构建基于年报的小股东权益保护程度指标体系研究

 

1.1  选题背景 

中国证券市场是社会主义市场经济的重要组成部分，是老百姓进行金融投资管理、实现财产收益的重要平台。中国证券市场经过二十多年的风雨历程，从无到有，从小到大，获得了引人注目的成绩，这个过程当中不仅有整个市场规模的扩张，也有各项法规制度的不断完善。股票市场在推动中国经济的繁荣发展以及经济体制深化改革等方面有着举足轻重的作用，同时，为推动先进经济理念的传播提供了场所。作为其中坚力量的小股东在证券市场的发展和壮大过程中功不可没，截止到 2015 年 3 月，在上海和深圳证券交易所开设的经常账户中有 13488.52 万个人投资者，其中 50 万元以下的投资者占总持股数的 96%以上，规模庞大的小股东构成了我国证券市场投资者群体的基本结构，为证券市场提供优质现金资产。但是，在获取信息方面，小股东的地位决定了他们有着天然的劣势，抵抗风险的能力欠缺，自我保护意识和能力不足，合法权益屡遭侵害，目前我国对小股东权益的保护力度有待加强。当小股东权益遭受侵害时，他们会选择“用脚投票”，退出证券市场，侵蚀资本市场的基础，因此小股东权益保护的程度直接影响着企业的发展，并影响资本市场的生存和稳定。 目前已有的测评小股东权益保护程度的指标体系多是从法律、宏观的视角，以证券市场整体为研究对象进行研究，数据不易获取，计算方法不易被小股东掌握。因此小股东很难自行判断和衡量自身合法权益受侵害的程度，只能被动的接受保护。因此，如何使小股东能够自主、快速、便捷的衡量其作为投资者的合法权益是否遭受了侵害和在多大程度上受到侵害就显得至关重要。解决小股东权益保护问题最直接、最快捷的方式就是让他们了解更多与投资有关的信息，并能从这些可获得的信息中评判公司对其保护的程度。本文以小股东能够获取的信息即上市公司年报为基础，分析、提取出与小股东权益保护相关的内容，设计方便小股东快速、便捷地计算上市公司对其权益保护程度的指标体系。 

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1.2  研究意义 

小股东作为证券市场中的弱势群体，面临着复杂的经济社会环境。在我国证券市场不断发展壮大的过程中，也存在一些令人堪忧的问题，小股东权益受到侵害的案件屡见不鲜，使得小股东逐渐对证券市场失去信心。在小股东合法权益屡遭侵害的严峻现实下，我国政府和相关学者做出了不懈的努力。就本文研究来看，有以下意义： 第一，小股东由“被动”接受保护变为“主动”自我保护。目前的小股东权益保护大多以建立和完善法律监管为主要手段，是站在司法和国家宏观调控的角度进行的，小股东权益保护是被动的和滞后的。学者们对小股东权益保护程度指标体系的建立多数是从法制角度研究，既不能全面衡量小股东权益受保护的现实程度，也不易被小股东获得，从而使其借鉴和实用价值大打折扣。因此本文研究意义之一在于，建立一个基于上市公司年报的小股东权益保护程度指标体系，使小股东能够方便、快捷、自主的衡量上市公司对其权益保护的程度，变“被动”的接受保护为“主动”的自我保护。为小股东权益保护的理论研究与实践结合提供渠道。 第二，从理论上丰富并细化了权益保护主体的研究。无论是现有关于股东权益保护的法制还是学术研究，大多以全体股东作为研究对象，并未区分大股东和小股东。尽管在法律层面，无论股东大小，他们均享受同样的权利，然而在现实中，大股东和小股东在公司中的地位存在根本性的差别，由此所决定的大小股东真实存在的权利义务也不尽相同。本文将研究权益保护主体锁定为小股东，结合小股东的特点，构建能被小股东使用的测评上市公司对其权益保护程度的指标体系，一方面能够便于他们对上市公司的小股东权益保护程度加以衡量，另一方面能够起到监督、激励上市公司的作用，让每一个上市公司都为保护小股东的合法权益贡献一份力量。 

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2  文献综述与理论基础 

 

2.1  文献综述

股权结构作为小股东权益保护影响因素之一，已经被各国学者所关注，但他们仍未在股权结构是如何对小股东权益造成影响这一问题上达成共识，目前主要有三种观点：高度集中的股权结构与小股东权益保护具有正相关关系、负相关关系、无相关关系。 观点一：股权集中度越高，股东权益保护程度越好。最早研究股权集中度的学者是Berle和Means[1]（1932），经研究指出，股权集中度越高，企业绩效越好，两者呈正相关关系。Shleifer和Vishny[2]（1997）、Gordon和Schmid（2000）分别从构建模型和案例分析的角度研究了股权集中度对小股东权益的影响，他们指出：股权集中度越高，对经理层的监督成本越低，使得股东更有动力和精力去监督、约束管理者的行为，从而有效地保护股东的权益。观点二：股权集中度越高，股东权益保护程度越差。最先提出股权集中度与小股东权益保护程度呈负相关关系的是Lucian Arye Bebchuk[3]（1999），他认为股权集中度越高，越不利于对小股东权益的保护。Kivst、Thomsen和Pedersen（2006）的后续研究也提出了相同的看法，他们研究了876家欧美国家的上市公司，通过对大量数据进行实证检验，得出股权集中度越高，公司绩效越差，进而对小股东权益保护的程度也就越差的结论。 观点三：股权集中度与股东权益保护程度无相关关系。1983年Demsets从理论分析角度指出股权集中程度并不会对上市公司价值造成影响，随后他和Lehn[4]（1985）以美国上市公司的数据为依据，进一步对股权集中度和公司价值之间的关系做了实证研究，结论与理论分析结果一致。Servaes、Me Conell [5]（1990）和Mehran（1995）也以美国上市公司为例进行实证研究，认为股权集中度与小股东权益保护之间没有相关性。 

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2.2  基本概念的界定 

大股东是公司的控股股东，他们拥有该公司的超过半数以上的表决权。早期的公司法理论是从资本控制的角度对大股东进行定义的，划分标准是资本多数原则，指出拥有公司50%以上股份的股东就称为公司的控股股东。随着公司规模的扩大、经济的发展以及所有权的分散，有些控股股东只需持有公司10%—20%的股权或更低便可在上市公司中实现控股。可见，随着社会经济的发展和现代公司理论的完善，对上市公司股份持有数量的多少不再是界定控股股东的唯一标准，对控股股东的定义有了更实质性的要求，即强调能够对上市公司实施控制。其中控制是指能够通过拥有公司投票股份、签订合同、其他中间人或其他等直接或间接的方式，对公司的自然人（个人或有特殊安排的几个人）、经营、策略造成控制性影响的权利。 与大股东相对的是小股东。小股东是指以个人所有的合法财产对上市公司进行投资的社会自然人，他们具有持股数量少、对公司无控制权、在公司中处于相对弱势地位等特点。 总之，股东以持有公司股份的多少为标准可划分为大股东与小股东；以是否拥有公司控制权为标准可分为控股股东和非控股股东。人们通常所说的大股东就是可以对公司实施控制的控股股东，小股东就是公司中处于非控股地位的股东。大股东和小股东的本质区别在于是否拥有公司控制权。本文所指小股东是没有控制权的股东。 

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3  我国小股东权益的保护法规建设与其侵害方式、原因 ...... 18 

3.1  我国小股东权益保护法律的发展 ........... 18 

3.2  保护小股东权益的法规体系 ...... 20 

3.2.1  保护小股东权益的核心法律 ........... 20 

3.2.2  保护小股东权益的公司治理法规 ....... 20 

3.2.3  保护小股东权益的财务治理法规 ....... 20 

3.3  侵害小股东权益的方式 .......... 21 

3.4  小股东权益受侵害的原因 .......... 23

4  小股东权益保护程度指标体系的构建 ........... 27 

4.1  上市公司年报结构与小股东权益保护维度 ............ 27 

4.2  小股东权益保护程度指标的选取 ........... 28 

4.3  样本选择与数据来源 ............ 30 

4.4  指标体系权重的确定 ............ 31 

4.4.1  指标体系主因子的提取及其权重赋予 ............ 31 

4.4.2  主因子权重的分解及具体指标权重的确定 ........ 33 

5  小股东权益保护程度指标体系的信度检验 ....... 37 

5.1  信度检验模型的设计及其数据来源 ......... 37 

5.2  信度检验回归结果的分析 ........ 38 

 

5  小股东权益保护程度指标体系的信度检验 

 

5.1  信度检验模型的设计及其数据来源 

本文设计的评价小股东权益保护程度的公式要想被大众接受，应该具有良好的信度和效度。为了检验计算出的公式的有效性，本文选取考虑现金红利再投资的年个股回报与本文的指标体系进行相关性检验。 小股东权益包括资本利得和现金股利两部分，因此考虑现金红利再投资的股票回报率可以用来衡量小股东权益保护的程度。从理论上分析，本文研究的目的是想让小股东利用公式计算上市公司对其保护程度，并指导小股东选股，从股票中获得更多的投资收益是小股东进行股票投资的目的，但是小股东很难预测某一只股票未来的收益水平，因此若利用本文公式计算出的上一年小股东权益保护程度得分与当年股票的个股回报存在正相关关系，说明本文的指标体系对小股东投资具有一定的指导意义，则本文计算出的小股东权益保护程度程度指标体系有效。 （1）因变量和自变量。为了检验本文设计的衡量小股东权益保护程度的指标体系的信度，将上文得出的 P（小股东权益保护程度）作为自变量，将上市公司考虑现金红利再投资的股票回报率作为因变量，个股回报的公式为：（年末股价-年初股价+现金红利）/年初股价。 （2）控制变量。股票的个股回报会受到企业规模、企业性质、大盘回报等因素的影响，因此将这几个因素作为信度检验的控制变量：  ①资产规模（ASSETS）。为了消除不同行业间企业规模大小的影响，选取上市公司年末总资产的自然对数作为衡量其资产规模的指标。 ②企业性质（CONT）。按终极控制人的不同将企业性质分为国有控股和非国有控股两大类。 ③所属行业（IND）。证监会把上市公司分为了 20 个行业，为了减少不同企业个股回率报受行业因素的影响，本文以此为依据给样本归类。 

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结论 

 

本文以 2011—2014 年全部上市公司为样本，利用因子分析法设计了上市公司小股东权益保护程度指标体系，并用回归分析检验了其与股票个股回报之间的相关性，说明本文设计的公式是有效的。X1 为上市公司第一大股东的持股比例，X2 为第二大股东至第五大股东持股数之和与第一大股东持股数的比例，这两个指标用来反映上市公司的股权集中度。X4 反映董事长与总经理的兼任情况。理论分析表明，股权集中度越高，大股东利用其控制权侵害小股东权益的程度越大，但根据本文的分析结果来看，X1 的系数为正，X2 的系数为负，X4 的系数为负，说明第一大股东持股比例越高、其他股东对第一大股东的制衡作用越小，且董事长与总经理兼任的情况下，上市公司对小股东的权益保护程度越好，这与谢志华教授在上市公司会计投资者保护状况研究中得出的结论一致。之所以得出与理论分析相反的结果，是因为在我国资本市场大环境下，公司的治理和运营效率都会随股权分散程度的提高而下降，在股权高度集中的结构下，反而更有利于保护小股东权益。尤其是我国股权分置改革的实施逐渐减弱了大股东掏空上市公司的动机，使得大股东与小股东有着相同的利益诉求，大股东与公司同成长、共收益的理念有所加强，因此他们有动力提升公司的整体价值，而小股东会在这个过程中受益。相反，当大股东只持有少量上市公司股权时，他们会选择通过各种不正当手段攫取公司利益，侵害小股东权益，因此我国现实情况是大股东持股比例越低越，对小股东权益保护程度越差。X3 为独立董事占全部董事的比例，该比例越大说明独立董事越多，能更好的监督经理层行为，保护小股东权益，公式中该指标的系数为正，与理论分析相符。

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参考文献(略)