人民币在离岸汇差影响因素的理论分析与实证研究

 

1.1  选题背景与意义

2008 年以来，源于美国的次贷危机逐渐演变为世界性的金融危机，并从经济基础和政府信用两方面动摇了美元本位制，使世界货币格局发生了深刻变化，多元化的货币体系成为一种国际共识和趋势。在此背景下，中国政府抓住这一有利机遇，加快推进人民币国际化战略。其核心内容是实现货币完全可兑换，扩大人民币境外流通，促使人民币成为国际普遍认可的计价、结算及储备货币。发展离岸人民币市场是人民币国际化战略的重要布局。建立离岸人民币中心能够在有效隔离国际金融波动对于国内市场冲击的同时，弥补国内金融市场在法律条件、市场设施以及市场的开放度等方面的不足。在这一战略的指导下，离岸人民币市场建设取得了长足发展，香港、伦敦、新加坡和纽约等离岸中心的人民币金融产品交易日益繁荣。反映人民币国际化水平的离岸人民币指数（ORI）已由 2011 年第四季度的 0.32%上升至 2015 年第四季度的1.3%①。离岸人民币资金池已初具规模并对人民币国际化发挥了积极作用。 香港作为世界性金融中心，一直是中国与世界各国贸易和金融联系的重要窗口和桥梁，也是建设离岸人民币中心的首选之地。2004 年，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》正式生效，第一次允许香港特区的银行开办个人人民币业务。自此，香港人民币业务稳步发展。2010 年 7 月，人民银行分别与香港金融管理局和中银香港就扩大人民币贸易结算安排签订了补充合作备忘录和《香港银行人民币业务的清算协议》（修订版），标志着香港离岸人民币市场（简称“CNH”）的正式建立②。在一系列政策的推动下，香港离岸人民币市场规模持续扩大，已经形成全球最大的离岸人民币资金池。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)的统计，香港的人民币收付交易量占全球进出内地和离岸市场交易总量的七成，香港人民币实时支付系统的日均交易量超过一万亿。 

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1.2  研究目标与研究方法

通过本文研究旨在实现以下三个目标： 一是总结人民币在、离岸汇差的内涵与特征，了解人民币在、离岸市场的差别所在；  二是通过理论与实证研究，分别分析人民币在、离岸汇差三大特征的影响因素； 三是根据上述研究，提出尽可能缩小在、离岸汇率差异，防范汇差可能引发的一系列风险的相关政策建议。本文在阅读和学习现有研究成果的基础上，运用文献法和历史分析方法，对已有文献进行梳理和总结，把握相关概念和经济背景的历史沿革与变迁。运用定性分析和定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合的方法，对人民币在、离岸汇差问题展开研究。首先，通过定性分析，定义人民币在、离岸汇差的内涵，并利用一系列数据和图表进行定量研究，揭示人民币在、离岸汇差的特征。其次，用规范的研究方法分析导致人民币在、离岸汇差波动的可能影响因素及其传导机制，提出理论假设；进而应用 GARCH(1,1)模型进行实证检验，将抽象的理论分析更加具体地体现在计量模型中。同时，实证分析的结果也为本文最后提出的政策建议提供依据。 

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第二章   相关理论基础与文献综述 

 

2.1  相关理论分析

金融市场一体化，是指两地金融市场之间日益紧密的联系和协调，它们互相影响，相互促进，逐步走向统一金融市场的状态和趋势。从 20 世纪 80 年代开始，世界各国进入了一个放松管制的时代。金融管制的放松、层出不穷的金融创新以及通信等新技术的发展，将国际金融市场引入一体化发展的新时期。 罗里·C·史密斯（Rory C. Smith）和英格·沃尔特（Ingo Walter）指出，金融市场一体化包含三层含义：第一，各国银行和金融机构跨国经营而形成的各国金融市场的关联链；第二，各国金融市场之间关联链的形成，极大地促进了各国金融市场之间的交易量的增长；第三，基于以上两个方面，各国金融市场的利率决定机制相互影响，具体表现为相同金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致。从这一理论角度出发，则可发现人民币在岸市场和离岸市场尚未实现一体化，或者说仅仅实现了较低水平的一体化。 一般来说，实现金融市场一体化主要有两条路径，二者之间彼此促进，相互伴随。（1）金融活动一体化。指国际金融领域中的各种壁垒及障碍需要尽可能消除，在业务活动中各种交易工具、交易市场、交易规则、资金价格、结算汇兑、货币种类等趋于一致或具有较大的趋同性。（2）金融制度一体化。指通过契约法律条文和一定的组织形式将金融活动一体化固定下来，形成多个必须遵守的制度。这一进程较为曲折复杂，会涉及国家利益的放弃、政治经济主权的削弱和让渡，因此主权国家对此都极为慎重。人民币在、离岸市场一体化的实现，虽然不需要让渡主权利益，但在、离岸市场汇率形成机制、法律约束、交易规则等制度方面的差异，使得实现高水平的一体化仍面临诸多挑战。因此，未来在推进在、离岸市场一体化进程中，解决制度差异尤为关键。 

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2.2  文献综述

随着人民币国际地位和影响力的提升，国外学者逐渐关注到人民币在、离岸汇率的差异问题。在汇差产生的原因和形成机制方面，Murase（2010）指出，在岸与离岸市场的人民币汇价之差实质上是一种托宾税。即在人民币升值预期之下，这种价差是境外资金向中国境内转移必须支付的成本，对中国境内人民币的输出而言却是一种补贴。因此，这种政策安排隐含了福利的再分配。 Garber（2011）提出人民币升值预期增强导致香港人民币市场投机需求上升，从而造成离岸与在岸市场之间人民币现汇汇差扩大，进而导致内地进口商更多地选择在香港购汇结算，最终的结果是香港人民币存款供给增加、离岸与在岸市场之间的价差缩小。 HKMA（2012）的研究报告指出，人民币在岸和离岸汇率之间的差异是信息不对称和内地与香港市场的分割造成的；并且认为只要信息不对称、市场分割和有限套利继续存在，一定程度的汇差可能会持续存在。随着内地和香港金融市场的进一步融合，内地资本账户自由化收益的减少，在、离岸汇差将会缩小。 R. Sean Craig, Changchun Hua, Philip Ng 和 Raymond Yuen（2013）对在、离岸汇差建立了基于非线性特征的门限自回归（TAR）模型，研究结果表明，人民币离、在岸市场一体化程度有限，两个市场存在大量未被利用的套利机会，提出资本管制和全球市场情绪变化是在、离岸人民币汇率出现背离的主要原因。基于非线性特征的研究思路较为新颖、实用，但构建门限自回归模型，需要具备较为扎实的计算机编程和数理经济学基础。因此，这一计量方法不适合初学者使用。 

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第三章  人民币在、离岸汇差的内涵与特征..........17 

3.1  人民币在、离岸汇差的内涵 ........ 17 

3.2  人民币在、离岸汇差的特征 ........ 18 

3.3  本章小结 ........ 20 

第四章  人民币在、离岸汇差形成的市场背景与制度原因..........21 

4.1  人民币在、离岸汇差形成的市场背景分析 ........ 21     

4.1.1  人民币在岸汇率的改革与发展 .......... 21     

4.1.2  人民币离岸汇率的形成与发展 .......... 21 

4.2  人民币在、离岸汇差形成的制度原因分析 ........ 23     

4.2.1  汇率形成机制的差异 .......... 24     

4.2.2  清算渠道不同所形成的在、离岸利率差异 ...... 24     

4.2.3  资本管制所造成的市场分割 ...... 26 

4.3  本章小结 ........ 27 

第五章  人民币在、离岸汇差波动影响因素及其传导机理..........28 

5.1  人民币在、离岸汇差分阶段走势特征与原因分析 .... 28

5.2  人民币在、离岸汇差波动影响因素的传导机理分析 ........ 31

5.3  本章小结 ........ 35 

 

第五章   人民币在、离岸汇差波动影响因素及其传导机理 

 

本章将对“汇差波动明显”这一特征做出进一步解释，即分析汇差波动的影响因素。首先，根据汇差的走势将其划分为五个阶段，进而结合现实汇率政策演变、国内外经济形势及市场预期等因素，对每个阶段汇差波动的背景和原因做出现实分析，并从中分析总结人民币在、离岸汇差波动的可能影响因素；然后结合相关理论阐释这些影响因素发挥作用的传导机制，为后文的实证研究做出理论分析与现实背景的解释。 

 

5.1  人民币在、离岸汇差分阶段走势特征与原因分析 

本文根据 2011 年 6 月以来人民币在、离岸汇差走势的波动变化情况，将其分为五个阶段（图 5-1）。每个阶段的样本均值、标准差和变异系数如表 5-1 所示。第一段（2011 年 6-9 月） 此阶段，汇差基本为正，表明离岸人民币相对在岸存在明显的溢价，其主要原因是 2010 年底离岸人民币市场才具雏形，人民币离岸交易刚起步，在国内资本账户管制前提下，离岸市场的人民币流入受到重重限制，导致香港人民币供不应求，造成离岸人民币出现一定的溢价。因此，离岸市场人民币流动性是在、离岸汇差波动的原因之一。 2011 年 9 月末，离岸人民币汇率突然大跌，首次出现离岸人民币汇率显著低于在岸人民币汇率的情况。其背景是欧债危机恶化，全球避险情绪明显提升，投资者为求避险重新大量持有美元资产，抛售人民币等非美元资产，新兴市场资金大幅流出。香港市场上的投资者倾向于卖出人民币买入美元，导致了离岸市场上人民币汇率大跌，而此时人民币在岸汇率依然延续着升值走势，因此离岸人民币相对在岸市场产生了折价。在、离岸汇差的波动，是全球风险溢价上升带来的资产选择行为。

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结论 

 

1、人民币在、离岸汇差，是一种由于制度差异所导致的价格差异。这种价格差异是剔除了在岸市场因素后的“提纯信息”，包含着丰富的信息含量。人民币在、离岸汇差呈现出三大特征，即汇率差异显著、汇差持续存在和汇差波动明显。其中，“汇率差异显著”和“汇差持续存在”两个特征是由于在、离岸市场的体制机制性差异所造成的，即汇率形成机制的差异，清算渠道不同所形成的在、离岸利率差异，资本管制所导致的市场分割等原因。 

2、人民币在、离岸汇差波动明显且其波动呈现出丛聚性特征。影响其波动的因素包括：离岸人民币市场流动性、对人民币未来走势的预期、中央银行的政策因素及国际金融市场情绪等。离岸人民币市场流动性的变化与人民币在、离岸汇差的波动正相关。离岸流动性紧张将引起离岸人民币汇率的上升，流动性充裕将导致离岸人民币汇率下降。而由于人民币在岸市场规模大、流动性稳定，人民币在岸汇率并不会受到离岸人民币流动性的影响。这就导致在、离岸汇差因离岸人民币市场流动性的变化而波动。对人民币未来走势预期的变化与人民币在、离岸汇差的波动正相关。当人民币升/贬值预期较强时，离岸人民币汇率将快速升/贬值，而在岸汇率囿于政策限制而升/贬值缓慢，从而造成在岸与离岸市场之间人民币汇差不断扩大。因此，对人民币未来走势预期的变化因为在、离岸市场升贬值速度的差异而导致在、离岸汇差的波动。央行出台的一系列促进在岸和离岸人民币市场发展的政策措施，包括扩大在岸人民币汇率波动区间的政策和推进资本账户开放的政策等，在市场中产生了不同的影响。扩大在岸人民币汇率波动区间的政策，虽然增强了人民币汇率波动的灵活性，但由于人民币汇率形成机制的市场化水平并未提升，导致其与离岸汇率的协同性仍然处于较低水平。因此，扩大在岸人民币汇率波动区间的政策并未能降低人民币在、离岸汇差的波动性，反而起到了相反效果。这表明，在人民币汇率改革进程中，单纯扩大汇率波动区间是无效的，甚至会适得其反。此项政策只有与人民币汇率形成机制市场化改革的其他措施同时进行，才能发挥效果。

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参考文献(略)