保荐人民事责任制度研究

 

一   选题背景与意义 

2013 年 11 月 15 日，十八届三中全会中提出了发行注册制改革的设想，从此，证券市场改革始终围绕着注册制开展，保荐人制度的研究也不例外。2014年 11 月 24 日，国务院发布决定取消了保荐代表人职业资格行政审批许可，改由证券业协会自律管理，这一举动是为迎接注册制的到来而进行的保荐人资格准入性改革。发行审核与保荐制度本身存在内在联动关系，发行审核制度的变革会影响保荐制度的走向。从我国政策导向上看，保留保荐制度是目前注册制改革的应有之义。 保荐人制度引入以来，虽对我国证券市场起到一定的规范作用，但其所存在的问题亦不能忽视，如保荐人不履行保荐职责、IPO 造假、业绩变脸等现象频发。“绿大地”案、“万福生科”案、“平安证券”案等虽给了保荐机构响亮的一记耳光，但是所起到的警戒作用却微乎其微，保荐机构“只荐不保”现象仍然屡禁不止。究其原因，从根源上讲是由于法律责任的缺失。“一项制度能否切实发挥其设计功能，取决于是否合理地、权责均衡地匹配了法律责任；法律责任是保证制度设计发挥作用的最后救济和保障措施，又反过来影响着相关各方的履职动机和履职行为。”①“欺诈发行的‘前赴后继’，突出反映了欺诈上市的法律责任与违法收益不成比例的问题。”②为更好地实现注册制，就需要强化与之相匹配的民事责任制度，因而文章将从民事责任的角度探讨我国现行保荐制度的完善。 

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二   国内外研究综述

我国证券市场发展较晚，而国外有较为成熟的制度、判例和规则供我国借鉴，文章在写作的过程中对英美相关规定和判例尽最大努力予以收集。就英国而言，相关的规则主要有：AIM  Rules  for  Nominated  Advisers,FCA  ListingRules,Financial  Service  and  Market  Act  2000,FCA  Prospectus  Rules,这些规则对认定保荐人责任起到了重要作用。就美国而言，相关规则主要涉及美国联邦《证券法》（Federal Securities Laws），其中的第 5 条、第 11 条、第 12（a）（2）条对责任的承担主体、责任性质及责任的免责进行了详细的规定，此外 SEC 制定的第 175 号、176 号和 415 号规则对尽职调查的认定进行了规定；相关判例主要有：Sanders  v.John  Nuveen,①United  States  v.Arthur  Young  &  Co.②,Escott  v.Bar Chris Construction Corp,③Basic Inc. V. Levinson,④通过这些案例可以清晰界定承销商承担责任的标准，对责任的追究和承担有较为具体的规定。 

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第一章   证券市场保荐人民事责任制度梳理 

 

我国《证券法》虽有针对保荐人民事责任的专门性规定，但较少。其他规范一般都具有行政管理色彩，民事规定寥寥无几。可以说，我国并没有关于保荐人民事责任制度的系统性规定。注册制下，会更加倚重保荐人职能的发挥，所以了解并优化保荐人民事责任就成了其中重要一环。在这部分，将着重介绍我国保荐人民事责任制度的现状、问题及注册制下保荐人制度的变革。 

 

第一节   保荐人民事责任制度的现状

证券民事责任是指“证券发行人、证券中介机构、证券投资者等证券市场参与者，在证券发行与上市交易过程中因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。”①按照上述定义推断，保荐人民事责任是指保荐人在证券发行和上市交易过程中违反法定义务而给投资者造成损失，依法应当承担不利的民事法律后果。《证券法》中保荐人民事责任的性质曾一度存在争议，2005 年《证券法》将保荐人民事责任认定为侵权责任，需满足违法性、损害后果、损害与信赖之间存在因果关系及保荐人过错等责任构成要件。《证券法》有特别规定时，依据特别法优先的原则，适用《证券法》上的专门规定；当《证券法》缺乏相关规定的情况下，需要对《民法通则》、《公司法》、《侵权责任法》等相关法律中的一般规则进行演绎推理，进而寻求适用的空间。 我国《证券法》分别在第二十六条、第六十九条中，以过错推定为归责原则，对保荐人的民事责任作了原则性规定。对于责任主体之间的责任划分、过错责任认定的标准及因果关系的认定都无明确的可操作性规定。由于实践中缺乏具体的可操作性的制度安排，该条对保荐人民事责任的规定，就成为宣示性的条款。我国《证券法》关于证券法律责任的条文一共 57 条，其中 40 多个条文具体规定了对违法行为的行政处罚和行政措施。民事责任的规定仅 13 条，而涉及到保荐人民事责任的规定只有 3 条。令人遗憾的是，这些关于保荐人民事责任的规定往往只起到宣言作用，在具体实务操作和应用中难以发挥其应有的作用。究其原因在于，证券法中关于民事责任制度的规定在技术上存在缺陷，而这些缺陷又难以通过民法的一般规则或者司法解释来填充和弥补。在我国因保荐人而引起的虚假陈述等证券违法行为一般都以保荐机构和保荐人承担行政责任而告终，民事诉讼几乎不存在，这也充分揭露了目前我国保荐制度责任体系的失衡，投资者的利益并未得到切实的保护。 

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第二节   保荐人民事责任制度存在的问题

我国保荐与承销制度合一，保荐人与发行人、其他中介服务机构之间的责任划分没有明确的标准，发行各参与方法律责任配备界限模糊、权责不平衡，不仅造成各参与方责任的混同，而且不利于保障投资者权益。“承销商是指接受发行人委托从事向证券市场上不特定的投资人公开销售股票、债券及其他投资证券活动的证券公司。”①我国证券发行中保荐机构的选任采取“单一主承销商”或“联合主承销商”模式，即证券发行的保荐机构为主承销商，或连同其他具有保荐资格的证券公司共同担任主承销商。这一制度设计就使得保荐与承销制度合一，因而造成了诸多不良后果。 第一，功能分工扭曲。“证券承销一般是为了取得最佳的发行效果，而保荐制度是为了确保发行的证券品质。”②理论上承销和保荐费用是分离的，而身份的混同使二者形成利益共同体，它们会为追求利益的最大化提高发行价格，所以在实践中会出现高达亿元的承销保荐费用。在股票的定价、询价机制伪市场化的资本市场，无法清除承销商和保荐人在发行行为中的高溢价动机，这种现象在创业板 IPO 发行市场中更甚。 第二，制约机制失灵。当主承销商和保荐人合二为一时，就变成了“自我纠错”式的把关，那么由不同主体进行相互制约和牵制的阻隔作用就得不到应有的发挥。保荐人与承销商角色的混同使得原本属于承销商的职责得不到应有的发挥，法律本意上设定的第二道保护线失灵。前深交所理事长陈东征曾言，“证券发行首要工作是切断发行参与方的利益链条，当保荐人持有发行人股权，询价对象与承销人有业务联系时，利益的驱动必将影响新股的定价公正。”

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第三章  保荐人民事责任划分模式的比较考察 ......... 23 

第一节  两种责任模式的比较考察 ..... 23 

一  香港保荐人牵头责任模式 ....... 23 

二  美国区分责任模式 ..... 25 

第二节  两岸案例的实证对比 ......... 27 

一  香港洪良国际案 ....... 27 

二  内地万福生科案 ....... 28 

三  两岸案例对比分析 ..... 29 

第三节  我国保荐人民事责任模式校正 ........ 30

第四章  保荐人民事责任制度的改善建议 ...... 34 

第一节  保荐人民事责任的认定 ....... 34 

一  损害事实：可补偿的纯粹经济性损害 .... 34 

二  违法行为：尽职调查与审慎核实的考察 ......... 35 

三  因果关系：基于信赖而为投资行为的考察 ....... 36 

四  归责原则：合理界分过错推定 .......... 37 

第二节  保荐人民事责任的分担 ....... 39 

一  内部责任的界定 ....... 39 

二  外部界限的清晰化 ..... 40 

第三节  保荐人民事责任的追究机制 .......... 41

第四节  保荐人民事责任制度实现的保障机制 ......... 43 

 

第四章   保荐人民事责任制度的改善建议 

 

在我国注册制实行的大背景下要实现完全的、全程公开透明化的信息披露，须在权责均衡上下功夫。“我国现行《证券法》对于保荐人民事责任的规定还很抽象，简约式的立法风格使得我国现有规定的可操作性不强，特别是在保荐投资者的功能架构上难以发挥应有的制度功效。”①这部分，将着重从民法原理探讨我国关于保荐人民事责任认定的具体标准、民事责任的承担、民事责任的追究机制及其他实现保荐人民事责任制度的配套保障机制。 

第一节   保荐人民事责任的认定 

注册制下，监管的弱化使得保荐人“看门人”的作用显得异常重要，保荐人职能的充分发挥，离不开体系化的、可操作的保荐人民事责任的相关规定。下面从侵权责任法视角，对保荐人民事责任的构成要件进行学理上的探讨。 损害是指由一定行为或事件造成的人身或财产上的不利益。②有切实的损害存在是受害方主张责任的前提性要件。由于证券市场的特殊性，所造成的损害往往具有数额大、涉及广，数额认定难等特点。损害事实具体应满足以下要求： 首先，必须具有可确定的属性。也就是说，损害必须是在现有的条件和境况下实际上已经确切的发生，不能凭借主观意识进行妄断。由于证券市场的投资性和投机性是与生俱来的，所以需排除证券市场本身所具有的风险性影响。法律只保护已经发生的真实存在的事实，对于可得利益损失，原则上不予认定。第二，不利益性。在证券市场上对投资者造成的不利益仅指金钱上的损失，表现为纯粹性经济损失。虽然依据我国《侵权责任法》，我国对民事权益的保护一般为绝对权，但是纯粹经济损害亦可纳入民事权益的范畴。第三，可救济性。可救济并不是指损害须能能够计量和赔偿的，而是指受害投资者请求保护的利益，需符合现行法的规定，是受保护的权利和相关利益遭受到不利益。

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结语 

 

注册制下监管部门退出事前监管，将更加倚重保荐人职能的发挥；注册制下准入门槛降低，将更加注重信息披露。为确保保荐人充分履行协助发行人信息披露的义务，需崭除拟上市公司与保荐人之间的利益藩篱，同时加大保荐人违法成本，破除其因违法行为获利的可能性，这就需要在民事责任追究上下功夫。但我国《证券法》中关于保荐人民事责任制度的规定不仅存在制度设计上抽象化和不合理的情况，在实际应用操作中也遇到了一系列的问题。证券民事责任有其自身的特殊性，需证券相关法律的规制，而不需对《民法通则》、《侵权责任法》和《合同法》的相关规定进行反复推敲和推理。 为实现完善注册制下保荐人民事责任制度的目的，文章以问题为引，以理论解读为铺垫，以域外法的比较考察为枢纽，以两岸案例实证对比为纽带，最终实现从问题到重构的质的飞跃。在证券市场保荐人民事责任制度完善的过程中，首先从责任认定上进行分析，清晰地界定了损害事实、违法行为、因果关系和保荐人过错的标准，创造性地提出了因果关系认定“两步法”和归责原则的合理界分标准。其次在责任分担上提出内外部界分的标准，以民法基本理论为基础对不同主体提出了不同的要求。再次从责任的追究机制上提出了明确主体地位、设立“投资者保护协会”和确定损失计算标准的期望。最后为确保保荐人民事责任的落实，提出了通过非诉方式实现保护投资者权益的路径以及通过信用评价机制达到监督责任落实的目的。 经过一系列的分析论证过程，最终提出了完善证券市场保荐人民事责任制度的建议。证券市场制度的构建并不是纯粹的理论探讨，虽然在论证过程中也引入了不少的案例，但由于个人能力和实践操作的缺乏，未能提出更加适用市场需求的技术性解决方案，也未能清晰界分出各中介机构之间责任的分界。此外，囿于个人专业方向和能力的限制，在民事责任诉讼方式和损失计算方法上也未能提出完善的制度构想。在今后，定会深入实践，继续开展技术层面上的研究，通过不断扩充涉猎知识面，完善不足、填补漏洞。 

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参考文献(略)