基于DEA方法的券商类上市公司定价效率研究

 

1.1  研究背景和选题意义

我国股票市场自 1990 年正式建立以来，一直在以较快的速度向前发展。据彭博社（Bloomberg）统计，截至 2015 年 5 月底，中国股市总市值已达到 10.27 万亿美元，占同期全球股市总市值的 14.7%。而在巨量的市值和快速发展的背后，是广大的投资者的支持。据统计，截至 2015 年 4 月 17 日，仅 A 股的开立账户数量就已经达到近 2亿。随着我国股票市场的规模不断扩大，投资者人数不断增加，越来越多的人们开始关注股票在市场中的定价是否合理，以便制定和调整自己的投资策略。而在学术界，二级市场中股票的定价效率问题也逐渐成为学者们热议的话题。 我国证券公司行业起步虽晚但是发展迅速。从中国证券业协会统计的数据中可以看出，截至 2015 年上半年我国共有 125 家证券公司会员，总资产累积超过 8 万亿元人民币。各家券商都在努力扩展业务，提升自身盈利水平，并寻求可以在股票市场中进一步融资。自 2003 年中信证券上市开始，到 2015 年 3 月为止，我国股票市场上已有 22 家直接的券商类股票，且总体规模已达到近 1,124 亿元人民币。可见，经过十几年的发展，券商类上市公司股票已经成为金融类股票，乃至整个市场中十分重要的一部分。另一方面，券商类上市公司由于其业绩与市场走势高度相关、弹性大、收益高等特点而一直受到广大投资者的追捧，因而券商类股票板块也成为了广大股民所重点关注和投资的板块。但是在不断追求价值投资的今天，波动幅度较大、波动频率较高、受到本国政策和外国热钱的影响较大等因素都使得我国券商类上市公司股票价格偏离其内在价值，然而券商类上市公司的股票在二级市场上的定价的有效性对投资者的决策又会产生影响。因此，为了找出可能导致我国券商类上市公司股票价格偏离其价值的因素、分析股票价格反映价值的程度与找到解决券商类上市公司定价效率低下的方法，我们有必要对券商类上市公司股票的定价效率进行分析。 

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1.2  国内外研究综述 

定价是股票市场上的核心问题，而市场对股票的定价是否有效，一直以来都是国内外学者所高度关注的热点话题。一提到股票定价让人不禁联想到三个相关概念，即股票价格、内在价值和价值投资。关于价值投资的概念最早是由卡尔.马克思在 1975年时提出的，他认为市场价值与投资者索取的收益大小和可靠程度密切相关。证券市场具有投机性质，因为证券的市场价值是由预期决定的，而不是由现实的收入决定的[1]。基于以上问题，国内外许多学者对股票价格与内在价值之间的关系进行了大量的研究。关于对股票内在价值及股票市场定价问题，众多国内外学者都给出了自己的观点。 Irving Fisher 在 1930 年开创性地提出，在条件确定的情况下，投资项目的价值可以用未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值来衡量[2]。之后，Benjamin Graham和 David  L.Dodd 在 1934 年出版了作为证券投资领域的开创性著作《证券分析》，并且在其中提出了进行科学价值投资的理念[3]。Benjamin Graham 在 1949 年时提出股票的内在价值是一种有事实有根据的价值，比如收益、股息等作为依据，内在价值没有人为的操作和心里因素的干扰[4]。1970 年 Fama 年首次提出了有效市场假说（EMH），他认为在一个有效资本市场中，所有可以得到的有关信息都充分地反映在了资产价格中，在竞争市场中，随着信息的变动，证券价格也相应的发生变动即从一个均衡价格向另一个均衡价格变化[5]。Felthan 与 Ohlson 两位学者在 1995 年时证明了股票账面价值、剩余收益及其他信息会对股票内在价值产生影响，而且他们之间是线性相关的关系[6]。Harvey，C.R.（1995）认为股票定价非常复杂并且会随时间而变化，正确认识股票价格的决定机制，以及综合考虑基本面之外的其他变量对于股票定价来说具有十分重要的意义[7]。Allen 等（2004）认为股票价格变动可能由基本面以外的市场动态力量而产生[8]。 

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第 2 章  股票市场定价效率理论基础 

 

本章主要是对股票定价效率理论基础进行概述，其中包括股票市场定价理论概述和股票市场定价效率理论概述两部分。在第一部分的股票市场定价理论中分别对内在价值理论、证券组合理论、资本资产定价模型、因素模型和套利定价理论进行简单地介绍。而第二部分股票市场定价效率理论则是以综述的方式对几位学者的研究成果进行介绍。 

 

2.1  股票市场定价理论概述

内在价值理论最早出现在格雷厄姆 1934 年编著的《证券分析》一书中。在书中格雷厄姆认为由于众多非理性因素的影响，股票价格会偏离内在价值即围绕着内在价值上下波动，但是随着时间的推移，股票价格与内在价值之间的差距会逐渐缩小，最终会归于一致即股票价格回归到内在价值的水平上。上市公司的盈利能力，尤其是公司未来的盈利能力和现金流的把握决定了上市公司股票的内在价值，综上所述，股票在二级市场上的定价水平可以通过与内在价值的比较而得出。对股票内在价值进行估计时的基本思想是:如果一项资产在存续期间内会为投资者带来现金收入，那么这项资产的当期价值就可以用投资者所获得的总的现金收入来衡量。 

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2.2  股票市场定价效率理论概述 

文献中认为股票市场可以通过价格机制以间接的方式动员、调节和分配资金。生产资本的流动性间接地受到二级市场股票价格波动的影响。如果交易中的股票价格能充分地反映出市场信息，那么股票的市场价格对资源配置就能起到积极作用，反之则不利于资源的配置。因此，在这个层面上讲，股票的定价效率就是信息效率，它反映了股票市场价格对信息的反应程度。当可得到的市场信息可以被及时、准确且迅速地通过价格机制反映给市场参与者，且市场参与者可以据此对自己的决策做出调整时，就说明股票的市场定价是有效的，即价格有效。 FAMA（1970）是最早对股票“有效市场”进行明确界定的学者。他认为有效市场是指所有有效信息都可以通过股票价格反映给市场参与者的市场。由此可见，他也认为“有效市场”中的“有效”指的是信息有效，而且这种有效来自于市场的充分竞争。West 与 Tinic（1975）两位学者在 FAMA 的有效市场理论基础上，研究得出股票市场的效率分为定价效率和内在效率两类。定价效率是资金的分配效率，指股票价格能否充分反映出市场信息，如果市场价格能充分反映出市场信息，那么说明资金分配是有效率的即定价是有效率的；内在效率则是指股票市场中的交易能否在交易时间最短和费用最低的情况下完成[56]。Tobin（1984）则认为股票市场的有效应当包含几个方面的含义：第一，基本估价有效，基于理性预期的观点，对市场的估值水平与对资产未来支付的预期是相等的，这使得基本股价有效；第二，信息套利有效，即普遍利用公共信息进行交易且可获得利润的可能性在市场中不存在，这保证了套利机会的存在以及可操作性；第三，功能有效，即市场可以提供有效的支付机制和交付网络，以便于参与者将储蓄转变为投资；第四，完全保险有效，即有效的市场可以为参与者在进行交易时提供保险[57]。 综上所述，以上各位学者在股票市场定价效率问题上见解不同，但是他们普遍认为一个共同的观点：定价效率就是股票市场的信息效率。 

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第 3 章 我国券商类上市公司板块现状及特征分析 .......... 15 

3.1  我国券商类公司发展历程简介 ........... 15 

3.2  我国券商的上市特点 ........... 17 

3.3  我国券商类上市公司投资的特殊性 ........... 18 

3.4  我国券商类上市公司监管的特殊性 ........... 19 

3.5  小结 ....... 19 

第 4 章 我国券商类上市公司定价效率实证研究 ..... 20 

4.1  DEA 模型体系的描述 ............ 20 

4.1.1 DEA 模型简介 ............ 20 

4.1.2 DEA 的原理简介 ........ 20 

4.2  变量及数据选取 ........... 22 

4.3  我国券商类上市公司定价效率实证分析 ........... 23 

4.4  小结 ....... 28 

第 5 章 我国券商类上市公司定价效率的影响因素分析 .......... 29 

5.1  宏观因素 ....... 29 

5.2  微观因素 ....... 31

5.3  小结 ....... 33 

 

第 6 章  提高券商类上市公司股票定价效率的建议 

 

通过上文的实证分析后不难发现，我国券商类上市公司的定价效率总体处于较低水平，定价效率有待提高。而通过对影响上市券商定价效率的因素进行分析后发现，我国券商类上市公司的定价效率都受到了宏观及微观上多方面复杂因素的影响。为了提高我国券商类上市公司定价效率，维护板块及市场的和谐稳定，合理保障投资者利益，提升股票市场整体运行效率，保持市场的健康发展，本文借鉴成熟资本市场的发展经验并且结合我国的实际情况，认为应从以下方面入手： 

 

6.1  宏观层面 

目前来看，由于我国股票市场形成的历史原因、股市监管部门缺乏独立性、政府在股市中的多重身份、政策出台而导致的权利与利益冲突等问题，使得我国在解决“政策市”方面不能一蹴而就，并且想要快速解决“政策市”问题也是不现实的，但是为了我国股票市场的健康稳定发展，我们也要积极面对和解决这一问题，因此可以从以下几个方面入手：政府在证券市场中只是监管者，而是参与者。因此政府应该严格履行自己的职能，加强对证券市场的监管，为投资者提供一个公平、公正、公开的市场环境，维护投资者的利益，保证证券交易市场的正常运行。其次，进一步推进国有企业改革，尤其是深化以上市的具有垄断性质的国企改革，推动其私有化进程，将政府从利益关联方中剥离出来，从而使政府不会因利益问题而妨碍其监督手段的正常使用。第三，逐渐减少政府在市场中的操作，加强对国有资金的监控力度，将国有资金的利用公开化、透明化。 

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结论

 

本文根据现有的股票市场定价理论及效率理论，选取相应指标，通过使用数据包络分析法（DEA）对我国券商类上市公司定价效率进行分析研究，根据分析的原因以及借鉴西方股票市场发展经验，对提高我国券商类上市公司定价效率提出了几点建议，取得了一定的研究成果。本文的结论主要有： 

（1）我国证券行业起步较晚，在很多方面发展并不充分，而券商类上市公司也在上市方式、投资和监管方面具有一定的特殊性，且同时具备了上市公司和证券公司的双重特性。 

（2）本文选用了自 2007 年第三季度到 2015 年第一季度共 31 条数据，通过运用数据包络分析法（DEA），对 22 家直接的券商类上市公司股票定价效率进行实证分析，最终得出我国券商类上市公司定价效率总体水平较低的结论，尤其是在自 2010 年的第二季度至第四季度和自 2013 年第二季度至 2014 年第三季度两个时期内，这一结论更加明显。 

（3）通过对影响我国券商类上市公司定价效率的因素进行分析后发现，我国应当从宏观和微观两个层面同时着手。宏观层面应当进一步降低我国“政策市”的程度，提高股票市场监管效率，进一步完善做空机制以及培养投资者风险防范意识。微观层面则应当从减少券商内幕交易行为，加强风险控制体系建设以及规范市场操作行为三方面入手。 

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参考文献(略)