人民币利率互换定价问题研究

 

1.1 选题背景

自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体之后，国际金融市场上利率和汇率波动剧烈，金融危机和债务危机的不断发生，给金融机构经营和资产负债管理带来巨大挑战。为了降低经营成本、规避风险，各种创新性的金融衍生品应运而生。金融衍生品为其使用者提供了良好的风险管控工具，在全球金融市场的发展中发挥了重要作用。金融衍生品市场的飞速发展，不仅反映了使用者进行风险管理的需求，也反映了金融服务业对市场需求的创新能力。金融衍生品利用保证金进行交易，因而杠杆效应比较明显。2008 年美国次贷危机爆发，大量复杂的场外衍生品交易积聚的巨大风险是金融危机爆发的导火索。危机过后，全球对金融衍生品的作用进行了深刻反思，普遍认为当前金融衍生品的创新与发展，一方面为全球金融市场的发展提供了重要驱动，另一方面由于金融监管的缺位与滞后导致衍生品泛滥，其带来的巨大风险又阻碍了全球金融市场的健康发展。金融衍生品的能动性和风险性，不断地提醒着我们要从危机中汲取经验教训，在规范中促进金融衍生品市场的健康发展。 金融衍生品（Derivative Products）是相对于外汇、债券、股票等基础产品而言的，它是从基础产品派生出来的资产类型。金融衍生品作为一种金融合约，其价值取决于基础资产的价值或者资产价值的指数。按基础资产来分类，金融衍生品通常可分为股票衍生品、指数衍生品、汇率衍生品和利率衍生品。其中利率衍生品一直占据着全球衍生品交易的主导地位，利率互换又在利率衍生品交易中占比最大。 所谓利率互换（Interest Rate Swap），是双方约定在一定期限内按期支付利息，直至合约终止。比如一方按期支付固定利息，并从对方收取浮动利息，而另一方则进行相反的支付。利率互换既是参与者套期保值、管理利率风险的重要工具，也是联系债券市场和货币市场的重要桥梁，对基础利率具有重要影响。利率互换自 20世纪 80 年代出现以来，发展速度极其惊人，现已成为国际金融市场上运用最为广泛、成交量最大的金融衍生工具之一。经过 30 余年的发展，欧美发达国家利率互换市场已经比较成熟，制度也较完善，美元利率互换的走势甚至比国债收益率具有更好的市场地位。根据国际互换与衍生产品协会（ISDA）的统计，截止 2014 年 6月，全球未平仓的利率互换交易名义本金总额达到 421 万亿美元，在场外利率衍生品交易中占比最高。 

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1.2 研究意义 

相比成熟的国外利率互换市场，人民币利率互换市场仍处于起步阶段。品种单一、使用面窄、缺乏有效的定价基础等问题，制约了人民币利率互换业务的快速发展。因此，在当前情况下，加强利率互换这一创新工具的研究，推动人民币利率互换业务的开展，有着积极的理论意义与现实意义。深化对利率互换定价问题的研究。国内外目前针对利率衍生品的研究很多，深入研究利率互换定价问题的文献也不少，但是目前还没有哪一种理论模型能在世界范围内普遍使用。每种理论模型都有其假设前提和适用条件，各有优缺点，均有一定局限性。人民币利率互换市场的发展仍处在起步阶段，各项条件与发达国家有较大的差距，国外的各种研究理论不能直接适用于我国的利率互换市场。本文密切结合我国的实际情况，重点研究人民币利率互换的定价，是对利率互换定价问题研究的进一步深化。为人民币利率互换的准确定价提供有益的参考。本文将结合国内外前沿的研究理念，运用多种定价模型对人民币利率互换进行定价，比较定价结果的准确性，并从中把握定价规律。得出的研究结论可为今后人民币利率互换定价问题的研究提供参考。 

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第2章  利率互换的基本理论及文献综述 

 

通过上一章导论可以看出，利率互换在我国出现的时间较晚，在对人民币利率互换市场的发展状况进行分析之前，首先应深入了解利率互换产品本身的一些理论与特性。在目前国内学者针对利率互换的相关研究中，对利率互换进行全面系统地阐述与分析很少。基于此种情况，本章对利率互换的定义、交易机制、特点与功能以及风险与防范等基本理论进行了系统地阐述。进一步对利率互换定价的相关研究进行了全面系统地梳理与总结。 

2.1 利率互换的基本理论

所谓互换，就是交易双方约定在未来的某一时期内，相互交换一系列现金流量的交易。互换包括利率互换、货币互换、股权互换、商品互换等等。利率互换和货币互换是目前世界上的最主要的两种互换工具。利率互换（Interest Rate Swap），简称“IRS”，标准的利率互换是两个交易对手之间的场外交易协议，协议双方定期地交换关于一笔贷款本金的利息支付，其固定利率支付方定期地支付固定利息，而其交易对手，即浮动利率支付方则定期地按照基准利率指数支付浮动利息。相对与债券，互换交易各方支付关于贷款的利息，而从头至尾都没有本金的支付，因此称之为利率互换。两个企业之间的利率互换面临着信息匹配的问题，一方有时要花很长时间才能找到合适的交易方。互换交易经过进一步的发展，产生了中介机构，这些机构一般都是大型金融机构，比如银行和证券公司。它们解决了交易双方信息不对称的问题，还可以承担双方违约的风险，从此，利率互换市场产生了质的飞跃。有中介机构的利率互换结构如图  2-2。

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2.2 关于利率互换定价研究的文献综述

本文在阐释利率互换原理的基础上，重点研究利率互换的定价问题，这不仅具有较强的理论价值，还具有很强的现实意义。我国金融衍生产品市场还处于初级阶段，特别是面对利率市场化导致的新风险，加强利率互换的定价研究具有规避风险、降低成本的重要作用。由前文的基本理论可知，利率互换定价的核心是确定利率期限结构。笔者在阅读国内外相关研究理论的基础上，分别对国内外利率期限结构理论和利率互换定价理论进行研究综述。利率期限结构理论主要包括两类理论模型：均衡模型和无套利模型。利率互换定价理论主要包括无风险定价理论、单方违约风险定价理论、双方违约风险定价理论以及互换价差理论。经济学家经过几十年的研究，相继提出了许多利率期限结构模型。20 世纪 70年代以前的研究主要是定性描述，主要有预期理论和市场分割理论。预期理论又分为纯预期理论和流动性偏好理论。这些理论被统称为传统利率期限结构理论。现代利率期限结构理论出现在 20 世纪 70 年代后期，主要利用定量模型来进行分析。这些模型大致可分为绝对定价模型和相对定价模型两类。绝对定价模型有时候也被称为均衡利率模型，而相对定价模型被称为无套利模型。 

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第 3 章  国际利率互换市场发展的特点与借鉴 ..... 53 

3.1  利率互换的起源与发展 ......... 53 

3.2  国际利率互换市场发展及定价的特点与趋势 ............ 59 

3.2.1  国际利率互换市场发展及定价的特点 ............. 59 

3.2.2  国际利率互换市场发展及定价的趋势 ............. 60 

3.3  人民币利率互换市场向国外成熟市场的借鉴 ............ 61 

3.4  本章小结 ............. 61 

第 4 章  人民币利率互换市场发展的现状与问题 ........... 63 

4.1  人民币利率互换市场产生的背景与意义 .......... 63 

4.1.1  人民币利率互换市场产生的背景 ........... 63 

4.1.2  推进人民币利率互换市场发展的意义 ............. 64 

4.2  人民币利率互换市场的发展现状 ............ 65

4.3  人民币利率互换市场发展中存在的问题 .......... 79

4.4  本章小结 ............. 82 

第 5 章  人民币利率互换定价模型比较研究 ......... 83 

5.1  利率互换模型的选择 ............. 83 

5.2  无套利模型的定价机制 ......... 84

5.3  实证分析 ............. 94 

5.4  本章小结 ........... 109  

 

第6章  基于利差特征的人民币利率互换定价影响因素研究

 

通过上一章的实证分析和比较研究发现，几种应用广泛的无套利模型均不能较准确地对利率互换进行定价，但是债券等值模型与实际成交价格的走势非常一致，并没有明显的滞后效应，只不过与成交价格有一定的利差。在敏感性分析中看到利率期限结构是影响定价的最主要因素。因此，本章重点研究人民币利率互换的利差特征，参考国内外关于互换利差的最新研究成果，选取有代表性的影响因素，建立基于利差特征的人民币利率互换影响因素模型并进行实证分析，分析各个因素对利率互换价格的影响，为人民币利率互换的合理定价提供参考。 

 

6.1 人民币利率互换的利差特征 

在国外比较成熟的利率互换市场上，利率互换的报价一般分为两种方式：总价报价与利差报价。总价报价就是报出利率互换的固定利率，利差报价就是报出利率互换的固定利率与同期限国债收益率的差价。我国目前只采用总价报价一种方式，其实在国际上利差报价已经越来越流行，因为利差可以反映利率互换做市商承担的风险，利差作为违约风险和流动性风险等风险的补偿。影响利率互换利差的因素有很多，主要有交易双方的违约风险（即信用风险）、利率互换浮动端参考利率、利率期限结构、流动性溢价等因素。 Mehraj Mattoo(1997)132认为利率互换的利差与企业之间的信用价差相似，影响利率互换利差的最主要因素是违约风险。Liu，Longstaff 和 Mandell(2006)133指出违约风险不是利率互换利差的最主要影响因素。他们认为虽然违约风险对利差具有正效应，但基本可以忽略，而流动性风险是影响利率互换利差的主要因素。近年来国际上对互换利差的研究有不少，但是国内的相关研究还比较匮乏。目前人民币利率互换市场已经发展了九年，品种不断丰富，规模不断壮大，市场逐步完善，为互换利差的研究提供了充足的数据样本。本章主要针对交易最活跃的基于 FR007 和SHIBOR_3M 的利率互换的利差进行研究。 

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结论 

 

本文重点研究人民币利率互换定价问题，在借鉴国内外最新相关研究成果以及国外成熟利率互换市场的基础上，密切结合人民币利率互换市场的发展现状，选取当前较新较全的市场数据，首先利用国际上运用最为广泛的无套利定价模型对人民币利率互换产品进行定价，发现定价结果并不理想，随后建立了基于利差特征的VAR 模型，并进行了各个影响因素的脉冲响应分析以及静态预测，得出以下结论： 

第一，人民币利率互换市场经过九年的发展，已经初具规模，但是与国外成熟的市场仍有一定差距。品种单一、使用面窄、参考利率难以统一、缺乏有效的定价基础等问题，制约了人民币利率互换业务的快速发展。基于 SHIBOR 的利率互换近期市场占比有下降的趋势，SHIBOR 作为我国利率市场化重点打造的基准利率的重要性仍有待加强。 

第二，在运用无套利定价模型中的 BDT 模型、HW 模型以及债券等值模型对1 年期的 SHIBOR_3M 人民币利率互换进行定价时发现，三种定价模型的定价结果均不是非常理想，其中 BDT 模型的定价结果相对符合实际，但是走势平缓，反应滞后。债券等值模型走势与实际成交价格走势一致，但是存在着一定的利差。在定价结果的敏感性分析中发现利率期限结构是影响利率互换定价的最主要因素。 

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参考文献(略)