管理层能力、盈余质量与资本配置效率研究

 

1.1  研究背景及意义

资本是企业得以生存和发展壮大的重要动力和来源，是促进一国经济增长必不可少的重要因素。资本配置是资源配置的重要组成部分，其效率的高低对宏观经济的持续健康发展和微观经济主体的成长发展发挥着十分重要的作用。林毅夫等（1995）指出，对发展中国家来说，资本是所有要素中最稀缺的资源，其配置效率的高低直接影响经济的增长速度。对宏观经济来讲，资本配置带来的未来现金流量的增加是其增长的源泉；对微观企业而言，资本配置是企业战略决策中非常重要的组成部分，影响着企业战略的有效实施，决定着企业的经营风险、经营业绩、盈利的水平、未来发展的前景及其价值大小。 正是基于资本配置在宏观经济发展与微观企业增长中的重要作用，大量的学者很早就对企业的投资问题进行了深入的研究。Clark（1917）、Meyer 和 Kuh（1957）、Modigliani和 Miller（1958）、Brainard 和 Tobin（1968）等学者在较为严格的限制条件下对此问题进行了较为深入的研究。最著名的是 Modigliani 和 Miller（1958）提出的“MM 理论”。MM 理论假定公司的经营风险相同和没有公司所得税的影响，得出的结论是公司的资本结构和其市场价值无关，即公司的资本投资决策不影响其资本结构。MM 理论要求的假设条件非常严格，假设存在完美和无摩擦的资本市场，然而，现实世界中存在着诸如信息不对称、委托代理问题、公司内部的治理结构、政府的干预等许多阻碍资本自由流动的因素，根本就不可能存在如此完美的资本市场。于是，Jensen 和 Meckling（1976）、Myers 和 Majluf（1984）、Jensen（1986）、Bantel 和 Jackson（1989）、Lipton 和 Lorsch（  1992）、程仲鸣等（2008）等学者逐渐放松早期企业投资理论假设的条件，分别研究了信息不对称、委托代理问题、决策者的背景特征、内部治理结构及政府干预等阻碍资本流动，影响资本投资规模和效率的问题。研究结果表明，增加信息的透明度，缓解信息的不对称是提高资本配置效率的一个重要途径。会计信息尤其是盈余信息是投资者进行投资决策最直接、最重要的依据之一，其所释放的信息能在很大程度上缓解公司信息的不对称性。

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1.2  研究内容和研究方法

本论文从管理层的非同质性着手，依据承上启下、层层推进的逻辑进行论述的。首先，本文分别探讨能力不同的管理层是否会对其所在公司的资本配置效率、盈余质量产生影响，并结合中国资本市场的特点从最终控制人角度进行了比较深入的研究，然后从公司的内部治理机制和外部治理机制着手分析相应的治理机制是否能够对它们之者之间的关系产生影响，为后文的进一步探讨做出相应的铺垫。接下来分析不同质量的盈余信息是否会对公司资本配置的效率产生影响，并从不同最终控制人的角度进一步分析盈余信息质量对公司资本配置效率是否会产生不同的影响，并分析其产生的机理原因。紧接着，结合相关理论，实证检验了管理层管理能力、盈余质量及资本配置效率三者之间的相互关系。最后，针对上述论述结果，提出进一步优化股权结构，大力发展机构投资者和加强信息披露制度以提高中国上市公司资本配置效率的对策和建议。

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第 2 章  文献回顾与述评 

 

2.1  管理层管理能力的文献综述 

毋庸置疑，管理层的管理能力对公司的经营业绩、战略实施、公司治理和持续发展等都具有非常重要的影响，但管理层的管理能力是一个非常难以准确量化的目标，因此大部分的研究都是规范研究或者理论分析，也有一些学者对此进行了很多努力，形成了一定的度量方法。主要有用基于公司具体特征的评价方法，管理者的固定效应评价方法、数据包络分析（DEA）评价方法、数据包络分析后进一步分离法等。这类评价方法是基于公司的某一个具体的指标值作为衡量管理层管理能力的衡量方法。例如，有的用公司的规模大小代理管理层的管理能力（Rosen，1982）；有的用过去 5 年媒体对管理层（CEO 或 CFO）的关注或报道的平均数量来代理管理层的管理能力（Milbourn，2003；Francis，2008 等）；也有的学者以管理层（CEO）的任期长短作为管理层管理能力的代理变量（Milbourn，2003）或者公司的超额市场回报率的大小作为管理层管理能力的代理变量（Rajgopal et al.  ，2006；Baik et al. 2011 等）。显然，某一个具体的指标值的大小受到的影响因素很多，这些度量方法很不准确，因为很多情况下其变化并不不一定与管理层的管理能力有关系。  

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2.2  关于盈余质量的文献综述

盈余质量的计量从单一指标开始，时至今日，经过学者们的不断探索，形成了很多的计量方法。目前对公司盈余质量度量应用比较多的方法有基于财务指标的度量方法、基于市场的度量方法、应计项目分离法和基于应计项目与现金流匹配程度的度量方法等。 1.基于财务指标的度量方法。该方法就是通过选用相应的财务指标作为衡量盈余质量的方法。具体分为单一指标评价法和综合评价法。显而易见，单一指标评价法就是选用一个与会计盈余相关的财务指标作为盈余质量的衡量标准的方法。而综合评价法就是运用科学的统计或计量方法，将多个反映盈余质量不同方面的单一指标形成一个综合性的指标的方法。用基于财务指标的评价方法对盈余质量进行计量相对比较简单，但指标都是基于以历史成本为基础的会计信息为基础形成的，评价难免有失偏颇。 2.基于市场的度量方法。该方法就是公司以当期盈余变动情况为基础而对未来股票回报能力进行预测的方法。研究者一般使用盈余反应系数，即通过衡量某一公司股票的累积超额收益率相对其未预期盈余的反应程度来度量盈余质量。

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第 3 章   理论基础与制度背景 ............37 

3.1  理论基础 ....37 

3.2  中国投资制度背景 ........42 

第 4 章   管理层能力与资本配置效率的实证检验 ..........47 

4.1  问题的提出 ..........47 

4.2  理论分析与研究假设 ....48 

4.3  研究设计 ....52 

4.4  实证检验结果与分析 ....60 

4.5  稳健性检验 ..........72 

4.6  本章小结 ....72 

第 5 章   管理层能力与盈余质量的实证检验 ........75 

5.1  问题的提出 ..........75 

5.2  理论分析与研究假设 ....77 

5.3  研究设计 ....81

5.4  实证结果与分析 ............86 

5.5  稳健性检验 ........101 

5.6  本章小结 ............101 

 

第 6 章  管理层能力、盈余质量与资本配置效率的实证检验

 

第 4 章和第 5 章分别实证检验了中国上市公司管理层管理能力对公司资本配置效率和盈余信息质量的影响，本章在探讨盈余信息质量与资本配置效率关系的基础上进一步深入研究管理层管理能力对二者之间关系的影响。首先，分析了公司盈余质量对其资本配置效率产生的影响，提出盈余信息质量的提高能显著抑制公司的过度投资和改善公司的投资不足的假设，然后进一步分析管理层管理能力的不同是否对二者之间关系产生影响，提出了由于管理层管理能力与盈余信息质量负相关，从而其会降低盈余信息质量抑制过度投资和改善投资不足的作用的假设。最后，通过建立实证模型验证了管理层管理能力、盈余信息质量及资本配置效率三者之间的关系。 

 

6.1  问题的提出 

资本是企业得以生存和发展壮大的重要动力和来源，是促进一国经济增长必不可少的重要因素。资本配置是资源配置的重要组成部分，其效率的高低对宏观经济的持续健康发展和微观经济主体的成长发展发挥着十分重要的作用。 自从 Berle et al.（1932）以美国高度分散的资本市场为基础研究了股权结构与盈余质量之间的关系后，有关二者之间的关系一直是学者们研究的热点问题。后续的研究发现股权结构的高度分散并不是普遍存在的，大多数的资本市场都存在着股权结构的集中问题（Shleifer et al.，1986；Fan  和  Wong，2002 等）。控股股东的存在有可能缓解管理层与股东之间的代理冲突，但也会导致新的代理问题，控股股东有可能利用自己的控股地位侵占中小股东的利益（Mock et al.1988）。股权结构无论是高度分散还是比较集中，高层管理者在很大程度上都是公司资本配置的实际控制人（潘前进和王君彩，2015），都有可能为了自身利益的最大化而  使公司的资本配置偏离帕累托最优的状态，产生非效率投资而损害公司及中小股东的利益（何源等，2007）。而基于中国资本市场的实证研究表明，中国上市公司股权集中度较高，内部人控制现象比较严重，非效率投资现象在中国上市公司中普遍存在（张功富、宋献中；2009 等）。 

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结论 

 

优秀的高层管理人员是公司最珍贵的人力资源。不同的高层管理人员对宏观经济形势和行业发展的趋势有不同的了解和判断，在公司经营过程中面对相同的投资机会会做出不同的选择，释放出不同的财务信息。现有的研究大都把公司管理层看成是同质的，研究公司的股权结构、治理机制、财务和非财务信息和外部环境等因素对公司资本配置效率的影响。本文基于不同的公司管理层运用既定资源创造产出能力有所差异的基础上，研究了中国上市公司管理层管理能力、盈余信息质量与资本配置效率的关系。由于涉及管理能管理能力及其经济后果的研究文献较少，本文首先基于计量方法和影响因素或经济后果两个方面对管理层管理能力、盈余信息质量和资本配置效率的相关文献进行了梳理和综述；接着对相关的理论基础及制度背景进行了阐述，分析了管理层管理能力对资本配置效率影响的传导途径；然后利用中国沪深 A 股上市公司的数据，采用实证研究的方法，对管理层管理能力是否对盈余信息质量和资本配置效率产生影响以及产生什么样的影响进行了检验。在检验过程中，本文进一步综合考虑了第一大股股东持股、股权制衡机制及外部市场环境的一些因素的作用，有利于对管理层管理能力发挥作用的深化认识。本文在研究过程中得出主要结论以下：中国上市公司中管理层管理能力与资本配置效率负相关，且负相关性不随最终控制人的性质改变而变化。经过分析，本文认为这可能与中国上市公司管理层普遍存在着过度自信有关（王德华和周晓艳，2007；伍如昕，2011 等）。然后结合中国上市内外部治理机制的特点进行进一步研究，发现第一大股东能减弱国有控股公司管理层管理能力与资本配置效率的正相关性，其它作用均不显著；股权制衡对管理层管理能力与资本配置效率之间的关系影响不显著；产品市场竞争度能减弱管理层管理能力与资本配置效率之间的负相关性，但这种作用在非国有控股公司中更为显著；机构投资者持股显著降低管理层管理能力与过度投资之间的正相关性，但对投资不足的影响并不显著。 

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参考文献(略)