我国上市公司总经理薪酬和业绩与运气的实证研究

第 1 章 导论

1.1 选题背景及意义
社会化大生产和市场经济体制下应运而生的现代化企业制度，由于所有权经营权的分离，导致了代理问题。最优契约理论认为，解决代理问题的根本在于设置最佳的薪酬契约。但是股东与管理层之间的信息不对称，致使总经理可以通过提议修改规章，维持或发展人脉，甚至是自设薪酬，来规避合约中的不利条款，使其获得更多的保障。最优契约论的观点（Ross，1973[1]；Jensen 和 Meckling，1976[2]）指出薪酬合约是委托人为了激励代理人实现股东利益最大化而设计薪酬激励契约，而且该理论认为，股东（委托人）是有足够的能力控制董事会。那么，总经理的薪酬就应该反映总经理的能力，并且所有者可以通过公司业绩的好坏来衡量总经理能力的强弱。具体来说，绩效较好的公司，总经理的能力要强于绩效较差的公司总经理的能力，因而，绩效较好公司的总经理就会因为能力较强获得更多的报酬，相反，绩效较差公司的总经理就会因为能力较差获得更少的报酬。而且，当公司绩效高于行业的平均的业绩水平时，总经理应该获得超额报酬，因为其能力超出行业其他公司总经理；当公司绩效低于行业平均水平时，总经理就应该获得惩罚（也就是降低其薪酬），因为其能力低于行业其他公司的总经理。但是越来越多的研究却表明薪酬契约并不能解决代理问题，反而产生了新的代理问题（Jensen 和 Murphy，2004[3]），而且，最近国内外很多文献也表明总经理薪酬与业绩之间的敏感程度逐步降低，还发现上市公司存在高管利用权力进行薪酬寻租①和运气薪酬等非业绩付酬的现象。例如 Bebchuk 和 Fried（2003）[4]认为高管对其薪酬支付具有相当程度的影响力，高管的权利越大他们在薪酬中寻租的能力就越强；Bertrand 和 Mullainatha（2001）[5]认为高管薪酬除业绩因素外还含有运气的成分在内，公司高管实际上是因为运气好才获得高额的薪酬。
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1.2 文献综述
总经理薪酬与业绩的敏感性是衡量薪酬契约有效性的关键指标，总经理薪酬与企业绩效挂钩是委托代理理论的基本原则（Dechow 和 Sloan，1991[6]；Baker，1992[7]；Kaplan，1994[8]）。总经理薪酬与业绩的敏感性是指总经理个人财富的变化与股东财富变化之间联系的紧密程度。而且，大部分国内外研究学者将会计收益（基于资产回报）和股票收益率（基于股票回报）作为衡量公司绩效的两种方法（Lambert、Larcher，1987[9]）。对于薪酬——业绩敏感性的研究，早在 20 世纪 20 年代就开始了，到了 20 世纪后半叶，许多学者纷纷研究总经理薪酬与业绩的敏感性，但是研究结果却各有不同。Taussings 和 Baker（1925）[10]最先研究薪酬与业绩之间的敏感性，认为高管薪酬和企业业绩之间的相关性很小；Baker，Jensen 和 Murphy（1988）[11]也支持了这一研究结论，他们认为高管薪酬对企业业绩的敏感性过低，以至于不能提供有效的激励；此外，政治力量也会削弱 CEO 薪酬与企业绩效之间的关系。Michael C.Jensen 和 Kevin J.Murphy（1990）[12]认为，上市公司的业绩与总经理的薪酬有微弱的相关性。通过检验现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁对高管产生的激励作用，他们发现，公司的市场价值每增长 1000 美元，总经理的现金薪酬仅仅增长了 0.3 美元，购股权价值增加了 0.15 美元，总经理的薪酬的增长率远远低于公司业绩的增长率。Rosen（1992）[13]将股票收益率作为公司业绩的衡量变量，来检验股票收益率与高管薪酬的敏感性。他发现，管理层的报酬对股票收益率的敏感性系数为 0.1-0.2，即,股票收益率上涨 10%-20%时，经理层报酬仅仅只上涨 1%。Aggarwal 和 Samwick（1999）[14]也支持这一结论，他们认为高管薪酬—业绩敏感性会随着企业面临风险的增加而不断的下降，直至敏感性降为 0，即两者不再存在相关关系。
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第 2 章 理论基础

2.1 信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中，由于参与活动的人员了解的信息是不尽相同的；掌握信息比较充分的人员相对于信息不充分的人而言，往往处于比较有利的地位。信息不对称理论是由三位美国经济学家——George A. Akerlof（1970）、Spence A. Michael（1972）和 Joseph Eugene 提出的。GeorgeA. Akerlof（1970）在《次品问题》中发现，在二手车市场上卖方对车的信息具有优势，而买方则处于“劣势”地位，买卖双方处于信息非对称的状况，并且首次提出了“信息市场的概念”；Spence A. Michael（1972）在《劳动市场信号》中发现，在劳动力市场上雇员知道自己的雇佣能力，而雇主不知道，应聘者和用人单位存在信息不对称现象；Joseph Eugene 在保险市场上发现了信息不对称现象，并将对信息不对称现象扩展到信贷市场，即借款人有高风险和低风险之区别，但这一信息只有借款人自己知道而信贷人并不知。在这种情况下，一种可能的结果是，当利率升高时，低风险的借款人不愿意借贷了，而高风险的借款人却积极依旧。原因是后者在前景好时赢利很高，因此付得起较高的利息；若时运不济亏损，就宣告破产。这种利率高低的变化对于吸引不同风险类别的借款人的不同效应，意味着利率在信息不对称时起到了筛选不同类型的借款人的作用。这样一来，降低利率让需求大于供给反而有可能使信贷人的利润上升，因为在借款人群中低风险类型的比例会上升，从而缓解了信贷人面临的逆向选择。
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2.2 委托代理理论与最优薪酬契约理论
委托代理理论是在20世纪30年代首次提出“所有权与控制权分离”这一命题后（Berle 和 Means），在信息不对称条件下发展衍变而来的，已成为现代公司治理的逻辑起点。作为制度经济学契约理论的重要组成部分——委托代理理论，主要研究的委托代理关系是指参与经济活动的行为主体为了使其指定、雇佣另一些行为主体更好的为之服务，授予后者在经济活动中的决策权，通过定立显性或隐形的契约，使后者获得的报酬与他所提供服务的效率挂钩。授权者就是委托人，被授权者就是代理人，由于经济活动存在信息不对称的情形，而且参与交易的各方都要为自身谋求利益最大化，委托人如何设计最优契约激励代理人是委托代理理论的重点。传统委托代理理论主要是由 Jensen 和 Meckling（1976）、Ross 和Jensen（1983）、Coase（1993）等针对美英特别是美国多数上市公司股权分散这一显著特征而提出的一种分析框架，尔后又由众多的经济学家和公司治理专家加以扩充和发展。Ross（1973）最早提出了委托人和代理人的概念，他认为，如果当事人双方，代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，就会随之产生代理关系。Jensen 和 Meckling（1976）认为，代理关系就是一种契约关系：委托人委托代理人根据其利益从事某些经济活动，并相应的授予代理人一定的决策权的一种契约关系。而且他们认为，基于“理性经济人”假设，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动，这样就产生了代理问题。
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第 3 章 研究设计......17
3.1 研究假设..........17
3.2 样本数据和数据来源....18
3.3 变量定义..........20
3.4 模型设计..........21
第 4 章 上市公司总经理薪酬与业绩、运气....23
4.1 描述性统计......23
4.2 回归分析..........31
第 5 章 结论.......37
5.1 结论....37
5.2 建议....39

第 4 章 上市公司总经理薪酬与业绩、运气的实证分析

在沪深两市 A 股上市公司中，我们分别用公司自身的 ROE 作为公司业绩的替代变量，用行业加权平均的 ROE（剔除公司自身的 ROE）作为工具变量，将公司所处行业中其他公司账面总资产占全部市场总资产（剔除公司自身的账面总资产）的比例作为市场 ROE 的权重，将公司账面总资产的对数、总经理任期即任期的平方、总经理年龄即年龄的平方作为模型中的控制变量，做一个 2SLS 回归。因为上市公司资产规模千差万别，所以要将公司资产规模对数化；由于总经理薪酬会受到总经理的任期长短、年龄影响，而且任期和年龄的平方项可以衡量任期、年龄对总经理薪酬的边际效应，所以，本文将总经理任期及其平方项、总经理年龄及其平方相引入模型中。接下来，董事会规模、股权集中度、董事长与总经理兼任情况作为公司治理的变量，通过这些治理变量与 “运气业绩”的交互项来衡量公司治理结构对于运气薪酬的影响。下面我将对上述几个模型中的主要变量进行描述性分析。

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结论

社会化大分工必然会导致公司所有权和经营权的分离，而所有权与经营权的分离，使得拥有公司所有权的股东不需要参与公司的日常运作，只需要进行监督；持有公司经营权的管理层参与公司的日常运行，要对股东负责，为实现股东财富最大化做出努力。由于股东与管理者存在信息不对称的情形，使得公司股东只能通过监督管理层来了解公司的信息。根据经济学中“理性人”的假设，在任何经济行为中，“理性人”都是最求自身效用最大化。当公司股东目标与高管效用函数不一致时，就会出现“高管寻租”和逆向选择的问题。由于公司股东与高管之间的信息不对称，以及所有者与经营者之间的利益冲突，产生了委托代理理论，其核心就是研究委托人如何激励代理人，通过设置薪酬合约、股权激励、改善公司治理结构等来解决委托代理问题。然而，高管薪酬作为解决委托代理问题的办法之一，其本身也会产生另一些委托代理的问题。基于这种情况，出现了最优薪酬契约理论。最优薪酬契约合同就是为了协调经营者与所有者的利益冲突，提供一种最优薪酬激励契约而使代理成本最小化的依据。然而，最优薪酬契约在现实中却很难以实现，再加之公司高管可以通过自设薪酬，以及在薪酬中设置更有利于自身利益的条款来规避风险，自己设置薪酬契约这也就产生了管理者权力理论。国内外对于高管薪酬研究从公司所有权与经营权分离就开始了。但是，大部分早期研究都将重点放在高管薪酬与公司业绩之间的敏感性分析，对于高管薪酬中存在超出高管所能控制的其他因素，很多学者将其归入误差项，不予考虑。但在计量上，这会导致模型中存在内生性问题，从而使得回归模型中估计的参数不满足最优无偏估计量的条件。为了解决这一问题，我们可以采用工具变量法（工具变量与解释变量相关，但与被解释变量不直接相关）。Robert Gibbons 和 KevinJ.Murphy（1989）用行业收益和市场收益作为相关绩效，来衡量公司高管的薪酬。这为我们在研究高管薪酬中的运气成分提供了很好的工具变量。MarianneBertrand 和 Sendhil Mullainathan（2001）开始对总经理薪酬中存在的运气成分做了实证分析，回归结果支持作者的假设——高管薪酬中存在运气成分。而且，通过改善公司治理结构，能够有效降低公司支付给总经理的运气薪酬。
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参考文献（略）