国际风险投资效率测度及影响因素研究

 

1.1 问题的提出及研究意义

西方经济学普遍认为资源具有稀缺性。因此，如何使稀缺资源实现效用最大化一直是经济学领域研究的核心问题。效率的理论和方法已经被广泛应用于社会经济的各个方面、各个层次。鉴于应用领域和应用层次的区别，效率在不同行业和企业个体所采用的具体方法也有所区别，但其最根本的涵义均同属一个概念，即都为现实资源的合理配置和有效利用程度。 但是，在现实经济活动中实现资源的优化配置并非易事。宏观上资源的优化配置往往与某一些企业或厂商利润最大化要求相悖，或地域、上层建筑的要素禀赋差异也会导致那些资源稀缺地区的生产资源低效配置。这些现实因素是产生资源的有效配置和实际无效配置状态出现差距的原因，这也使衡量这一差距的研究，即资源配置效率的研究成为经济学研究领域的一个重要课题。 2008 年的全球金融危机之后，各国相继将经济复苏的希望寄托在新科技革命上。可以说，谁能在新一轮科技革命中抢占先机，谁就能在经济全球化中获得更大发展。在现代经济中，金融已经广泛渗透于社会经济生活各个方面。而高新技术产业的发展，更是离不开一种具有不同于常规银行和资本市场的特殊金融形式——风险投资的支持。目前学术界在关于发展风险投资最优结构上及对金融市场的重要性等观点趋于一致，但是很少有人关注到各国发展风险投资的投入和产出效果所存在的差异。因此，风险投资的效率研究是经济学研究领域的一个重要课题。 

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1.2 文献综述

从 20 世纪 80 年代初，风险投资问题作为一个专门的研究领域引起了人们的重视。从现有文献来看，早期风险投资研究对象主要集中于美国。因此，美国的风险投资理论研究也是最为系统、前沿。随着风险投资在全球范围内兴起，越来越多的学者、专家开始对风险投资理论发展与实践方面进行了有益的探讨。初期研究的领域也主要集中于微观领域展开，虽然也有一些学者对风险投资效率予以一定的关注，但其研究的对象基本都放在被投资企业和项目上，鲜有对宏观层面的风险投资效率进行相关研究。九十年代后，随着风险投资的发展，学者们逐渐将研究重点转向政治、经济、社会和文化等背景因素，相关研究也从微观领域逐渐渗透和发展到宏观领域。 如果风险资本仅是为了获取投资收益，那么实现其收益的方式便是顺利退出。风险资本的退出可以将风险投资家的非金融贡献顺利转移给其他的风险企业，而且也让投资者获得重新配置资源的机会，以便观测和评估投资质量。对此，多数学者认为 IPO 方式是风险资本实现投资效率的最佳退出方式。Bygrave 和 Timmons（1992）对 442 项创业投资进行调查研究后发现，对于风险投资项目而言，实现风险资本投资效率最高的退出方式是 IPO，其次是收购，接着才是回购和股份转卖。Black 和 Gilson（1998）的研究也表明风险投资主要上市、认售、二次出售、回购、清算五种退出方式。Leslie 和 Philippe（2000）、Jeng 和 Wells（2000）、Schwienbacher（2002）、Cumming 和 Mac Intosh（2003）等学者也进行相关研究后也得出类似的观点。但 Wright 和 Robbie（1998）却持不同的观点。他们认为股票市场并不是一个完美的市场，而且大多数的风险投资家和企业家都是风险厌恶者。因此，除了是通过 IPO 退出方式外还存在其他退出方式可以实现风险资本的投资效率。 

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第 2 章  风险投资效率理论基础和测量方法

 

生产力标准不仅是研究经济发展源泉的重要指标，同时也是评价经济发展效率的重要标准。西方经济学认为资源是稀缺的，如何使稀缺的资源达到最有效率地运用一直以来都是经济学研究的核心问题。不同时期的研究者在不同的经济发展阶段和经济环境影响下，对效率也有不同阐述和效率判断标准，这也导致了中外相关学者在研究中对效率有不同的解释。总的来说，效率根植于经济和经济学各个领域中，人们对效率的理解也是一个不断深化的过程。 回顾效率思想的发展历史，古典经济学、新古典经济学和现代经济学对效率问题的研究各有有其侧重点，这些理论共同构成了效率理论的主要演进过程。本章首先对经济效率相关理论的发展历程和流派做一个简要的回顾，并在此基础上归纳总结效率和经济效率的内涵，最后以此作为风险投资效率概念界定的理论基石。 

 

2.1 风险投资效率的分析理论 

西方经济学对效率问题的认识随着认识的深入发展，研究对象也更为特定化和专业化。古典经济学对效率的理论研究蕴含于其对分工和专业化理论所做的研究成果中。其中以斯密、马歇尔和熊皮特为代表人物的古典经济学通过国家内部分工和专业化来提升效率，进而实现生产方式创新和经济发展目的。根据古典经济学相关理论的观点，社会分工将导致生产不同产品的企业在其内部建立起更为细致和专业分工组织模式，通过专业化分工实现了企业内部效率的提升。分工、专业化是古典经济学理论的基石，也是当今全球价值链体系实现更深层次的动态专业化分工的理论基础之一。 

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2.2 基于 Farrell 效率对风险投资效率的界定

效率（Efficiency）是现实生活中经常使用到的概念。人们通常从不同的学科视角理解效率的涵义。经济学中的概念最初来源于物理学，物理学中的效率指的是机械在运作的过程中输出能量和输入能量的比值（林融等，1998）。效率作为衡量投入和产出、收益之间关系，一直作为经济学最核心和运用最为广泛的概念，对此概念有不同的理解，理解也处于不断深化发展的过程中。 从经济角度看，最终的产出就是消费者的满足即效用。对于投入或成本的含义，指的是通过生产技术生产一定量产品所需要耗费的生产资料，包括劳动力和物资资源。因此，将效率定义为“现有生产资源与它们所提供的人类满足之间的对比关系”。 一些学者认为效率概念指一个经济系统在特定时点（静态）或在一定时期内（动态）对可获得资源（包含知识）的有效利用。效率运用到单个企业时需要关注的核心问题便是该企业能否在特定的生产要素条件下实现产出的最大化，或者是在特定的产出要求所能实现的生产要素使用最小化。我们根据实现目标的程度和质量用一个指标来表示，即“技术效率”（technical  efficiency）。如果进一步对整个经济的效率进行考察或比较，需要在一个更广的范围内对经济活动中的各项资源和全部活动主体之间的总经济福利的内在关系进行进一步分析。如果是在限定各决策单位的技术效率条件下，研究的核心问题就是在于各项资源能否在不同的生产目标下实现生产要素的最优配置，同时也给经济活动主体提供了最大的满足。正如萨缪尔森所说的“经济学的核心问题在于研究人和社会之间如何对稀缺资源的使用于生产不同的商品，并通过现在和未来把商品分配给参与活动的各个参与者和企业消费的研究学科”。萨缪尔森将生产不存在浪费的情况表述为“整个经济体在减少一种商品的生产时增加其他一种商品的生产，则视为该经济运行是有效率的”。意大利经济学家帕累托在其《政治经济学讲义》中更为精确的对效率进行了定义：即“对于某种资源的配置，如果不存在在其他生产上可行的配置，使得该经济中的所有人至少和他们初始时情况一样良好，而且至少有一个人的情况比初始时严格地更好，那么资源配置就是最优的。”这里的“最优”就是指效率，并在西方经济学界广泛使用。经济学研究的效率指的是通常意义上的帕累托效率（Pareto Efficiency）。阿兰·兰德尔（1989）认为效率就是帕累托效率。此外，Shephad（1970）、Farrell 和 Primont（1995）还将效率的概念延伸到了投入距离函数和产出函数计算的技术效率、配置效率和总体效率。Timothy 等（2005）①则将经济效率测度分解成配置效率和技术效率的组合。 

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第 3 章 基于数据包络分析法 DEA 对风险投资的效率测度 ...... 40 

3.1 研究背景 .... 40 

3.2 DEA 效率评价模型导向的界定 .... 41 

3.3 投入产出指标的选择及描述性分析 ......... 47 

3.4 国际风险投资效率分析 .......... 53 

3.4.1 分析结果 ....... 53 

3.4.2 风险投资效率实证结果分析 ......... 54 

3.5 本章小结 .... 60 

第 4 章 基于三阶段 DEA 方法对风险投的资效率测度 .......... 62 

4.1 研究背景 ............ 62 

4.2 DEA 和三阶段 DEA 方法比较 ...... 63 

4.3 三阶段 DEA 实证模型构建 ........ 63

4.4 三阶段 DEA 模型实证分析过程 .... 69 

4.5 本章小结 .... 83 

第 5 章 风险投资效率影响因素实证分析 ........... 85 

5.1 风险投资效率的影响因素分析 .... 85

5.2 研究设计 .... 90

5.3 实证结果及分析 ...... 95 

5.4 本章小结 ............ 103 

 

第 6 章  中国风险投资效率提升的政策建议

 

风险投资发展的效率不仅是各国风险投资业发展状况的体现，也是国民经济运行质量和水平的外在反映。早在 20 世纪 80 年代，风险投资概念就从美国传到了国内。近10 多年来，中国风险投资效率的逐步提升，极大促进了中国高科技产业的发展，也为经济的发展做出了巨大的贡献，而经济的发展又为风险投资效率的提高提供了良好的环境。但正如中国的一个典故所言：“橘生淮南则为橘，生淮北则为枳”。从图 6.1 中中国风险投资的技术效率与 20 个样本国家的平均值比较来看，2007 年-2013 年的研究期间，我国的风险投资技术效率除 2011 年接近 0.5 以外，其余的年限均在 0.3 作用浮动，与样本国家均值存在较大的差距。这充分说明中国风险投资效率与发达国家相比存在一定的差距，仍处于较低水平；从图 6.2 中中国纯技术效率与全体样本国家均值比较来看，中国在纯技术效率方面表现优于平均水平，研究期间有 6 年达到了纯技术效率有效状态。说明中国的风险投资在目前的技术水平上，其投入资源的使用是有效率的，未能到综合技术有效的根本原因在于规模无效。中国的规模效率尽管有缓慢的增长趋势，但是总体规模效率值较低，波动幅度也较大（2011 年规模效率值为 0.496，但 2012 年降至 0.32，随后 2013 年提升将近 18 个百分点）。说明中国风险投资效率的提高远没有风险投资投资额扩张那样显著，单纯以规模和速度扩张推动风险投资发展会给风险投资造成获利能力下降、市场过度竞争、经营效率下降等诸多问题。 

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结论

 

近年来，我国也在积极的引进美国硅谷银行的发展模式。2012 年 8 月 15 日，上海浦东发展银行有限公司和美国硅谷银行有限公司合资成立了浦发硅谷银行。浦东硅谷银行虽然也向市场推出了一系列产品和服务，但在风险贷款业务上难以照搬硅谷银行。目前我国国内很多银行有不少专门针对高科技企业开展的业务，但是对专业的风险投资银行相比，国内银行的运营模式受限于目前体制设置，无法真正开展深入的合作。因此，笔者认为：首先，中国的硅谷银行客户群体应高度集中在特定的高科技企业上，如计算机、生命科学、清洁能源、互联网、新材料等领域；其次，硅谷银行还应根据不同发展阶段的科技型风险企业提供量身定制专门服务和产品。如当前浦发银行就尝试将客户划分为三类：年收入超过 1.5 亿元的大型企业、5 千万到 1.5 亿元的中期到晚期的企业、年收入 5 千万以下的初创或早期型企业；最后，加强与风险企业的沟通和联系，实行投贷结合。通过与国内外的 VC 建立紧密的合作，逐步积累大批科技型企业，采取与投资机构建立投贷联盟来降低银行的信贷风险。  

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参考文献(略)