香港离岸中心的发展对境内货币政策研究影响

 

1.1   选题的背景与研究意义 

离岸金融中心自上世纪 50 年代兴起并发展至今已经有 60 余年的历史，它是指拥有大量为非本国居民提供离岸金融服务的金融中介机构的地区或城市。离岸金融中心从最开始单一的欧洲美元货币市场逐渐发展成为涵盖全球主要经济体和金融各个领域且币种结构丰富的资金融通市场。离岸金融中心的发展对促进全球经济持续增长、国际经济一体化及金融体系的稳定起到了重要作用，因此得到了货币主权国及离岸中心所在地区越来越多的重视。我国 2001 年加入世界贸易组织（world trade organization，WTO）的十多年来经济迅速发展，国际影响力不断扩大，国际跨境投资与结算业务的发展蒸蒸日上，人民币的跨境流通数量、频率与使用范围不断上升，越来越多的人民币流向离岸金融市场，人民币国际化趋势势在必行。我国为推动人民币离岸金融中心的发展制定了一系列政策：2008 年以来，我国先后与瑞士、加拿大等国签订了货币互换协议，它稳定了国际金融体系并推动人民币跨境结算业务的发展。2014 年 11 月 17 日，沪港通股票交易试点正式开通，成功实现上海和香港股票市场交易相互联通，便利人民币在两地之间有序流动，继续支持香港发展为人民币离岸中心。同月，中国人民银行允许境内的合格机构投资者(RQDII)投资境外以人民币计价的资本市场，加速开放我国境内资本账户，实现人民币“走出去”目标。与此同时，人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified  Foreign  Institutional  Investors,RQFII）试点地区继续扩大。沪港通及 RQDII与 RQFII 为人民币的流出及回流提供了重要渠道，人民币国际化进程进入了新纪元。2015 年 10 月 8 日，人民币跨境支付结算系统（Cross-Border Interbank Payment System, CIPS）（一期）正式上线，提高人民币跨境支付结算效率，从而满足与日俱增的人民币跨境结算需求。同年 11 月 30 日，世界货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）宣布人民币将加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）一篮子货币并于2016 年 10 月 1 日开始实行。这一历史性大事件使得人民币成为继美元、欧元、日元、英镑之后第五个加入特别提款权的货币种类。人民币以 10.92%的比重超过日元、英镑位列第三。人民币被纳入特别提款权篮子将继续增加和扩大人民币在国际金融、贸易往来中的交易频率和使用范围。 

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1.2  国内外相关研究文献综述

目前国外学术界对建设离岸金融中心研究主要体现在两个方面：一方面是建立离岸金融中心的必要性与可行性，另一方面是离岸金融中心的发展对主权国货币政策的影响。他们从产生离岸金融市场萌芽的原因开始分析，认为规避货币主权国资本跨境流通相关法律约束是主要原因，从汇率、利率等方面分析了离岸中心与货币主权国之间联动效应，认为离岸货币中心的发展会对货币主权国的经济发展与货币政策产生影响。本论文将从离岸美元市场与离岸人民币市场两个方面去分析国外相关文献的探索成果。Wiliam Vlcek（2008）认为离岸金融中心具有减税和避税的功能，在国际资本不断流通的过程中离岸货币市场将资本进行转移过渡，从而避开了货币主权国资本跨境流通相应法律法规的制约。离岸金融中心这样的作用是其发展最大的特色和优势。 Dong  He  and  Robert  N  Mc Cauley（2012）认为发展中国家在经济存在资本管制，尚未完全市场化的情况下，应该参考发达国家建立离岸货币市场的经验，在控制市场风险的基础上以发展离岸金融市场来推动本国货币国际化的进程。 Robert N Mc Cauley and Guonan Ma（2007）分析了中国资本跨境流通的现状及人民币离岸市场与在岸市场价差收益的产生原因，认为中国应该放宽资本管制，逐步开放资本账户，通过发展人民币离岸中心推动人民币国际化进程。 Joe  Y.（2003）对比上海和香港两个地区的银行业、保险业、股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场、衍生品等市场的发展情况，认为香港地区大部分指标的发展优于上海地区，在香港建立人民币离岸中心有着不可比拟的优势。 ESekine（2011）分析了香港与内地人民币跨境支付结算的发展状况、人民币跨境投资以及香港人民币债券发行现状，认为香港离岸人民币市场正处于高速上升发展时期，应继续扩大香港离岸人民币存款、贷款规模并创新以人民币计价金融产品种类，不断完善人民币回流机制，在港建立人民币离岸中心有现实可行性。 

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2  香港离岸中心的建立及作用 

 

2.1  离岸金融中心理论基础

离岸金融中心是指拥有大量为非本国居民提供离岸金融服务的中介机构的地区或城市。它从最开始单一的欧洲美元货币市场逐渐发展成为覆盖全球主要经济体和金融各个领域且币种结构丰富的资金融通市场。离岸金融中心一般拥有较少的金融管制，在税收上有减免优势，注重对离岸资金安全性和隐私性的保护，近年来随着世界经济的增长，离岸金融中心也得到了巨大的发展。 最初的离岸金融中心兴起于欧洲美元货币市场，冷战时期的苏联等国为了避免在美国境内的美元账户遭受冻结的危险，将一部分美元资金储蓄在欧洲地区，这便是早期的、小规模的离岸金融市场，后来随着一些主要经济体政策的倾斜（如美国对欧洲等国的救助），及欧洲离岸市场为了复苏经济放开资本管制等原因，欧洲离岸中心得到了快速的发展，同时，除欧洲美元市场外还兴起了欧洲马克市场、欧洲法郎市场、欧洲日元市场、新加坡离岸市场、东京离岸金融市场等离岸金融市场。随着这些离岸中心的发展，离岸中心的“岸”已经不仅仅局限于不同的国界，不同制度的同一地区也可作为“离岸”货币市场。 发达国家的离岸金融市场建立较早，而发展中国家离岸金融市场的发展起步较晚，在 20 世纪 90 年代左右，离岸金融市场才开始在发展中国家产生。随着我国在国际贸易往来中的良好表现，人民币逐渐在我国与周边国家及地区间加大了流通量与流动速率，并形成了新加坡人民币离岸市场、香港人民币离岸市场、上海人民币离岸市场等离岸货币（金融）市场。然而正如其他早期的离岸市场一样，我国离岸人民币市场也是在资本账户还未完全实现自由兑换的情况下开始发展起来的，因此与发达国家的离岸货币中心不同，有着我国离岸货币市场独有的特点。 

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2.2  香港建立人民币离岸金融中心的优势条件

香港拥有执行自由经济的资本主义经济制度，是全球高度开放的经济金融中心与商业枢纽。根据“全球金融中心指数（GFCI）”的排名显示：2015 年 9 月 24 日全球金融中心指数的发布中香港排在伦敦和纽约后面位列第三，说明香港具有良好的金融基本设施、金融体系、城市声誉、经营环境、人力资本等等。在“2016 经济自由度指数(由华尔街日报及美国传统基金会与联合发布)”的排名中，香港位列第一，这已经是香港第二十二个年头蝉联经济自由度指数第一名了。2015 年标准普尔维持了对香港主权信贷评级的 AAA 最高级别，国际上对香港的经济增长潜力、强劲的离岸资金发展势头、稳健的经济金融政策均高度认可。 香港是高度开放的金融、贸易中心，其施行稳健的经济金融政策，是全球商业枢纽和金融中心。同时，香港地区银行业发达、稳定，拥有庞大数量的商业银行。截止2016 年 1 月，香港地区包括接受存款公司、有限制牌照/持牌银行在内的所有认可机构总数达到 196 家，香港代表办事处共达到 62 家。 

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3  香港离岸中心对境内货币政策影响的理论分析 .... 22 

3.1  基于货币供应量角度分析 .......... 22 

3.2  基于汇率传导机制分析 ..... 23 

3.3  基于利率传导机制分析 ..... 25 

4  香港离岸中心对境内货币政策影响的实证分析 .... 28 

4.1  香港人民币离岸中心对境内货币供应量的影响 .......... 28 

4.1.1  变量的选取与数据说明 ........... 28 

4.1.2  实证检验分析 ......... 28 

4.2  香港人民币离岸中心对境内利率的影响 .... 34 

4.2.1  变量的选取与数据说明 ........... 34 

4.2.2  实证检验分析 ......... 34 

4.3  香港人民币离岸中心对境内汇率的影响 .... 38 

5  结论及政策建议 .......... 45 

5.1  结论 ......... 45

5.2  政策建议 .......... 46 

 

4  香港离岸中心对境内货币政策影响的实证分析 

 

4.1  香港人民币离岸中心对境内货币供应量的影响

为分析香港离岸中心对我国内地货币供应量的影响，本文选取了香港离岸人民币存款量 HKCNY（活期存款、定期存款及存款证）与境内货币供应量 M2，通过构建向量自回归模型（VAR 模型），分析其脉冲波动效应，以说明两者之间相互影响关系。本文选取了 HKCNY 与 M2 从 2004 年 2 月到 2015 年 6 月之间共 137 期数据（来源于香港金融管理局金融数据月报与国家统计局网站）。HKCNY 与境内货币供应量 M2走势如下：M2的单位根t检验统计量为-2.217697，大于所有置信水平下的单位根检验临界值，因此原假设存在，即：M2原数列存在单位根，是不稳定数列。 由于 HKCNY 与 M2 原序列单位根检验均存在单位根，未通过稳定性要求，接下来对 HKCNY 与 M2 进行一阶差分，以 HKCHY 与 M2 进行一阶差分后单位根检验进行验证。 

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结论 

 

为分析现阶段香港人民币离岸中心的发展对我国内地货币政策的作用，本文在相关文献的基础上，采用理论与实证两种方法进行分析，结合香港离岸中心的发展现状，从货币供应量、利率与汇率三个角度通过建立向量自回归模型（VAR）进行分析。经过综合论证，本文结论如下所述。在香港人民币离岸中心的发展对境内货币供应量影响的分析上，文章选取了香港人民币存款额（HKCNY）与内地货币供应量（M2）两个指标，格兰杰因果检验表明我们所选用的这两个指标互为因果关系，但脉冲响应分析显示现阶段香港人民币存款（HKCNY）对内地货币供应量（M2）的冲击较小。 在香港人民币离岸中心的成长对境内利率影响分析上，文章选取了香港地区人民币同业拆借利率（CNY HIBOR）日度数据与上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)日度数据，格兰杰因果检验结果显示目前上海银行间同业拆借利率（CNY  HIBOR）单方面影响香港地区人民币同业拆借利率（CNY HIBOR），而脉冲响应分析结果显示香港银行间同业拆借利率同样影响上海人民币同业拆借利率。 在香港离岸中心的成长对境内汇率影响的分析上，文章选取了香港地区美元兑人民币即期汇率（HKCNH）与内地美元兑人民币即期汇率(CHY)，实证结果显示香港地区境内美元兑人民币即期汇率互为因果关系，这说明香港地区美元兑人民币汇率水平已经开始影响境内美元兑人民币汇率水平。 综合来说，理论分析结合 VAR 模型实证检验及脉冲响应分析，我们可以得出现阶段香港离岸中心的发展已经开始对境内货币供应量、利率、汇率产生一定的冲击的结论。  

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参考文献(略)