运用自由现金流量模型对XY公司价值评估

 

1.1 研究的背景和意义

XY 公司是一家具有发展前景的玻璃制销企业，主要经营业务为汽车玻璃与浮法玻璃的生产与销售。公司目前有较强的盈利能力，保持着高于同行业的收入增速和毛利率水平，在近几年持续增长的汽车销量背景下，具有持续发展能力和增长空间。近期 XY 公司准备出售公司 7.5%股权，董事会和管理者需了解该转让股权的客观价值，以便与买方公司谈判时有个具体价值参考。因此，有必要对 XY 公司的股权价值进行评估。 随着产权市场的不断发展和现代企业制度的建立，企业不仅仅是一个个体，同样也变成了一种特殊商品。我国资本市场发展得越来越快，对企业来将一方面企业股权交易、并购、重组等产权交易活动日趋频繁，企业价值的内在意义与资本市场的发展日益丰富；另一方面是人们的投资理念日益增强，对如何精确地评价预测企业价值的需求不断加大。目前国内证券机构大多采用乘数法、评估机构大多采用成本法进行评估，均不能准确反映公司的价值。大量学者研究发现对于公司价值评估使用自由现金流量法能更合理估计公司价值，值得注意的是使用自由现金流法需在可以预测公司未来现金流的前提下使用。观察了 XY 公司近 5 年的财务数据看出，公司已经由公司利润从高速增长到目前的稳定增长公司已经从成长期进入成熟期。目前，利润和现金流稳定通过公司现金流可以对公司未来现金流进行预测。 自由现金流量（FCF）概念最早是由美国学者 Franco Modigliani 和 Merton Miller于 1958 年提出，在 1961 年还介绍了公司的价值，也依赖与其它资产像他们所建立的企业实体莫迪 Gelini 米勒定价公式产生的未来自由现金流的理念的价值进行了评估公司价值的全过程。自由现金流是在经营活动中的所有现金流产生的，扣除满足必要经活动及其增长的需要后，能够提供给投资人自由支配的现金（储珊珊，2012）。它较其他收益法的优势表现为：合理反应企业经营业绩、考虑了股权成本同时体现了企业的未来盈利能力（黄琦璐，2011）。 

..........

 

1.2 文献综述 

从 20 世纪 60 年代，美国学者提出现代企业价值评估理论以来，企业价值评估的方法一直倍受到学者、专家以及市场投资人士的关注。时至今日，企业价值评估已广泛成为企业并购、企业改制、绩效评价等各项日常经营活动中一个重要的考核标准。合理准确的企业价值评估在投资人看来是至关重要的，可以帮助投资人更好的把握投资机会，规避一定的投资风险。目前国内外学者对企业价值评估各种方法比较，得出自由现金流模型对价值评估最能反映公司的真实价值的结论。使用自由现金流量模型对企业价值评估与其它收益法中的方法相比，更能反映企业的真实价值。于书宝(2012）选取  32  支行业分布广，具有代表性的股票采用自由现金流量折现的方法进行分析，并对结果与股票市价进行比较，认为采用折现现金流的方法评估结果与市场表现有很大相关性。《关于自由现金流评价企业价值优势》一文中指出自由现金流量指标被提出后,因其较为独特的优势,成为补充三大报表信息缺陷而普遍采纳的考评指标,故逐渐取代其它指标成为当今企业价值评判的主流指标（潘焕娣，2010）。吴海波(2011)在《现金流量折现法下的企业估计分析》中指出，自由现金流量方法估计企业价值具有客观性、可显示企业资产实力、可合理评价企业经营业绩、是连接投资规划、筹资决策、股利政策的决策变量。 自由现金流量（FCF）概念最先是由美国学者 Franco Modigliani 和 Merton Miller 于1958 年提出的关于资本结构的 MM 理论,重新诠释了企业目标是追求价值最大化,但并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们于 1961 年还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想,并通过建立米勒一莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行了评估。 

........

 

第二章 针对 XY 公司的估值模型比较及应用步骤

 

XY 公司的价值评估必须结合公司自身特点选择恰当的估值模型。本章 2.1 节根据自由现金流模型中未来自由现金流的预测所需条件分析总结了 XY 公司的特点；2.2 节结合该特点说明为什么选择自由现金流模型对 XY 公司进行估值，主要选择常用估值模型与自由现金流模型进行比较剖析自由现金流模型的优势与特点来说明；2.3 节采用自由现金模型来对 XY 企业价值进行评价的具体操作过程进行概括，由此作为后续三章的理论基础。 

 

2.1 XY 公司业务特点

XY 公司是一家主营业务为汽车玻璃、浮法玻璃、工程玻璃的生产和销售的公司。在近几年汽车销量持续增长的背景下，XY 公司具有较强的发展能力和增长空间。反应 XY公司的特点主要以 XY 公司的综合素质来体现。包括 XY 公司的经营状况、财务状况、管理能力、信誉度。 1、盈利能力强、具有发展潜力。从 XY 公司利润表能够看出， 该公司的营业收入每年都会有所增加，其在 2014 年的营业收入超过了 130 亿，较上年同期增长 13%，而其2013 年实现营业收入 115.12 亿元，同期增长了 12.3%。2014 年与 2013 年毛利率分别为42.5%和 41.4%；2014 年与 2013 年净利率分别为 19.6%与 19.9%。通过和其他玻璃生产企业相比可以看出，XY 企业不论在营业收入、毛利率还是净利率，都在同行业企业中占据绝对优势。 2、金融资产单一。通过对 XY 公司的资产负债表进行分析能够看出，其所持有的金融资产比较单一，并不涉及交易性金融资产和可供出售金融资产，但长期以来 XY 公司资产中有部分长期股权投资。XY 公司没有金融负债，从而公司的利润来源主要决定于公司的经营活动，而应付利息则是来源于各类借款。

.........

 

2.2 估值模型比较及针对 XY 公司自由现金流量模型适用性分析

本节结合 XY 公司的特点说明为什么选择自由现金流模型对 XY 公司进行股权价估。首先对常用估值模型进行分析比较，确定自由现金流模型是最适宜的估值模型；接着针对自由现金流模型进行详细地理论剖析，指出该模型本身所具有的各项优势。 成本法主要是把公司所有资产的重置成本减掉各项贬值因素之后进行求和，最终计算得出企业的整体价值。主要是在一个静态的层面上来对企业价值进行反映，该方法的最大不足之处就是不能够反映出企业未来的盈利水平，这就导致了其应用存在很大的局限性，不适宜在持续经营的假设前提下进行。除此之外，对各项资产价值进行一个简单地加总并不能够将资产之间整合之后所发挥“1+1>2”的功效体现出来。成本法的出发点是企业历史发展，而对其未来的发展潜力并不能够进行挖掘和表现，由此就会导致最终的评价结果比较低，因此对于 XY 这种具有很大发展潜力的公司来将并不适用。

..........

 

第三章 XY 公司财务报表调整与环境分析 .... 16 

3.1 自由现金流量模型应用前提检验 ........... 16 

3.2 XY 公司报表的调整 ......... 18

3.3 XY 公司商业环境分析 ..... 24 

3.3.1 XY 公司外部环境分析 .......... 25 

3.3.2 XY 公司内部环境分析 .......... 26 

3.4 本章小结 ........... 27 

第四章 XY 公司估值参数预测 ...... 28 

4.1 XY 公司高速增长期 n 的预测 ......... 28 

4.2 XY 公司的主要财务比率预测 ......... 28

4.3 XY 公司自由现金流计算 ......... 35 

4.4 XY 公司资本成本的确定 ......... 37 

4.5 本章小结 ........... 40 

第五章 XY 公司价值计算与敏感性分析 ...... 42 

5.1 XY 公司业务价值计算 .... 42 

5.2 XY 公司权益价值计算 ..... 43 

5.3 对 XY 公司敏感性分析 .... 44

5.4 市盈率法与自由现金流法估值结果比较 ....... 48 

5.5 XY 公司股权转让价值的确定 ......... 48 

5.6 本章小结 ........... 49  

 

第五章 XY 公司价值计算与敏感性分析

 

通过第四章对主要参数的预测计算出自由现金流模型下 XY 公司的价值。在此得到的公司价值是通过对内外部环境和公司财务报表分析预测所得，带有一定主观性。敏感性分析作为价值评估的最后一项工作发挥着重要作用。通过对公司在其寿命期内不同估值参数的预测偏离实际值的可能性进行分析，指出该类因素会对企业价值所造成的各类影响。企业进行敏感性分析就是要找出那些对估值结果起关键作用的因素，并对这些影响水平进行辨析。基于不同敏感性因素可以发生的波动状况，筛选出可能会对未来变化造成很大影响的因素，并且针对这些因素在其发生变化时能够影响 XY 公司价值的变动状况进行分析，以此来判断 XY 公司股权价值的变化范围。

 

5.1 XY 公司业务价值计算

应用自由现金流两阶段模型来对 XY 公司的当前的企业机制予以估计评定。选择2015 年至 2020 年为企业的高速发展时期，2021 年至 2025 年为稳定发展时期。由于所需要的各项数据都已具备，可直接代入公式进行求值。 单因素敏感性分析主要是在其他因素都不变的情况下，使某个因素发生一定变动来测算该因素对于整个企业股权价值所造成的影响，从而挖掘出最为敏感的一个因素。 （一）通过对 XY 企业价值进行评估可以看出，营业收入增长率、毛利率、销售费用增长率、管理费用增长率、资本性支出增长率、营运资本增长率、企业高速增长期、持续增长率这些因素将会对 XY 企业价值的评估产生一定影响。所以可以把这些参数作为研究对象。 根据第四章所进行的参数预测能够看出，这些因素的原取值是：在高速增长阶段内，营业收入的增长率会达到并保持在 9%左右，毛利率为 39%，销售费用率为 6.5%，管理费用率 12%，营运资本增长增量为 4.12%、资本性增量为 9.1%，经营资本成本为 9.61%，高速增长期为 6 年，永续增长率为 4.5%。 

..........

 

结 论

 

本文是运用自由现金流量模型对 XY 公司的股权价值评估研究。根据 XY 公司本身所具有的特点来对几种估值模型的适用性进行了相互比较，最终选取了自由现金流量模型作为其价值评估方法；继而针对这个模型所涉及的各类理论基础进行深入分析，概括出模型对于企业价值估计的计算过程；以次作为股权价值评价的依据。以该公司的财务数据为基础，并充分考虑到企业未来的发展规划等，对所涉及到的各类估值系数进行了预测，采用 BAPM 模型计算得出 XY 企业的资本成本，再使用单因素和多因素分析敏感因素确定最后估测出 XY 公司在 2014 年 12 月 31 日时点的股权价值。得到以下结论： 运用自由现金流量模型估测出 XY 公司业股权价值最悲观值是-1339870679 元，最乐观值是 15185201024 元，最可能值为 4,487,404,246.60 元。通过单因素敏感性分析发现毛利率、营运资本增长率、资本性支出、管理费用率是影响 XY 公司股权价值的敏感性因素。 

结论一，运用自由现金流量模型估测出 XY 公司价值最悲观值是-1，339，870，679元，最乐观值是 15，185，201，024 元，最可能值为 4,487,404,246.60 元。股权价值为 545,454,614.7 元，最终股权转让价值为 40,909,096.10 元。 

结论二，通过单因素敏感性分析发现毛利率、营运资本增长率、资本性支出、管理费用率是影响 XY 公司股权价值的敏感性因素。 

结论三， XY 公司的主营业务收入增长率、毛利率、管理费用率、及营业资本变动率、固定资产变动率、资本成本在 2015 年至 2020 年比率的值分别是 13.8%、39%、12％、9.1%、6.12%、9.61%。 

.........

参考文献(略)