上市公司财务困境恢复影响因素实证研究

第一章 绪论

1.1 研究的背景及意义
随着改革开放的脚步，我国的市场经济力量逐步发展壮大，市场经济秩序日趋完善，从而使得现代企业制度中重要组成部分——上市制度的应用日趋广泛。在市场经济大潮中，一部分经营业绩良好、资产负债率适中、财报数据健康、筹资能力强的企业从众多企业中脱颖而出。这些公司在上市的同时，向外传播了自身企业文化以及理念、从而有利于形成行业规范、完善行业体制，进而在各行各业为市场经济建设增砖加瓦。另外从宏观角度来讲，将资本市场中民间闲置资金投入到这批业绩优良，拥有良好未来发展预期的上市企业中，的确有利于促进资源良性配置，增加资金的利用效率。但是不能否认的是，由于我国证监会对于上市公司监管不力，我们以往所实行的审批制也没有发挥其真正作用，从而使得许多上市公司存在着各种各样的财务问题以及非财务问题。由于上市公司处在财务困境中，容易获得更多媒体、投资人的密切关注，所以无论多么细小的不利因素便都会无限加大，从而引起质变最终的破产，许多被 ST(Special Trade,特殊处理)的上市公司都是拆了东墙补西墙，刻意粉饰财务数据，形成了外强中干、苟延残喘的状态，一旦遇到如上世纪九十年代的国际性的经济危机或者自身行业衰退，便会使得这些上市企业深陷财务困境的泥潭不能自拔，最终导致企业破产，进而伤害股东以及债权人的利益。在我国，随着十八届三中全会的召开，改革的春风迎面扑来，习主席大刀阔斧推行经济体制改革，改革层次不断深化。作为我们普通学者，面对着日益复杂的政治因素、经济因素，在复杂的经济环境中建立有效的财务困境恢复模型便日渐困难。因此需要我们各抒己见，在前进的道路上不断寻求进步。
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1.2 文献综述
针对财务困境这一方向，无论是西方还是我国，均经历了先财务困境预测模型，再财务困境恢复的路线，这也从侧面体现了社会大环境对于学术的需求，既经历了由预测财务困境到对于财务困境整体过程的变化。在西方财务管理学界，对财务困境的研究从上个世纪三十年代便已开始，但是其研究重点集中于影响公司财务困境因素和财务困境预警两大方面；但是随着博弈论的发展、神经网络及支持向量机理论的不断成长，公司财务困境理论的逐步发展完善，利用新理论模型解决财务困境恢复这一热点逐渐成为了各位学者的研究方向。在十九世纪三十年代，Fitz Patriek (1932)提出了单一变量的预警模型，既以三十年代的十九家上市公司具体财务数据作为研究样本指标,运用某一个具体的财务比率将被研究的公司划分成非破产和破产两大类。而且通过数据比对，得出净资产收益率等两个财务比率是判断效果最好的两项[1]。Beaver(1966)首先研究了七十九家处于财务困境公司的数据，并配对以七十九家类似行业且财务良好公司，随后进行一元判断预测，提出了单变量判断模型。通过研究，他认为财务困境企业的流动比率等六个比率在很大程度上影响着企业是否陷入财务困境状况，且其中资产负债率等三个比率能够在更大程度上对财务困境产生更好的辨别效果[2]。随着研究的演进，多元 Z 值判别模型由 Altman(1968)运用多元判别分析方法建立而成，他使用了三十三家成功公司与三十三家失败公司的财务数据,并挑选了二十二个财务比率进行了回归分析，最终运用五个最有效的判定模型好坏的指标，使得判断准确率达到了百分之九十五，MDA 从此以后便逐渐成为了国外学者推测某个企业是否陷入财务困境的首要方法，而且更多的学者和经营者开始接受并且运用财务比率指标预警财务困境[3]。Deakin(1972)选用了现金/总负债等 14 个常用的可量化财务指标，更深入的运用二分类法等方法检验，验证了 Beaver 与 Altman 的研究成果[4]。但无论是单变量还是多元判别，都无法克服线性判别模型的局限性，Logitistic 模型、Probit 模型正式由 Ohlson(1980)用以进行研究，他发现至少有公司经营业绩和资产流动性、公司规模、资本结构这三项指标能够显著地影响到公司财务困境状况并影响到最终破产概率，且资金报酬率、变现能力这两项项也具有相对显著的预测能力，最终得到了高达百分之九十六的判断正确率[5]。
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第二章 相关理论基础

2.1 相关概念界定
财务困境，也被称为财务危机，国外有学者也称之为财务失败。正如生物存在着生老病死几个过程，无论是什么类型什么性质的企业，均存在着成立、发展、鼎盛、困境、破产这么几步过程。而关于财务困境的定义问题，我国和国外还是存在着巨大差异的。由于我国存在着上市公司特殊处理(ST)的概念，所以我国相对统一，而国外差距较大。本文所给出财务困境的定义遵循我国的思路，即被证监会做特殊处理的上市公司便陷入财务困境。财务困境恢复作为一个新兴学科，其第一印象便是摆脱上一个定义的状态，使企业恢复正常运营。由于本文所研究的样本公司均为我国 ST 上市企业，且我国的学者大多将财务困境定义为被证监局做特殊处理，所以本文根据《股票上市规则》中相关规定，对财务困境恢复做出定义：所谓财务困境恢复，便是最近一个会计年度的净利润净资产均为正值，会计师事务所不给出无法表示或否定的审计报告，被证监会撤销特殊处理或者风险预警的企业。正如前文所说的公司所有者与管理层之间存在着利益矛盾，从而学者系统的将此矛盾总结为委托代理理论。其中心理念是，企业股东在实质上是经济理论中委托代理关系的委托人，而公司中如董监高等高管层则在委托代理关系中处于代理人的位置。正是由于两者的经济关系不同，产生了必然的矛盾，使得公司陷入困境：如代理人由于以使自己获利作为根本目的，所以必然存在着如腐败受贿、安插亲信等行为，进而在全公司产生道德危机；由于公司所有者不处于实际经营一线，产生信息蒙蔽现象；高管层由于合同期限，其追求短期效益的理念与公司所有者追求长期股东利益之间存在矛盾等许许多多的问题。而从根本上来说，公司治理结构就是以解决两者之间看似不可调和矛盾而应运而生的。
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2.2 相关理论基础
委托代理理论系统的阐述了公司所有者与管理层之间存在着利益矛盾，所以公司治理结构在逐步演化中寻找出了一种解决方案——激励理论。此理论的关键便是在于使得管理层的切身利益与企业经营效益相关联，即通过派发公司股票、设置绩效奖励、员工持股等方式，在一定程度上使管理层在某种意义上变为企业所有者，从而使得个人利益与集体利益相融合，激发管理层与员工的主人翁意识，提高他们的工作效率和责任感，从而在根本上促进了公司健康稳定的发展。Knauer 启初创作非均衡理论的目的在于从宏观层面解决凯恩斯主义所不能解决的“滞涨”现象而非用来阐述企业财务困境或者破产，但是其中的混沌理论却可以十分具象的阐述整个社会大环境的外来冲击对于企业经营管理系统的巨大影响，灾害理论则更为形象的表达企业的破产清算行为。混沌理论，类似于我们熟悉的蝴蝶效应，指的是在某一个动态环境中，某个或者某一些细小的因素，经过沉淀、聚集、累积后所产生的对于此动态环境的随机影响，此影响是没有办法在事前进行绝对意义上的判断或者规避，只能从整体连贯的视角进行大方向上的推测分析。这一理论运用于公司财务角度，其含义为公司陷入财务困境中，最终破产清算的首要要素是外部要素，如发生战争、政权产生危机、国家制定新的经济政策法律法规等等。与混沌理论互为表里的是灾害理论，但灾害理论与混沌理论不同的是，灾害理论将外部要素与公司自身要素相结合，即将外部市场的客观需求变化、行业变化、政策面变化与公司的行业地位、发展阶段、自身特点相结合。其理论中心为公司环境中必然存在的均衡点，探索公司环境在各种正常经营活动后忽然发生的、非连贯的剧烈变化对于一整套公司环境产生的影响。
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第三章 研究设计.....14
3.1 研究假设......14
3.2 研究样本的选取....... 17
3.3 指标选定与变量定义.......17
3.4 小结.........27
第四章 实证研究.....28
4.1 指标预处理........28
4.1.1 指标 T 检验......28
4.1.2 指标相关性检验....29
4.2 因子分析....... 30
4.3 构建 Logistic 模型 .... 35
4.4 小结....37
第五章 研究结论及政策建议......39
5.1 研究结论 ....... 39
5.2 政策建议 ....... 39
5.3 研究局限.......40

第四章 实证研究

在本章节中，需要论述五大部分：第一，通过 Wilcoxon 相关系数，剔除相关度不够的指标；第二，通过运用 SPSS 软件中 KMO 和 Bartlett 的功能来检验确认经过Spearman 相关系数剔除后的指标是否适合进行因子分析操作；第三，在证明适合因子分析的基础上，运用软件对于相关指标进行因子分析，即在保留指标自身信息的基础上进一步简化指标，随后还需证明此次因子分析的成功性；第四，在确认无法获得具有代表性的指标，我们很难对于因子做出相应定义的基础上我们对于成分矩阵进行旋转，以期获得更好的因子载荷矩阵；最后，是在通过因子分析建立 F 值表达式的基础上，通过 Logistic 回归方程，建立本文所探索的二元 Logistic 回归模型。

4.1 指标预处理

4.1.1 指标 T 检验
虽然在理论上，上述指标对于 ST 企业能否改善经营状况，成功“脱帽”有着重大影响，但是在实证研究中，由于各类偏差，并不是每个指标都会如预期般产生明显相关性，就需要先采用 T 检验来进行显著性相关的测试。而我们必须重视的是，T 检验的前提是两大数据样本的整合总体必须服从正态分布，下面就需要先利用 K-S 检验去检验数据是否服从正态分布。K-S 检验，主要是用于检测数据是否服从某一特定形态的分布。而在 SPSS 软件中，K-S 检验提供了珀松分布、均匀分布和正态分布三种，本文选取的便是正态分布，其计算数据结果如下：

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结论

根据以上实证研究我们便可得知，因子 F1、F2、F5、F7 均小于 0.05 的显著性标准，这也就意味着“长期盈利能力”、“短期偿债能力”、“期间费用与投资收益”、“股东权益与现金投资能力”这四个主因子对于 ST 企业能否成功“脱帽”，从财务困境中恢复起着举足轻重的作用。从而证明了假设中的 H1、H3、H4、H5 这四个假设成立；而 H2、H6、H7 与 ST 企业能否成功“脱帽”不存在显著性差异。通过对财务困境恢复的影响因素进行实质性研究，本文一共可以得出以下结论：
第一，被 ST 企业要想成功“脱帽”，应注重公司的长期盈利能力。盈利是一个企业的最终目标和根本目的。只有保证了 ST 企业的盈利能力，才有可能增强各类企业自身活力，早日从财务困境中逐渐恢复。而且在盈利能力指标的选择中，注重资产报酬率、息税前利润和营业收益率三个指标。此三者对于公司的长远发展有着重要意义。
第二，被 ST 企业要想成功“脱帽”，应注重公司的短期偿债能力。短期偿债能力主要考验的是企业的流动资产，既债务到期后企业能否用流动资产全部偿还流动负债的能力，所以是衡量企业财务稳定、反应企业财务状况的重要标志。而在短期指标中，应尤为注重流动比率和速动比率两个指标，注意流动资产与流动负债的比例和速动资产与流动负债的比例保持在 2:1 和 1:1 为最佳状态。
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参考文献（略）