中国A股市场动量效应研究

 

第一节  研究背景及意义

金融市场有效性的初期验证大部分是成立的，但是近年来一些实证研究发现了一系列用现代金融理论无法进行合理解释的现象，这些现象被称为市场异象（anomalies）。目前，研究者主要关注于：①盈余公告后的滞后反应（Postearnings-announcement-drift，PEAD，又称为盈余惯性）；②小公司效应（(the small firm effect）；③一月效应；④动量效应（momentum effect）。 “异象”的特点是股价的变动没有按照随机波动进行变化，而是表现出了一定的趋势规律。股价随机波动是现代资本市场理论的一个核心观点，是根据布朗运动假设提出的，指数据是无记忆的，根据过去的数据不能对未来进行预测，并且数据是不会出现相同并且反复的。大量的实证研究已经发展了基于公开可获得的信息来预测资产收益的不同方法，例如资本资产定价模型（CAPM）、Fama-French 三因素模型，尽管使用的变量各有不同，但是许多结果可以被总结为两种现象，一种是收益在短期到中期似乎表现出延续性，另一种是收益在长期表现出反转的趋势。学术界对心理学在经济行为分析中的应用主要分为了三个流派：经济心理学、行为经济学和行为金融学，这三种流派尽管在研究对象上有共同点，但是在研究方法和研究视角上存在很大的差异。经济心理学更多的是受到构造主义心理学流派的影响，行为经济学则是受到行为主义心理学的影响，行为金融学是受到现代认知心理学的影响。构造主义心理学流派认为心理学是一门纯科学，它是第一个运用实验进行心理学现象分析的流派，但是它主要研究心理内容的客观存在，不讨论心理活动对个体行为的影响和意义。行为主义心理学流派认为心理学应该研究的主要是个体的行为，对于意识的关注很少。认知心理学家主要研究的是影响人的行为的心理变化，关键是信息输入和输出之间发生的内部心理过程。由于人们不能对内部心理过程进行直观的观察，因此，认知心理学家就用可观察的现象来推测观察不到的心理过程，行为金融学理论也主要是按照此类方法对市场“异象”进行分析。 

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二、 研究意义 

根据目前的研究现状，多数学者都对市场个股的动量效应的存在性进行了实证检验，尽管在动量效应存在的时间段上有诸多争议，但是总体来看都承认动量效应的存在，对于行业动量效应的实证检验分析最早是由 Moskowitz  & Grinblatt 在 1999 年进行反转现象研究开始的，此时距离最早的个股动量效应的研究已经过去了 13 年，之后也有学者对这种现象进行研究，甚至还发现了跨市场的行业动量效应。 目前学术界对动量效应的研究主要集中在以下两个方面： （1）市场个股和行业动量效应的存在性研究，主要争论的的是动量效应是否存在，如果存在，究竟持续时间有多长。 （2）对动量效应形成原因的解释。这些解释分为三大类，①现代金融学解释，主要考虑动量效应造成的异常收益率是否是由风险补偿或是其他因素引起的；②行为金融学解释，认为是由于投资者认知和行为偏差导致的股价对消息的过度反应和反应不足造成的，之后学术界就不断寻找造成过度反应和反应不足的原因，主要包括：行为金融学模型，心理学已有的理论；③其他，包括数据挖掘、统计方法造成的偏差，市场过度操纵，以及技术分析中的趋势投资等。 综上所述，由于交易数据的时时更新，市场个股的动量效应以及行业动量效应存在性研究就有一定的意义，讨论其存续时间长短则能够为实际投资提供相关建议，而对动量效应产生的原因进行讨论分析，则能够从市场投资行为分析中获得收益或者避免损失，因此对动量效应的研究具有一定的现实意义。

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第二章  文献综述  

 

第一节  动量效应的存在性研究

国外对动量效应的研究最初是开始于反转效应，当时最早是 De  Bondt  和Thaler(1985)对美国证券市场的股价反转行为进行了研究，结果发现美国市场中的“赢者组合”与“输者组合”如果采用对应的反向套利策略是可以获得显著的不为零的收益的。此后 Jegadeesh  和 Titman  对 1965 年至 1989 年纽约股票交易所（NYSE）和美国股票交易所（AMEX）的所有股票进行统计，结果发现无论是1 年还是 3 个月，动量交易策略都带来了一定的超额利润。 Rouwenhorst(1998)对 12 个欧洲国家的证券市场同时进行了动量效应的存在性检验，结果发现这些国家存在着不同程度的股价动量现象，同时他在 1999 年证明了一些新兴市场也存在着动量效应。 Lee  and  Swaminathan(2000)运用  Jegadeesh  和 Titman 构造“赢者组合”和“输者组合”的方法证明了美国股票市场短期和长期的反转效应的存在，同时证实了法国和日本等股票市场上普遍存在着中期的股价动量效应和短期以及长期的反转效应。 Titman, Chui and Wei(2001)通过对亚洲的 8 个国家及地区（泰国、新加坡、印度尼西亚、日本、马来西亚、台湾、香港和韩国）的股票交易数据进行实证检验发现，除了印度尼西亚和韩国之外，其余市场上的投资者都能通过动量投资策略获得正收益，但是这种收益明显少于欧洲市场。 由于动量效应在全球检测中基本都存在，因此国外对动量效应的存在性研究逐渐较少，国外普遍承认动量效应是存在的，但是在存在时间长短上还有些许差异。   

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第二节  动量效应的原因分析 

Lo & Mackinlay  （1990）使用相对强度加权策略（WRSS），将反转效应带来的超常收益率分为三个部分，认为不同股票的跨期自相关或滞后关系，这部分可解释反转现象的产生，而另两个方面：个股的自相关性以及收益率的横截面方差则是反转效应的主要来源。 Jegadesh & Titman（1993）使用资本资产定价模型对动量交易策略带来的超常收益率进行了风险调整，结果发现发现 Beta 系数无法解释超常收益率的来源。 Fama  &  French（1996）使用三因素模型对动量效应进行调整，虽然该模型能够对反转效应进行解释，但是调整之后的动量效应仍然存在，也就是说三因素模型不能对动量效应造成的超常收益率进行解释。 

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第三章 动量效应相关理论阐述 ........ 13 

第一节  现代金融学理论 ............ 13 

一、有效市场假说及其缺陷 ............ 13 

二、资本资产定价模型（CAPM）和 Fama-French 的三因素模型 ............ 14 

第二节  行为金融学理论 ............ 16

第三节  本文采用的心理学理论 ........ 20 

第四节  小结 ........ 24 

第四章 动量效应存在性的实证检验 ............ 25 

第一节  数据选取 ........ 25 

第二节  检验方法说明 ........ 27 

一、主要计算指标说明 ........ 27 

二、实证检验方法 .... 28 

第三节  检验结果及分析 ............ 29 

一、行业动量效应检验结果及分析 .... 29 

二、市场个股动量效应检验结果及分析 ........ 31 

三、成对样本均值检验 ........ 34 

四、行业因素对个股动量效应的影响研究 .... 36 

第四节  小结 ........ 40 

第五章 动量效应的心理学解释 ........ 41 

第一节  注意理论与锚定效应对动量效应的解释 ............ 42 

第二节  反馈环理论对动量效应的解释 ............ 44 

 

第五章  动量效应的心理学解释  

 

第一节  注意理论与锚定效应对动量效应的解释 

本文在用注意理论和锚定效应对动量效应进行解释时，假定投资者在最初开始投资时对收益表现出趋势的现象是不关注的。 投资者进入市场投资，最首要的目的是为了获得收益，显然他们希望这种收益要比银行的活期存款利息高很多，根据统计，  2014 年的 A 股个人账户数是2007 年的 3.25 倍，而机构账户数则是 3.4 倍，个人投资者占据了绝大多数，由此可见个人投资者的决策行为对市场影响巨大。投资者进入市场最大的兴趣是赚取收益，最大的需求是找到市场上能够使他们获得最大利润的股票，他们总是在市场上搜寻各种各样他们认为能够帮助他们做出决策的信息，这些信息包括，上市公司的所有信息，内幕信息，周围投资者的买卖，各类专业机构的推荐，报纸、电视、网络成为了他们搜集信息的主要来源。 通过对各类媒体界面（电视股评栏目、金融网站、证券公司行情软件、手机应用）的观察发现，这些界面上总是出现“涨幅前五”、“涨幅前十”、“跌幅前五”、“跌幅前十”的个股和行业，并且这些信息总是位于最显眼的位置，对投资者容易产生一种强烈的刺激。Seasholes 和  Wu（2007）对中国股市投资者行为进行研究时发现，投资者倾向于购买前期位于涨跌停板的股票。① 根据锚定效应和注意理论，投资者习惯根据一个容易获得的初始资料进行预测评估，涨跌停板就是一种极容易获得的初始信息，这些初始信息在人们的头脑中会自然而然形成一个定位，这些信息就是“锚”，当外界的刺激越强，个体的注意就会越集中，由于投资者对赚取收益的渴望，此时就会产生无意注意，相应的信息也就会被记忆，锚定效应使得人们在投资决策时受到限制，只要这些初始信息再次出现，同时有一定的参考意义时，人们就会采取和之前一样的行为。不论出现的原因是什么，由于投资者对自己掌握的信息会表现出过度自信，投资者会根据自己发现的“规律”做出决策，如果投资者获得收益，也就是需求得到满足时，此时无意注意就会转换为有意注意，投资者会主动找寻市场上前期表现最好的股票和表现最差的股票，并不需要外界的不断刺激，如果这类投资者占市场多数，那么就会产生动量效应，由于股价长期偏离基本价值，市场出现大额异常交易也极其容易引起注意，投资者为了保住已有的收益，便会跟随这种行为，从而导致股价产生反转。 

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总结 

 

对于股价动量现象的认识，现代金融和行为金融都承认市场上是存在这种异常现象的。目前学术界对动量效应讨论主要是对动量效应的存在性进行检验，并且运用各类资产定价模型以及行为金融学理论对其带来的超常收益率进行解释。 本文通过对 2007 年 1 月 4 日到 2014 年 1 月 31 日我国 A 股市场的行业动量效应、市场个股动量效应以及行业内个股动量效应的实证检验得出以下结论：

（1）  基于申万一级行业分类指数的动量效应检验发现，在样本区间内，行业赢者组合普遍表现出 3 周以内的动量效应，输者组合多数表现出 5-52 周的反转现象，总的来说，采用动量策略进行检验时，行业存在着短期（1-5 周）的动量效应，更长时间内表现出的是反转现象。 

（2）  对市场个股进行动量效应检验发现，个股赢者组合主要表现出 1-3周的动量效应，输者组合则多 5-52 周的反转现象，总体看来，市场个股依然具有 2-12 周的动量效应，随着持有期的延长，收益率显著递减，表现出反转趋势。 

（3）  通过对行业动量效应和市场个股动量效应产生的超常收益进行成对样本均值检验发现，行业动量效应产生的超常收益似乎比个股动量效应产生的超常收益率较高，通过检验发现，尽管相关，但是两种超常收益率之间的差异并不显著。 

（4）  本文通过对房地产行业和生物医药行业内个股的动量效应检验发现，行业因素可能是造成个股动量效应的原因之一。  

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参考文献(略)