基于投资机会集角度研究负债融资对投资支出影响

 

1.1 选题背景与研究意义

企业投资决策和融资方式的选择向来都是公司理论研究的主要内容。有效的投资能在未来给企业带来稳定增长的现金流，最终带来企业价值的提高。融资决策的制定是以投资决策作为参考依据，选择何种融资方式，以期达到何种目的，都是以投资决策为出发点进行考虑的。企业上期投资状况的好坏会对下期融资方式的选择和股利分配政策的制定产生影响。融资方式又反过来作用于投资决策，影响筹集资金的投向问题。由此可知，融资方式和投资决策二者之间存在着相互独立又相互作用的关系，需努力平衡两者关系，朝着有利于企业价值增加的方向发展。 对企业来说，负债融资是一种迅速筹集所需资金的重要方式。负债融资与企业投资二者关系的研究是基于委托代理理论、信息不对称等相关理论不断发展的基础上展开的。我们知道企业是由股东、管理者、债权人和其他利益相关者共同构成的整体。由于现实资本市场的不完善带来的信息不对称和契约不完备，容易形成各方利益相关者之间利益目标不一致的局面，容易造成各利益相关者之间各自利益目标的不一致性，甚至表现出各方利益冲突。在对企业的投融资活动的研究中，主要讨论两种典型的代理冲突，即股东与管理者和股东与债权人冲突。 随着理论研究的不断深入，人们开始尝试利用理论研究成果来解决融资结构的变化对投资行为及企业价值带来的不利影响。在当今激烈的市场竞争中，如何科学进行投融资决策并协调两者的关系，是上市公司迫切需要去解决的问题。相比于国有上市公司，民营上市公司没有如国有上市公司那样的政策优势。民营上市公司筹集资金的渠道相对较少，面临的限制条件较多。所以以民营上市公司作为研究对象，来研究其投融资关系有现实意义。同时，由于以往研究大多考察了负债总体水平对投资支出的影响，对不同长、短期负债的期限的研究虽在不断增多，但实证结果不尽相同，这就需要我们选准角度做更进一步的研究。 

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1.2 研究目标与研究方法

民营上市公司负债融资与投资支出二者的关系比较复杂，融资和投资决策二者本身就受到多种因素的影响，同时二者相互作用的过程很难进行量化研究。所以，我们在研究过程中首先要找到一条研究主线，并顺着这一方向研究下去，才有可能透过复杂的表象探寻投融资二者关系相互作用的本质。本文将从投资机会集角度，以民营上市公司作为研究对象分析投融资关系。从对与投融资相关的经典理论的分析结果可以看出，负债融资对企业投资行为可能产生如下影响，带来投资不足或过度投资等非效率投资行为，同时负债也发挥相机治理的作用抑制公司过度投资。   所以本文以沪深主板 A 股民营上市公司作为研究对象，选取 2009 年至 2013年五年的样本数据，实证分析投融资关系在我国的具体情况。由于不同的民营上市公司的成长性存在差别，所以本文还将比较分析成长性的不同对投融资关系的研究会否产生影响。通过实证分析，对研究成果进行总结，希望能对民营上市公 司治理效率和投资效率的提高提供合理的建议。

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第二章  文献综述

 

2.1 国外文献综述  

Modigliani 和 Miller(1958)通过研究发现，在完善的资本市场中，公司的融资决策与投资决策两者彼此独立，互不影响。投资决策的制定只与净现值为正的投资机会有关。现实世界的情况是资本市场是不完善的，由于信息不对称以及代理问题的存在，使得融资方式的选择会对投资行为产生影响，两者是存在相互影响的。 Fama & Miller（1972）首次提出股东与债权人代理冲突。股东在考虑风险和收益的情况后，会有意投资于风险较高的项目，拿债权人的钱去冒险。而债权人能从高风险获得的高收益中得到的回报是有限的。股东具有风险偏好，而债权人更厌恶风险，股东与债权人面对风险的态度是不一样的。两位学者认为当企业有负债融资时，对股东来说有利的最大化企业价值的投资决策，对企业债权人来说未必能带来好处。 随着对代理成本研究的深入，Jensen & Meckling(1976)以及 Myers(1977)明确提出股东与债权人利益冲突可能带来资产替代和投资不足这两大问题。 股东与债权人之间的委托代理关系产生债权代理成本，Brealy & Myers(2000)将股东与债权人利益冲突引起的过度投资和投资不足行为归因于股东的道德风险。并且指出当企业陷入财务危机甚至面临破产时，这种股东更有可能发生道德风险。 Berkovitch & Kim（1990）认为负债融资契约的存在可以减少投资不足行为的发生，研究发现对于新投资方案的投资收益，在存在股东与债权人之间信息不对称的情况下，为新增债权提供更多的好处将减少投资不足行为的发生。 

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2.2 国内文献综述

总体负债水平与投资行为关系的研究：通过理论模型的分析，何进日，周艺（2004）指出债务融资不能完全消除企业过度投资的行为，但它可以在抑制企业过度投资和非效率投资方面发挥作用。童盼，陆正飞(2005)对负债融资与企业投资的相关性展开研究，研究结果表明负债比例越高的企业，企业投资规模越小。兰艳泽（2005）对负债的存在能够在一定程度上缓和管理者过度投资的动机，针对我国国有控股上市公司的现实情况，得出负债在我国现阶段不能约束国有控股上市公司的过度投资问题。马娜，钟田丽  (2012)研究创业板公司在非效率投资和风险特征背景下，过度投资与负债融资之间的相互关系。其认为“管理者通过负债为过度投资筹集资金，而负债的存在本身又会抑制过度投资”。 负债期限结构与投资行为关系研究：陆正飞，韩  霞  ，常  琦（2006）依据企业资金流假说考察长期负债对企业投资的影响，研究发现新增长期负债与新增投资正相关；长期负债中仅长期借款这一项目与投资相关度非常高，新增长期负债与投资的变动呈正相关。王鲁平，邹江（  2010）分析了不同期限的银行借款对企业投资行为的影响，实证结果表明，长期银行借款与投资支出呈显著负相关；在低成长企业中银行借款的增量促进企业过度投资；而银行借款的存量抑制企业过度投资。谢军，朱倩渝（2010）以我国制造业的上市公司为研究对象进行实证分析，研究发现：长期负债增加企业长期投资，短期负债则会约束长期投资。徐霞（2013）以机械行业上市公司为研究对象，在界定了投资不足与过度投资后，通过实证分析得出短期负债能有效约束过度投资行为。长期负债与企业投资不足显著正相关。徐向艺，李鑫（2008）实证研究发现“上市公司过度投资程度与短期负债水平负相关，与长期负债正相关。存在预算软约束的情况下，负债融资无法发挥约束企业过度投资的作用。 

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第三章  负债融资与投资关系的理论分析 .... 11 

3.1 相关概念界定 .......... 11 

3.2 理论基础 ........ 12

第四章  负债融资对投资支出影响的研究设计 ...... 16 

4.1 研究假设 ........ 16 

4.2 样本来源与数据筛选 .... 18

4.3 变量选取 ........ 19 

4.3.1 被解释变量的选取 ........ 19 

4.3.2 解释变量的选取 .... 19 

4.3.3 控制变量 .......... 20 

4.4 模型建立 ........ 22 

第五章  负债融资对投资支出影响的实证分析 ...... 23 

5.1 因子分析 ...... 23 

5.1.1 因子分析可行性判定 ...... 23 

5.1.2 公因子方差分析 .... 24 

5.1.3 因子方差分析贡献率 ...... 25 

5.1.4 因子载荷矩阵 ...... 25 

5.1.5 因子得分 .......... 26 

5.2 描述性统计分析 ........ 26 

5.2.1 总体样本 .......... 26 

5.2.2 分组样本 .......... 27

5.3 相关性分析 ...... 28 

5.4 回归检验及结果分析 .... 29 

 

第五章  负债融资对投资支出影响的实证分析  

 

5.1 因子分析  

通过第三章对相关概念的界定，我们知道投资机会集是衡量企业面临投资机会多寡的一个综合性指标。一些国外学者通过选用几个相关指标来表示企业的投资机会集，再运用因子分析方法进行计算。因子得分数值较高的企业表示企业富有投资机会，较低的表示企业缺乏投资机会。选取滞后一期的 MBA、MBE、EP、DEP、CE 与 FA 六个变量作用构成投资机会集的基础变量，通过因子分析，求得公共因子，以此衡量公司的成长性。表 5-1，表 5-2 分别给出各变量的定义说明、描述性统计和相关系数。 表5-2显示的是投资机会集的6个基础变量的描述性统计和相关性分析结果，利用因子分析方法对这 6 个基础变量进行处理，最终从 6 个变量中提取出主要信息构成投资机会集的代理变量 IOS。用 IOS 表企业面临的投资机会。 

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结论  

 

本文以 2009-2013 年沪深主板 A 股民营上市公司作为研究对象，以委托代理理论、信息不对称理论和资本结构理论为基础，首先从总体样本数据角度研究负债融资与投资支出二者关系。后依据 IOS 因子得分高低对样本公司进行分组，探讨面临不同投资机会的公司其负债融资与投资支出关系会存在多大程度的不同。 本文主要得出以下结论： 

第一，在对以我国民营上市公司为对象，研究负债融资与投资支出二者关系，在全部样本公司中，负债融资与投资支出呈现显著负相关。为了明晰导致负债融资与投资支出负相关的原因，本文依据 IOS 因子得分情况，将整体样本进行分组。对分组样本进行回归，实证结果显示无论公司面临的投资机会是多还是少，负债融资与投资支出二者关系均表现出负相关，只是缺乏投资机会的公司二者负相关性表现的更加强烈。缺乏投资机会的企业由于管理者有进行过度投资的动机，负债抑制管理者过度投资，体现了负债的治理作用。而投机机会多的企业，管理者本身出于私利进行过度投资的空间就有限，所以负债的治理作用相对较弱。另一方面投资机会多的企业面临更多投资机会，具有更强烈的投资需求，容易引发过度投资。高成长性企业在这种正反两方面的作用下，导致负债与投资支出的负相关关系弱于低成长企业。 

第二，从不同负债期限结构角度来研究长、短期负债对投资支出的影响，得出如下结论：在全部样本中，实证结果显示短期负债与投资支出呈显著负相关，长期负债与投资支出呈正相关，但未表现出显著性。短期负债率与投资支出的回归关系与资产负债率与投资支出的回归关系基本一致，二者回归结果的相似性可能是因为负债总额中短期负债占比高达 82%，负债融资整体上体现了短期性。民营上市公司债务期限结构呈短期化特征，由此可推知：相对于长期负债，民营上市公司更容易从外部获得短期负债，民营上市公司负债的短期化特征反映了其长期融资困境。 

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参考文献(略)