实际控制人海外居留权对公司价值的影响及其机理

 

第一节 研究背景

2012 年中国招商银行发布的《2011 中国私人财富报告》表明，中国大陆居民个人境外资产增长非常迅速，与此同时中国高净值人群全球化资产配置和移民的需求也在快速增长。在接受调研的高净值人群之中，将近 60%的人已经完成投资移民或者已经有了相关考虑。这一现象在可投资资产为 1 亿人民币以上的民营企业家中也非常的明显，大约有 27%已经完成移民，其中 47%的人正在考虑移民。2012 年由中国与全球化研究中心、北京理工大学法学院联合发布的《中国国籍移民报告（2012）》表明中国正在经历继 80 年代出国留学潮和 90 年代的技术移民潮之后的第三次资本移民热潮，而这次移民潮的主导成员为改革开放中先富起来的一批。继此之后，2013 年招商银行发布的《2013 中国私人财富报告》中调查发现，高净值人士移民或者考虑移民的情况与 2011 年情况类似，其中超高净值人群之中的比例为 70%。数据进一步显示，其中 10%的受访者明确表示不会移民，但会为子女办理移民手续。 从相关报告中可以看出，第三次移民潮的参与者主要集中在中国富裕阶层，这部分人群聚集了海量财富，其社会背景大多是民营企业家或者上市民营企业家、企业高管、企业大股东等。在 2012 年的中国工商联公布的数据中显示登记在册的民营企业数量为 1059 万家，民营企业经济的 GDP 贡献率为 60%。中国民营经济在中国改革开发的过程中为中国经济做出了杰出的贡献，缴纳远超国外民营企业的税收。民营企业对中国经济非常重要，大量的人才和财富流失会对整个国家经济产生巨大影响。正如美国国务卿希拉里曾说：20 年后的中国可能是世界上最贫穷的国家之一，因为这个国家的富裕阶层都想移民并转移他们的资产。 随着移民浪潮的越演越烈，国内相关学者总结了民营企业家移民的普遍原因：第一，基于国内经济趋势的考虑，一个不争的事实就是中国经济正在放缓，每年 10%的  GDP 增长时代已经一去不复返，对于企业家尤其是民营企业家来说在中国越来越难“生存”。第二，基于社会环境的考虑，虽然官方不承认中国的基尼系数突破警戒线，但是社会贫富差距越来越大的事实无可争辩，普通大众的仇富心里非常严重。甚至于民营企业家在国内的体制下不得不考虑政府的威胁。

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第二节 研究意义

1983 年 Fama 和 Jensen 的《所有权和控制权的分离》一文开启了所有权和控制权分离的股权分散结构下的公司治理研究。迄今为止只有 30 年左右的历史，但是公司治理或者说公司金融从诞生之日起一直是学术界研究的热点课题。期间，诸多学者不断加深股权分散下的委托代理理论研究，涌现出一大批优秀学术著作和研究。随后，1999 年  La  Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer、Vishny 四位学者的研究指出股权集中才是世界范围内的普遍现象。由此，公司治理的研究重点从管理层与股东之间的第一类代理问题到董事会、外部董事研究，最后转变为第二类代理问题（大股东与小股东的利益冲突）。2003 年 Denis 和 McConnell将公司治理分为公司内部治理和外部治理两部分，至此公司治理研究脉络变得越来越清晰。公司内部治理结构主要着重于研究公司所有者、管理者之间相互制衡的制度如何达到公司价值最大化。学术上的研究基本通过股权结构（股权集中度、制衡度、流通股比例）、股权性质（国有持股、民营持股、机构持股等）、公司管理层、公司董事监事会等角度对公司内部治理及其影响进行分析。公司外部治理结构主要通过市场环境、制度环境、社会环境等角度研究外部治理环境，以及如何在外部环境基础上实现公司价值最大化。在股权集中情况下，国内外的公司内部治理研究主要集中于：大股东与公司治理的关系和董事会与公司治理的关系。相对来说，董事会与公司治理的研究内容更加丰富和深入，部分研究已经着眼于董事会成员个人特征，而在大股东与公司治理的研究中大部分文献关注大股东的“掏空”或者对管理层的约束。本文研究上市公司实际控制人海外居留权与上市公司价值的关系以及影响机理，实际上，实际控制人本身属于大股东研究范畴，大部分实际控制人也是上市公司董事会成员。而本文的研究一方面借鉴了董事会研究丰富和深入的思路，另一方面对实际控制人海外居留权的研究丰富了大股东与公司治理的研究。 

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第二章 文献综述

 

第一节 国内外董事会研究文献综述

自基于公司股权分散结构下的委托代理理论提出之后，对代理理论的研究不断深入。在契约不完全的情况下，为了解决管理层和股东之间的代理问题，早期文献认为可以从激励和监督两个角度着手。董事会作为监督管理层的重要机制而被引入公司治理当中。除了监督管理层之外，董事会还被赋予了制定公司发展战略、日常经营管理等职责。合理的董事会治理结构承当解决代理成本问题、制约管理层不当管理、确保股东利益不受侵害等功能。现代公司治理下，为了在日益复杂的竞争环境中获得更强的竞争力，更多的公司开始不断完善董事会治理机制并把合理的董事会治理机制视为公司业绩提升的保证。在学术研究中国内外学者对董事会治理的探索主要集中在以下几个方面：Lipton 和 Lorsch（1992）认为过大或过小的董事会规模对公司发展都不利，适当的董事会规模对公司发展更有益，原因在于董事会规模提高虽然可以加强监督能力，但伴随着董事会规模扩大带来的成本也会上升。然而在实证研究上，很多学者并未发现支持上述结论的证据。Yermack(1996)选取当年福布斯公布的 500家企业中的 452 家企业作为样本并收集 1984 年至 1991 年的财务数据，用托宾 Q作为公司价值的代表变量，结果表明，董事会规模与公司价值存在负相关关系，且这种现象随着董事会规模的扩大呈边际递减趋势。随后 Eisenherg 等（1998）对 Yermack 的研究做了一个补充，选取芬兰中小公司作为样本公司，研究结果与Yermack 基本一致。在国内的实证研究中，孙永祥等（2000）对 1998 年的 518家上市公司的财务数据进行分析得出类似结论，孙永祥认为董事会规模更小则有利于提高董事会效率。于东智（2003）以 1997-2000 年间，两市 1088 家公司作为样本公司，研究发现，大部分上市公司的董事会规模为 9 人，且董事会规模与公司绩效（ROE）呈现倒 U 型关系。但是对以上研究仍有很多不同的观点,  如Core、Helthausen 和 Larcker(1999)认为公司规模和公司的绩效并没有显著关系。

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第二节 国内外实际控制人文献综述

早先的公司治理研究多基于股权分散的公司股权结构，研究视野主要在于股权分散下的股东与管理层的代理问题，以及引入董事会机制之后的董事会与管理层的冲突。但是，La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer、Vishny 等四位学者（1999）的研究提出股权集中仍然是世界范围内公司股权的主要特征这一论点之后，很多学者对全世界范围内的股权结构进行探索研究。Holderness（2003）对美国上市公司进行了详细的研究之后，也发现了美国 96%的上市公司存在大股东，由此Holderness 认为美国上市公司仍然存在股权集中问题。Lins(2003)收集 1995 年 18个新兴市场国家 1433 家公司的数据，研究发现股权集中不仅仅在欧美国家存在，在新兴市场下这种现象更加普遍。在对欧洲的企业研究中，Laeven 等（2008）发现 34%的公司存在股权集中。由此，上述研究证实股权集中在世界范围内的普遍性。在股权集中下，大股东（或称内部股东）与小股东（或称外部股东）之间也存在委托代理关系，控股股东有动力降低股东与管理层的代理成本，但控股股东也有能力对小股东利益进行侵害。至此，股权集中下的大、小股东代理问题（又叫第二类代理问题）的研究越来越丰富.

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第三章 实际控制人海外居留权与企业价值关系的理论假设 ..... 19 

第一节 上市公司实际控制人海外居留权与企业价值关系的理论分析及假设 ....... 19 

第二节 实际控制人海外居留权影响企业价值机理的理论分析及假设 .... 20  

一、股权集中的调节作用 ....... 20   

二、实际控制人海外居留权与资产结构的关系 ..... 22 

第四章 研究设计及实证研究结果 ........... 25 

第一节 研究设计 ........ 25   

一、样本选择 ......... 25  

二、变量定义 ......... 26 

三、模型设定 ......... 31 

第二节 实证研究结果 .... 32   

一、样本描述性统计及相关性分析 ....... 32   

二、回归分析结果 ..... 35 

第五章 结论及建议 ....... 42 

第一节 结论 .... 42 

第二节 研究局限性 ...... 43   

一、理论研究 ......... 44   

二、数据选择 ......... 44 

第三节 政策建议 ........ 45 

 

第四章 研究设计及实证研究结果

 

第一节 研究设计

本文研究的目的在于研究上市民营企业家拥有海外居留权对公司价值的影响及其影响机理。论文选取的研究样本为 2010 年、2011 年、2012 年、2013 年的民营上市公司。 在样本初期，文章收集了 2010-2013 年 4 年的上市公司的数据和信息，并明确文章研究对象主要针对民营企业实际控制人在国内创业并且企业在国内上市之后拥有海外居留权这一情况对公司价值的影响。基于此，①在基础数据库中首先筛选删除非民营企业，在非民营企业之中，可以预见的是大部分为国有企业，其中不乏中央企业，国资委和地方国资委控制的企业以及中央部门地方部门控制的企业。②在第一步骤的基础上进一步筛选，删除的重点为中国部分大学控股的企业以及实际控制人为集团公司的上市企业，集团公司为实际控制人的上市企业无法得知其真正的实际控制人信息，同时将实际控制人不存在的企业也删除。③在第二步的基础上，筛选删除国外华侨以及国外集团公司、国外友人在中国大陆上市的企业，这部分人群的动机与文章要研究的民营企业家移民群体的动机有所区别，这部分人群大多看好国内投资环境然后在国内投资创业并上市，其中尤以来自港澳台地区的实际控制人为多。④在剩下的拥有海外居留权的上市公司样本中主要为国内创业并且企业在国内上市的企业，为了区分动机进一步筛选删除是否在国外留过学，并且将在国外留学的实际控制人样本删除。⑤对个别样本进行判断并筛选删除或者保留。在前面四步的筛选工作之后具体的研究样本见表 2。

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结论

 

对于公司治理的研究，我们把公司治理分为内部治理和外部治理，内部治理着重于公司股权结构、资本结构、管理层等问题的研究，外部治理着重于制度、经济、法律环境等因素。在实际的研究中，内部治理一直是研究的重点，并且对于这方面的研究无论国内外都已经泛滥。最早的公司治理研究从公司所有权和控制权的分离开始，着眼于公司股东与管理的研究，其间很多优秀的理论和研究展露头角。其中，比较著名并且普遍认同的一个理论就是代理理论，代理理论的重点在于代理成本的产生和管理。很多研究者，按照代理理论的思路和方法研究公司股东和管理层，公司董事会和公司股东等代理问题。之后，很多研究表明在国际范围内股权分散导致的代理问题只是代理理论的一部分，大部分国家的上市公司股权普遍集中，尤其是在英美国家之外的国家。由此，股权集中下的公司治理开始关注大股东与小股东的代理问题，也就是第二类代理问题，开始进入研究人员的视野。第二类代理问题的研究重点在于大股东对于公司治理的利弊问题。而本文的理论背景正是基于此，文章研究的上市公司实际控制人正是大股东与小股东代理问题中的大股东。而海外居留权问题，也就是移民问题一直是社会群众非常关注的一个问题。在实际控制人移民的原因分析中，本文发现上市民营公司实际控制人拥有海外居留权的根本原因源于国内产权保护机制的不完善。基于此，本文将第二类代理问题与移民问题相结合进行研究。选取了 2010-2013 年 4 年的上市民营企业的财务数据以及实际控制人海外居留权信息。着重研究上市民营企业实际控制人拥有海外居留权对上市公司价值的影响和机理分析。

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参考文献(略)