政府补助、非效率投资与公司价值相关性研究

 

第一节  研究背景、目的及意义

习近平总书记在河南考察时首次提出新常态这一概念，他指出，我国目前发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态，新常态下公司融资模式发生两大转变，一是从间接融资转向直接融资，二是从政府资本为主向政府和社会资本合作转变1。张建军、张志学（2005）在我国特殊的经济转型期，政府环境作为民营上市公司生存和发展的重要环境，我国民营上市公司存在先天性投融资体制性障碍，银行等金融机构对民营上市公司提出一系列严苛的的贷款约束，这提高了民营上市公司再融资方面的成本、加剧其融资难度，这些融资难题约束和制约着民营上市公司的发展和壮大。因此，从政府补助视角探讨民营上市公司非效率投资行为及公司价值，对新常态下民营上市公司发展壮大具有重要意义。 公司的投资决策作为一大重要金融决策理论，投资质量的好坏影响其他决策行为，如融资政策、股利政策、经营政策、盈利水平以及外部利益相关者对公司未来发展预期等。Hayashi（1982）在完全信息市场下，企业投资行为可以最大化企业价值；但是，由于存在信息不对称及政府干预等，企业会产生过度投资及投资不足问题，而投资不足和过度投资行为都不能最大化企业价值。本文从政府补助视角出发，探讨政府补助与非效率投资的内在逻辑关系，为完善政府补助政策及提高民营上市公司政府补助资金配置效率提供理论依据。 

..........

 

二、研究目的 

本文通过理论和文献疏导探讨民营上市公司政府补助与非效率投资、政府补助与公司价值之间的内在逻辑和关系，并通过实证检验验证论文相关假设，主要目的在于验证和检验政府补助对民营上市公司投资到底发挥“掠夺之手”还是“支持之手”的效果，实证研究目的在于为政府依据民营上市公司自身投资现状合理制定政府补助政策提供实践指导；同时也便于民营上市公司依据政府补助政策合理投资进而提升公司价值，整个研究最终为提高政府补助资金的配置效率、提升公司价值提供指导。随着国家对民营上市公司产业扶持力度加大，民营上市公司获取的政府补助资金数额增加、种类增多、补助涉及的面更广。政府补助资金的获得对公司价值有何影响，这不断引起人们的质疑，大量的政府补助资金涌入民营上市公司会不会降低市场对资源的配置效率，政府对民营上市公司进行资金补助能否调节市场失灵，能否促进公司成长等？本文以我国民营上市公司2010-2014年沪深两市A股数据为样本，通过理论疏导及实证检验来探讨政府补助、非效率投资及公司价值之间的关系，从而为政府补助政策的制定和完善提供理论指引；同时，也为民营上市公司高效利用政府补助资金提升自身价值提供理论指导。

.........

 

第二章  文献综述

 

第一节  非效率投资相关文献综述 

公司的非效率投资行为，即公司存在的一些低质量及低效能的投资现象，包括过度投资和投资不足两类非效率投资行为。国内外学者主要采用净现值准则定义非效率投资行为，该准则主要采用公司未来现金流量按照基准收益率进行折现来决定投资与否，公司理想的投资决策行为应选取那些能够带来正的未来现金流量的项目，否则当项目的未来净现值小于零则为非获利项目，应该严格舍弃。公司的高效投资行为是指未来能够带来正的净现金流量的获利项目，反之不能获利或带来负的现金流项目则为非效率投资行为。许罡（2008）投资是企业的一项重大决策，在理想的资本市场中，公司只会选择投资净现值为正的项目，然而在实际做投资决策时，由于受到信息不对称、代理问题以及政府相关政策的影响，公司经常会发生非理想状态下的非效率投资行为。不同学者从不同研究视角阐释非效率投资的含义，Jensen and Meckling（1976）最早提出过度投资问题，公司的投资过度行为表现两个方面，一为公司投资于一些经评估的负净现值项目，二为公司放弃一些风险相对较低的项目而投资一些净现值为负的项目。Myers（1977）这样来定义公司的非效率投资行为：即公司舍弃一些正的净现金流量项目为投资不足行为，主要由于决策者出于各种考虑，自愿或者被动地放弃一些未来现金流量净值大于零的项目。同时，学者们也探讨公司投资不足的原因；Myers（1977）从信息学相关理论出发，他指出企业的外部利益相关者，如投资人、债权人对目前公司内部拥有的资产价值或一些投资项目未来价值等方面的收益信息的掌握程度无法做到与内部相关管理者同步，这些外部利益相关者为了降低对公司项目投资风险，因而会要求更高的投资报酬率，这增加了公司获得外部资金的融资成本，进而导致投资不足的发生。潘敏、金岩（2003）认为过度投资是，民营上市公司为扩张规模，将内部的股权资金投资于一些非盈利的项目，甚至投资一些与企业主营业务毫无关系的项目。

...........

 

第二节  政府补助与非效率投资文献综述 

已有文献较多从政治关联角度研究非效率投资行为，较少直接从政府补助视角研究公司非效率投资行为。国内外许多学者从政治关联视角出发，研究政府给予民营企业的融资便利性与非效率投资之间的关系。Shleifer（1994）等指出一些政府官员会利用手中的权力对国有公司的一些资源进行低效率投资或者进行转移，一些政府官员等不但追求一些社会目标，也会追求一些政治上的目标，地方政府官员的这种政治利益追逐方式常常会导致一些投资项目的重复建设和低效投资行为。何源等（2006）通过实证研究模型建立政府补助与公司投资行为之间的关系，通过实证来探讨政府补助资金和一些税收优惠、减免与公司投资行为间的影响关系，实证研究结果发现，政府补助能否抑制过度投资行为主要取决于政府补助资金是否小于长期负债，只有政府补助小于长期负债，政府补助才能抑制公司过度投资行为，但这也对公司投资不足行为有进一步加剧的效果，政府给予公司的减税或免税便利能充分抑制公司投资不足问题。贾俊雪和郭庆旺（2006）指出，经济分权给各级政府提供了干预经济发展的制度动力，地方政府有充足的动机鼓励企业投资，当政府的财政收支达不到平衡、其经济发展程度越落后的地区，这种投资激励作用越强烈。张功富（2011）以政府干预为切入点，探讨公司的过度投资行为，政府对公司进行经济干预对现金流充裕公司的过度投资问题会起到加剧效果，这种加剧效果尤其在国有企业里表现得更加显著；另一方面，政府干预行为能够达到有效缓解融资困难公司的投资不足问题，这些实证研究支持了政府“ 掠夺之手” 理论 和“ 支持之手” 理论，实证研究进一步表明，政治关联可以充当公司的一种法律保护机制，这种保护机制可以保护公司产权免受政府损害，为公司谋取利益和好处。刘合华、程仲鸣（2013）实证研究得出，政治关联可以为民营上市公司获取财政补贴提供便利，尤其与没有政治联系的公司相比，政治关联公司会获得更多的财政补贴，但这种财政补贴会进一步导致公司过度投资行为发生，政府补助总体上能缓解投资不足问题，但与政府存在政治联系的这些民营上市公司，财政补贴并不会影响公司投资不足行为。

.............

 

第三章 理论分析及研究设计 .......... 16 

第一节  理论基础 ....... 16 

一、寻租理论 .... 16 

二、预算软约束理论 ..... 16 

三、信息不对称理论 ..... 17 

第二节  政府补助与非效率投资理论分析及研究假设提出 ........ 18 

第三节  政府补助与公司价值理论分析及研究假设提出 .......... 20 

第四节  样本选择与数据来源 .... 21 

第五节  模型与变量设计 ........ 21 

一、研究模型设计 ....... 21 

二、主要变量的计量 ..... 23 

第六节 描述性统计 ...... 24 

第四章 实证分析 ...... 27 

第一节 主要变量的相关性分析 .......... 27 

第二节 回归检验 ........ 29 

一、政府补助与非效率投资回归检验 ..... 29 

二、政府补助与非效率投资民营上市公司价值回归检验 .......... 31 

第三节 稳健性检验 ...... 32 

第五章 结论及展望 .... 36 

第一节  研究结论 ....... 36 

第二节  研究贡献与不足 ........ 37 

第三节  研究展望 ....... 38

 

第四章  实证分析 

 

第一节  主要变量的相关性分析 

下表 4.1 为论文实证模型中一些关键和主要变量的相关性分析。从下表 4.1得出，政府补助、营业收入增长率、资产收益率水平、销售费用率、每股现金流与存在非效率投资的民营上市公司价值均在 1%的水平上显著正相关；资产负债率水平、公司规模等与非效率投资的民营上市公司的价值均在 1%的水平上显著负相关，这说明政府补助对提升非效率投资类民营上市公司的公司价值具有明显效果，公司成长性、盈利能力等均能提升公司价值，过高的财务杠杆对公司价值起到负面效果、降低了公司的价值。政府补助、营业收入增长率、资产负债率、公司规模、每股现金流与非效率投资行为都存在显著的正相关关系，销售费率水平与非效率投资行为在 1%水平上存在显著负相关性，这说明成长性好、现金充裕公司更容易导致非效率投资问题的发生。下表 4.2 为民营上市公司政府补助与非效率投资的回归结果。从表中得出，民营上市公司政府补助与非效率投资行为存在显著的正相关关系，这表明民营上市公司获得政府补助资金在一定程度上加重了非效率投资问题，这验证政府“ 掠夺之手” 相关理论，政府补助并未能真正起到提高资金的投资效率及改善民营上市公司整体非效率投资现状的效果。公司的营业收入增长率、资产负债率水平、每股经营活动产生的现金流量净额、公司规模均与非效率投资存在显著正相关性，这表明成长性越良好、资产负债率水平越高、现金流越充足、规模越大的民营上市公司，越容易导致非效率投资行为的加大。政府补助一方面加大自由现金流充裕公司的非效率投资行为；另一方面，也会导致一些公司高管过度自信、盲目扩张及投资行为的发生，这些行为会进一步加剧民营上市公司的非效率投资问题，这验证了 H1，即政府补助对民营上市公司的投资扮演了 “掠夺之手”角色。 

.........

 

结论 

 

本文基于新常态这一制度背景，从民营上市公司 “投资难”及政府补助制度背景出发，探讨新常态下我国民营上市公司政府补助与非效率投资、政府补助与公司自身价值之间的相关性。全文紧扣新常态这一制度背景，选取民营上市公司相关数据为样本，搜集 2010-2014 年的研究数据，通过实证研究验证政府补助与非效率投资、政府补助与非效率投资类民营上市公司的公司价值之间的正向关系，进一步对非效率投资行为进行分类研究，分别验证政府补助与投资不足、政府补助与过度投资之间的内在关系。本文对涉及的一些相关理论和文献进行梳理下推导研究假设，并通过数据进行实证检验得出相关结论： 

第一，政府补助与民营上市公司的非效率投资存在正向关系，即政府补助加剧民营上市公司的非效率投资行为，这一研究结论支持了政府补助的寻租理论，政府补助对民营上市公司而言同样充当“ 掠夺之手”。政府补助加剧自由现金流民营上市公司的非效率投资行为，同时，政府补助会增加高管的自信度、导致盲目扩张及过度投资行为的发生，这些行为的产生进一步加剧了非效率投资问题。随着我国经济增长速度的放缓，政府的一些经济目标也通过政府补助的形式向民营上市公司转移，民营上市公司获取的政府补助资金同样也成为地方政府促进当地经济增长、谋求地方发展的一种重要手段。 

第二，政府补助加剧民营上市公司非效率投资问题，这种加剧作用主要通过加大过度投资行为所致，因而，政府补助进一步加重民营上市公司的非效率投资问题；但政府补助减少了民营上市公司投资不足行为，政府进行政策扶持时应该加大对投资不足类民营公司的资金扶持力度，以缓解资金不足所致的投资不足问题，这样充分发挥政府补助资金投资效果、进一步改善公司投资效率。从回归模型的斜率来看，政府补助对过度投资的加剧效果大于对投资不足的缓解作用，因此，政府补助总体上通过加大自身的过度投资行为而加剧非效率投资行为的发生。 

.........

参考文献(略)