近 13 个小时。 其次，在交易制度的主要特点方面，在保证金比例上，新华富时 A50 指数期维持持仓的时的保证金比率为 6.5%左右。而沪深 300 股指期货的保证金比例要求较高，规定的最低保证金要求为 12%，由于保证金越高，交易杠杆的比例就越小，相应的风险放大程度就越低，期货公司出于自身风险控制的需要，一般向客户收取的交易保证金均超过 17%，从而导致在交易成本上，沪深 300 股指期货明显高于新华富时 A50 指数期货。另外，新华富时 A50 指数期货针对套期保值需要特意设置了跨期价差转月交易，在这种交易方式下，投资者不必按照通常的滚动方式进行合约换月，可以直接利用新加坡交易所提供的基于价差的跨期转月交易方式，以较低的交易成本即可完成套期保值合约的跨期滚动。但在沪深 300股指期货中，则未有提供这种交易方式。  

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参考文献(略)