企业生命周期视角下债务融资对投资效率的影响研究

 

1.1 研究背景和意义

众所周知，融资活动和投资活动是支撑企业经营和运转的两项最基本的财务活动。融资解决的是企业发展过程中资金的来源问题，而投资则回答的是如何运用资金的问题，二者既相互独立，又相互依存。一方面，企业要想取得资金就必须付出相应的成本，因此要求企业融资必须以投资有效为前提；另一方面，企业在进行投资决策时必须考虑自身的融资能力，在能力范围内进行项目的选择。虽然我国上市公司偏好股权融资，但随着市场经济的发展，股权融资已难以满足企业的资金需求，而债务融资日益受到企业的青睐。据 2014 年数据显示，2012-2014 年上市公司债务融资比例呈稳步增长趋势，因此研究债务融资对企业投资行为的影响是十分必要的。企业生命周期理论将企业人格化，把企业看作是生命体，分析企业的出生、成长、发展及死亡。企业在不同的成长阶段，表现出不同的特点，其融资成本、规模、期限、来源都有所不同，那么不同的融资策略对投资效率的影响又是怎样的呢，这都是急需解决的问题。在研究债务融资对企业投资效率的影响时，如果不从企业生命周期这一视角出发，无疑相当于将不同成长阶段的人类放在一起进行研究，这显然是不合理的。因此从企业生命周期视角进行研究是十分有必要的。从企业生命周期视角出发对具体问题进行研究时，以某一行业为研究对象将更加具有针对性。制造业在我国上市公司中所占比重高达 60%，是我国国民经济的支柱，同时制造业的投资多为固定资产投资，回收期长，具有实物投资的特点，因此本文以制造业为样本进行研究。综上，本文从企业生命周期视角出发，以制造业上市公司为样本，从动态层面研究不同成长阶段债务融资对投资效率的影响。

.........

 

1.2 国内外研究现状

 

1.2.1 国外研究现状

债务融资能够发挥治理作用，提高企业的投资效率。视角一：委托代理冲突。有学者研究发现债务融资可以通过影响企业可支配的自由现金流而提高企业的投资效率。Jensen(1986)认为当股东和管理者利益不一致时，管理者为了扩张企业规模，往往会将闲置资金投资于非盈利项目，进而牺牲股东利益而增加自身财富，而债务融资能够通过减少管理者拥有的自由现金流而有效约束经理人的过度投资行为[1]。D’Mello and Miranda(2010)对企业的债务融资对过度投资的影响问题进行研究，发现当企业不进行债务融资时，企业会拥有大量的自由现金流，而随着债务的引进，企业拥有的自由现金流会急剧减少，尤其是当企业面临投资机会小的项目时，因此债务融资可以通过减少企业可支配的自由现金流达到约束过度投资的效果[2]。有的学者研究了不同债务来源对投资效率的影响。Moreland(1995)研究发现企业进行银行借款时，债权人会通过加强对企业的监督，从而约束企业的投资活动，提高企业的投资效率[3]。Lyandres and Zhdanov(2014)研究发现可转换债券的发行可以缓解或者是彻底消除投资不足问题[4]。有的学者研究了不同债务期限对投资效率的影响。Hart and Moore(1995)指出考虑到合同的不完全性，长期债务对非效率投资的治理效应主要体现在对公司所进行的无效扩张的防范上；代理冲突会导致公司进行过度投资，而长期债务能够抑制公司的无效扩张，从而治理公司的过度投资[5]。Childs 等(2005)检验了财务灵活性和投资决策之间的关系，研究发现财务灵活性促使企业更多的选择短期债务，由此缓和了债权人与股东之间的代理冲突，进而降低了过度投资和投资不足的发生，提高了企业的投资效率[6]。Lai(2011)研究发现企业当年的利率支付水平与去年的投资机会之间正相关，因此债权人会要求高利率来降低由于投资机会而导致的代理问题；而且短期债务所具有的再融资压力及能够有效监督债务人的财务状况的特点，可以缓和委托代理冲突，提高企业投资效率[7]。

..........

 

第 2 章 相关概念和理论基础

 

2.1 相关概念界定

投资是指投资者投入资金并期望获得必要收益的活动，是支撑企业运转的基本活动之一。企业投资可以分为实物投资、证券投资和资本投资。本文所涉及的投资主要指的是实物投资，是对固定资产、无形资产、在建工程等的投资，它可以提高企业的生产力，增强产品的竞争能力。企业要进行投资必然要付出相应的成本，所谓投资效率就是指企业的投入与产出的比率。管理者会通过计算项目的净现值来决定是否进行投资，一般来说，当项目的净现值>0 时，企业会进行投资，因为此时投资收益率高于企业的必要报酬率，能够给企业带来收益，提高企业价值。但由于委托代理冲突及信息不对称的存在，往往会导致非效率投资的发生。非效率投资是指管理者不以企业价值最大化为目标，将资金投入到不能给企业带来盈利的项目上或者主动放弃能够增加企业价值的项目的行为。非效率投资主要包括过度投资和投资不足两种类型，这两种行为都会偏离企业价值最大化的目标，损害利益相关者的利益。一般意义上的过度投资是指在两权分离的背景下，当股东和经理人利益不一致时，经理人出于建造个人帝国，实现在职消费的目的，将可动用的自由现金流投入到净现值<0 的项目上去的行为。“资产替代”是一种特殊形式的过度投资，是指当股东和经理人利益一致而与债权人存在利益冲突时，在债务契约签订后，经理人和股东为了实现企业价值最大化的目标，将借入的资金投资于成功概率极低但一旦成功将会带来巨额收益的项目上去，如果投资成功，则大部分收益由股东所有，但若失败，则大部分的风险由债权人承担的行为。由于该类项目属于不具投资价值本不应该进行投资的项目，因此此种投资行为也属于过度投资。

...........

 

2.2 理论基础

委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，可以将委托代理关系定义为一种契约，契约中规定，委托人授予代理人某种权利，同时代理人要接受委托人的监督。然而，由于信息不对称，代理人掌握着更多的信息，加之委托人和代理人间的利益并不完全一致，代理人出于自身利益考虑，可能会违背契约，损害委托人的利益，导致委托代理冲突的发生。现代企业主要存在两种委托代理冲突，一种是所有者和管理者间的委托代理冲突，另一种是股东和债权人间的委托代理冲突。由于所有权和经营权的分离，所有者不再行使管理职能，而是委托具有专业能力的经理人代为行使，但由于股东的目标是实现股东财富最大化，而经理人的目标是建立个人帝国，实现其自身利益最大化，由此导致了所有者和管理者之间的冲突。随着债务的引进，股东和债权人之间形成了债权债务的委托代理关系，债权人的目的是定期获取利息并且到期收回本金，而股东的目的则是实现股东财富最大化，由此导致了债权人和股东之间了冲突。

..........

 

第 3 章 制造业上市公司投融资现状分析.......21

3.1 我国制造业整体发展状况分析...........21

3.2 我国制造业债务融资现状分析...........22

3.2.1 债务融资规模.....23

3.2.2 债务期限结构.....24

3.2.3 债务来源结构.....25

3.3 我国制造业投资现状分析...........25

3.4 本章小结.......27

第 4 章 企业生命周期视角下债务融资对投资效率影响...........29

4.1 企业生命周期的划分...........29

4.2 样本选择与数据来源...........31

4.3 研究假设.......32

4.4 变量设计及模型构建...........35

4.5 实证结果与分析...........39

4.6 本章小结.......45

第 5 章 优化债务融资提高企业投资效率的对策...........46

5.1 关注企业所处生命周期.......46

5.2 重视发挥债务融资的治理功效...........46

5.3 优化债务期限结构.......47

5.4 优化债务来源结构.......48

5.5 本章小结.......51

 

第 5 章 优化债务融资提高企业投资效率的对策

 

通过上文的实证分析发现，我国制造业无论在成长期还是成熟期，普遍存在非效率投资行为，而债务融资总体上能够发挥治理作用，减少企业的盲目投资行为，提高企业的投资效率。然而，我们应该清楚的认识到，债务融资是一柄“双刃剑”，在发挥治理作用的同时也会带来一定的消极影响，且其在不同成长阶段所发挥的作用是有差异的。如果不能合理利用债务融资，则会导致代理成本增加，进而影响企业正常的生产经营活动，危及债权人的利益。因此，如何使债务融资更好的发挥治理功效，抑制企业的非效率投资行为，是本文需要解决的重点问题。因此本文提出了以下对策。

 

5.1 关注企业所处生命周期

由实证分析可知，企业在成长期非效率投资问题较成熟期更严重，而且总体而言，债务融资在不同成长阶段对投资效率的治理效果是不同的，因此关注企业生命周期是十分必要的。企业在确定具体战略前，应该首先对自身进行准确定位，明确自己处于生命周期的哪个阶段，面临的机遇和挑战是什么，进而确定战略目标和主要的战略途径。对于成长期的企业而言，发展前景广阔，具有较多的投资机会，但是内部现金流难以满足投资需求，因此应该进行举债经营；但是不同期限、不同来源的债务对投资效率的影响是不同的。根据实证结果，建议处于成长期的制造业企业较多的采用短期债务和商业信用。对于成熟期的企业而言，发展状况比较稳定，内部现金流能够满足投资需求，外部融资需求小。但是根据实证结果可知，成熟期债务融资对投资效率的治理效果甚至强于成长期，因此建议处于成熟期的制造业企业适当提高债务融资的比例。

.........

 

结 论

 

由于委托代理冲突和信息不对称，企业普遍存在非效率投资现象，随着企业对债务融资的重视，关于债务融资能否发挥相应的治理功效成为学者们日益关注的问题。本文在归纳总结相关概念及理论的基础之上，从宏观和微观层面分析了我国制造业的发展现状，并以 2012-2014 年沪深股市 A 股制造业上市公司为研究样本，从动态层面分阶段检验了债务融资对投资效率的影响，提出了提高我国制造业投资效率的对策。本文的主要观点和结论为：

(1)制造业上市公司在成长期和成熟期均存在非效率投资现象，且成长期的非效率投资程度更严重；成长期的债务融资水平显著高于成熟期；制造业存在严重的债务短期化现象，且来源结构单一，商业信用是最主要的债务来源，银行借款次之，而企业债券仅占极小的比例。

(2)生命周期在企业发展过程中发挥重要作用。企业在不同的成长阶段面临的机遇和挑战是不同的，且实证结果显示债务融资在成长期和成熟期所发挥的治理效果是不同的，因此本文提出关注企业所处生命周期的对策。

(3)债务融资能够提高投资效率。无论在成长期还是成熟期，资产负债率均与非效率投资在 1%的水平上显著负相关，说明债务融资总体上能够发挥治理功效，但是由现状部分可知，制造业的资产负债率水平普遍偏低，因此本文提出在合理的范围内提高负债比例的对策。

(4)短期债务能够抑制非效率投资，而长期债务在成长期导致了非效率投资，在成熟期能够发挥治理功效。无论在成长期还是成熟期，短期债务均能发挥抑制作用，但是其治理功效有限，可能是因为企业将短期债务长期化使用从而弱化了短期债务的治理效果，因此本文提出合理使用短期债务的对策。长期债务在成长期导致了非效率投资，这可能是由于银行借款的软约束导致的，而在成熟期长期借款却能够抑制非效率投资且其治理效果强于短期债务，因此本文提出成长期在增强银行借款硬约束作用的前提下合理安排长期债务比例，成熟期适当增加长期债务的对策。

.........

参考文献(略)