我国上市公司定向增发动因实证研究

 

1.1 研究背景 

股权再融资主要有三种形式，即公开增发新股、定向增发和配股。“闪电配售”—— 发达国家的资本市场根据其发行速度快这一特点，用这个名字来描述定向增发。定向增发是普及范围广泛，市场化程度一般比较高的股权再融资的方式，也可以叫做私募，是影响证券市场优化配置功能的关键因素。 国内的定向增发发展比较慢，我国资本市场 1998 年以前的唯一的股权再融资方式就是配股，随着国外经验的引入，国家证监会才开始尝试增发新股。2000 年 4 月 30 日至 2001 年 3 月 28 日这段时间内，先后发布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》等规定，这些规定办法的出现才使增发新股成为股权再融资的方式。        2005 年，股权分置改革的顺利开展逐渐促进了全流通时代的到来。这时候才开始突出定向增发的作用，逐渐演变成为目前各大上市公司采取的再融资方式。2006 年 5 月 6日，伴随着《上市公司证券发行管理办法》的发布，很多上市公司马上做出调整，采用定向增发股票方式。中国证监会规定，特定对象不超过 10 名，采用非公开方式发行股票的行为才是定向增发。在国内，定向增发可以筹集基金，也可以通过向控股股东定向增发引入优质资产，实现公司重组等目的。  根据中国证监会网站上所公布的数据显示，截止到 2013 年 12 月，我国 A 股股权再融资市场实现再融资金额累计为 30317.68 亿元，其中配股金额为 4458.37 亿元；公开增发新股金额为 3238.49 亿元；定向增发金额为 22620.83 亿元，占股权再融资总额的 74.61%以上。仅仅在 2014 年这一年间就有 619 家上市公司发布了定向增发预案，实现增发金额 4031.30 亿元，与 2013 年相比增加了 439.56 亿元，远远超过同期的其他再融资方式。由此可见，在我国的 A 股资本市场上，定向增发超越了配股、公开增发新股等融资方式，成为融资市场上最主要的方式。2009 年至 2013 年定向增发公司中中大股东及其关联方参与的定向增发有 293 家，占到了定向增发总数的 52%，可见在定向增发时大股东的参与积极性较高。 

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1.2 研究目的及意义 

我国证券市场中，中小企业占多数。中小企业抗风险能力比较弱，但是他们成长性比较强，所以定向增发对他们来说是较好的再融资方式。但是我国缺乏对定向增发动因的研究，对它的研究不够系统全面。定向增发再融资，这是目前我国大部分上市公司的选择。在具体实施过程中，一些细则也需要被完善。一段时间内上市公司进行再融资的主导方式还是定向增发。定向增发选择的主要原因一旦被找出，就可以指导上市公司在融资的时候作出正确的抉择，有着重要的理论和实践意义，并且有利于我国上市公司更长远的发展。丰富和发展了我国上市公司的增发融资理论，在进行股权再融资时，对不同增发方式的选择公司现金流的改变和公司的治理结构都会受融资决策的影响，它是公司财务管理中的重要决策。定向增发与其他融资方式比较已成为再融资决策理论的研究热点和难点。目前国内对定向增发研究不够全面，缺乏定向增发动因研究。因此，本文对上市公司定向增发动因的研究有利于财务管理融资理论的丰富和发展。虽然《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》中有指导定向增发的相关规定，疏漏却仍然不可忽略。定向增发往往被大股东所利用，用来达到谋取私利的目的。通过本文的研究可以使监管层了解到影响上市公司选择定向增发 和公开增发融资的内部动因，并从这些动因出发进一步完善增发新股的发行制度使得资本市场的融资结构更加均衡，资源配置更加合理。   

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第 2 章 文献综述 

 

2.1 国外研究文献综述 

20 世纪 80 年代后的国外，曾经活跃一时的再融资方式——配股已经消失，定向增发发展迅速取代了它的地位，进而演变成目前市场上主要的股权再融资方式。国外对定向增发的不断研究，促使其形成了体系。在股权再融资选择、市场反映、定向增发折价、股价效应方面是国外研究的主要课题，用委托代理理论和信息不对称等两个理论来解析遇到的一些市场现象。本文旨在分析研究我国上市公司选择定向增发的动因，因此侧重于对动因方面出的文献进行回顾研究。为后文研究我国上市公司定向增发动因奠定理论基础。 Wruck(1989)率先使用规范研究法展开定向增发的相关研究，基于管理层和股东之间的代理问题，分别剖析研究了股权集中度、定向增发两者之间的关系，提出监管假说理论。有动机监控管理层的积极投资者被定向增发吸引，加大了公司管理层的监督行为，特别是来自外部监督的干预，减少管理层和股东之间的代理成本，促使其通过投资提高业绩。因此上市公司在定向增发公告期会呈现出正的异常收益率。从控制权角度研究定向增发的动因，可以看出投资者对发行公司的良性监督是通过定向增发产生的，奠定了后来学者提出的理论基石。 Hertzel&Smith（1993）在 Wruck 研究的基础上对上市公司的股权再融资决策以及定向增发折价效应进行了进一步的分析，并指出信息不对称是其中的一个重要影响因素。提出：上市公司的信息不对称程度一旦增高，往往就导致了选择定向增发进行再融资。公司如果选择公开发行，必然会泄露自己的商业机密，面临的风险太高。而投资者本身的资金投入也会加大，得不偿失。而在这时候，了解该公司运转情况，或者已经做过项目可行性和风险评估的机构投资者，相对就更容易投入资金，企业的问题也可以迎刃而解。因此，为了降低由于信息不对称而带来的逆向选择成本，上市公司会更多的考虑釆取定向增发而不是公开增发。 

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2.2 国内研究文献综述 

定向增发在我国起步比较晚，2006 年才被引入到我国资本市场。股权改革后，定向增发才在市场中占据一席之地。客观上说国内也是在这一时期才开始注意到研究定向增发的重要性。主要研究融资方式的选择、短期宣告效应、股东利益再分配等方面，对动因研究比较少。国内学者主要参考国外研究方法和指标体系，从控制权和信息不对称角度来进行研究。 吴晓红（2007）认为上市公司定向增发的动因有三种：第一，引入持有优质资产投资者能够提升公司价值。第二，定向增发审批程序简单、发行成本较低，同时可以提高企业的业绩，起到立竿见影的效果。第三，定向增发在企业重组、合并和收购方面效率高，风险低。 姜志刚（2007）直接通过引入 logistic 回归模型对我国上市公司定向增发的动机进行研究分。文章选取了 2006 到 2007 年 8 月的 355 个样本，研究我国上市公司定向增发的动机。作者以国外的理论假说为基础，提出了相关的五大假设，其中包括风险、控股权、信息不对称和股本扩张。基于假说设计了相关的变量，运用 SPSS 软件处理样本数据。结果发现信息不对称理论和控股权不适合用来解释我国上市公司定向增发的动 机。其中作者认为信息不对称解释较弱的最有可能的原因是我国参与定向增发的行业与 美国不同。而风险程度、股权偏好度的结论与假设相符，说明可以解释定向增发动因。 章卫东，李德忠（2008）通过选取 2006 至 2007 年我国 A 股市场上进行了股权再融资的上市公司为研究样本，对配股、公开增发和定向增发的公告效应进行实例论证的方式。配股和公开增发方式的公告效应远远低于定向增发新股的宣告，因此得出了上市公司在股权再融资时会首选定向增发，其次是公开增发，最后才是配股。

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第 3 章我国上市公司定向增发理论概述和现状分析 ......... 10 

3.1 定向增发动因的基础理论 .......... 15 

3.2 股权融资发行制度比较 ....... 13 

3.3 我国上市公司定向增发现状分析 ..... 14 

3.3.1 我国上市公司股权再融资比较分析 .......... 10 

3.3.2 定向增发的发行对象分析 ..... 11 

第 4 章我国上市公司定向增发动因研究：研究设计 ......... 19 

4.1 理论分析与研究假设 .... 19 

4.2 样本的选择与数据来源 ....... 22 

4.3 变量设定与研究模型 .... 23 

4.3.1 研究变量的选择 ....... 23 

4.3.2 模型设置 .... 23 

第 5 章实证研究结果与分析 ....... 25 

5.1 变量的相关性检验及描述性统计 ..... 25 

5.1.1 变量的相关性检验 .......... 25 

5.1.2 变量的描述性统计 ......... 26 

5.2 Logistic 回归结果分析 ..... 28 

5.3 稳健性检验 ...... 31 

 

第 5 章 实证研究结果与分析 

 

5.1 变量的相关性检验及描述性统计

当自变量之间存在较强的相关性时，会出现多重共线性的问题。为了检验自变量之间是否存在多重共线性，运用 SPSS 对 8 个变量大股东持股比例(CS)、股权性质(State)、公司规模(Size)、账面市值比(MB)、控股边际(Margin)、财务杠杆(Lev)、净资产收益率(ROE)、年份(Year)进行相关分析。由于 Logistic 模型对多重共线性较为敏感,自变量之间较高的相关性会影响模型可靠性,因此本文对自变量的相关性进行了检验,结果如表5-1 所示。如列表 5-1 所示，各自变量间的相关性不高，相关系数的绝对值最高的为公司规模(Size)与账面市值比(MB)的 0.275，虽在 0.01 水平上达到显著相关，但未超过 0.3，为低度相关，表示本研究中所有自变量之间没有较高的相关性。因此就不需要考虑多重共线性，所以本文在回归分析因变量时可以用 Logistic 模型。 

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结论 

 

本文以理论中的控制权理论和信息不对称理论为基础，结合我国定向增发与公开增发的发行机制比较，在理论上对影响我国上市公司增发方式选择的动因进行了剖析。并以 2009 至 2013 年我国 A 股市场进行过定向增发与公开增发的上市公司为样本，运用模型从控制权结构和信息不对称的视角对上市公司增发方式及定向增发对象选择的问题进行了实证分析。 控制权理论以及与风险管理相关的理论、信息不对称理论与上市公司定向增发融资动因等问题密不可分，其有关研究为本文的探究做了前期铺垫。定向增发相比与其他股权再融资方式，其具有发行要求空间大、能提升公司价值、低成本、高效率以及债务和道德成本低等优势，但是也有不足，包括损害现有股东利益、定向增发发行股份流动性较差、可能导致控制权稀释与转移等问题。 定向增发具有很高的融资效率，是经过不断创新产生的新型股权二次融资方式，它有并购重组型、资产注入型、引入战略投资者型和项目融资型等四种运作模式。上市公司可以利用其多种运作模式，从而有助于企业的良性发展。经过对上市企业定向增发融资情况的调查分析发现，主要有控制融资风险、保护股权不被分流、减少融资成本支出这三个动因，影响上市公司选择定向增发方式作为其再融资方式。 信息不对称程度越大的上市公司越倾向于选择定向增发。国有控股上市公司更倾向于选择定向增发。大股东控制力越强的公司越倾向于进行定向增发。定向增发时，大股东控制力越弱，则其越倾向于参与认购增发的新股。定向增发时，国有控股上市公司更倾向于向大股东发行。定向增发时，信息不对称程度越大，上市公司越倾向于向大股东发行。不能够很好的说明风险程度对上市公司选择融资方式有影响，但通过结果也能够得出它们之间存在一定的关联性。 控制权结构、股权性质和信息不对称程度均会影响定向增发方式和增发对象，但是影响程度不是均等的。 

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参考文献(略)