企业对银行依赖度及其现金持有政策研究
第一章 绪 论
1.1 选题背景
以往研究表明债务融资与企业现金政策有着一定联系，不论从现金持有理论还是动机考虑，都有密不可分的作用机理。而银行贷款是企业不可或缺的债务融资方式，银行作为企业最大的债权人，对企业信息的获知具有规模优势，因此，银行债务对现金政策的影响更应该是突出的。与发达国家相比，我国商业银行业的发展历史时间尚且短暂，然而其作用格外突出。尽管随着市场化改革的深入，银行不再是企业唯一的融资渠道，企业的融资成本得到降低，但是银行贷款仍难以被其他融资方式替代，银行信贷波动对经济活动会产生放大效应（李连发，2007），因此银行体系仍然主导了我国经济的发展（邵平、秦龙、孔爱国，2007）。自银行业改制以来，股东多元化的股份制商业银行蓬勃发展，银行内部加强风险管理使得不良贷款率有所下降（胡奕明等，2008），但是银行贷款重要特征之一的预算软约束仍然影响银行贷款效率（王艳艳、于李胜，2013）。因此，企业对银行贷款的依赖程度在不同性质的企业中具有不同的影响效果。我国的上市公司是以国有性质的企业为主导的，迄今为止，接近 2/3 的公司仍然在政府的影响之下（Weixing Cai、Colin Zeng，2014）。相比非国有企业，国有企业的多元目标不仅包括利润最大化，而且兼顾提供就业机会和维护社会稳定。因此，政府会在不同方面提供给国有企业商业合同和财政支援作为补偿。例如，证券监管机构偏好提供给国有企业上市优先权（Aharony et al.，2000）；国有企业有更多途径为资本需求获取股权融资（Gordon and Li，2003），信贷资金（Jia，2009；陆正飞等，2009），还有财政拨款尤其当他们面临财务困境之时（Lee et al.，2014）。可见，不同性质的企业存在诸如以上差异，相较于非国有企业，国有企业较少面临融资约束和破产危机，从而，可能降低国有企业持有现金的动机，也降低了外部融资带来的治理效力。因此，对于不同性质的企业，现金持有政策也不尽相同。与此同时，尽管从融资约束的角度看，银行贷款与其他负债一样满足了企业融资需求，但是银行在获取与处理企业贷款信息及进行贷款筛选和事后监督等方面具有规模优势（白俊、连立帅，2012），贷款方式也更加灵活，同时也容易受到政府干预。因此，我们认为企业依赖银行获取的银行贷款有别于一般负债，银行是会“思考”的债权人（Huson、Roth，2013）。那么银行依赖度是否对企业现金持有政策产生影响？对于不同性质的企业又会表现出怎样的作用差异？本文将逐一展开对这些问题的研究。
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1.2 研究意义
从现金持有的动机理论来说，企业持有一定量的现金可以为企业在避免财务困境、争取投资机会、降低融资成本、清算现有资产和提高产品市场竞争力等方面提供帮助。但是，现金持有的最大动机更是为了公司的持续经营（Simutin、Mikhail，2010；Sung HeeLew、Suk-Pil Lim，2013），因此关注现金持有这个问题有着重要的意义。以往学者研究显示债务融资对现金持有政策有一定影响，银行贷款作为最常见的债务融资方式有着其特有的特点，银行作为企业最大的债权人，其信息优势地位对贷款人企业经营行为将产生重要影响，同时信贷歧视和预算软约束也是银行债务另一特点，因此本文将以占据债务融资中最常有的融资方式，银行债务融资作为切入点，结合制度背景，考虑企业对银行贷款的依赖程度及企业的现金持有政策，其中，企业对银行贷款的依赖程度分为长期和短期两种期限结构，现金持有政策的研究主要分为持有现金水平的变化（现金变动）和持有现金水平变化带来的价值后果（现金变动价值）。本文的研究深入探讨了企业的银行贷款依赖程度对现金持有政策的影响，补充了银行债务与企业现金持有政策的关系研究。从研究背景及现状可以看出，现金持有对企业的生存经营有着不容忽视的地位。银行贷款是企业最为重要的融资方式之一。中国上市公司对银行贷款的依赖程度将怎样的影响现金持有策略，以及在不同的期限结构下，银行依赖度是否表现出影响差异？本文试图根据国泰安数据库中，沪深 A 股上市公司的数据，从企业对银行贷款的依赖程度方面来考察现金持有政策，实证分析两者之间的关系，对获取银行贷款的公司采取应对的现金持有政策有着启示作用，同时，本文的研究也给银行等金融机构提供了一定启示作用，银行等金融机构在关注企业持有现金的同时，应当更好地发挥银行债务的治理机制。
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第二章 企业对银行依赖度与现金持有政策相关理论分析
2.1 企业对银行依赖度与现金持有政策的概念界定
企业在生产经营中离不开银行贷款的支持。由于我国债券融资的程序较为复杂，以及债务融资成本还有待降低，因此，依赖银行获取银行贷款是企业外部融资的一条重要途径。银行作为放贷人会通过监视企业的财务信息做出相关贷款决策，如决定贷款数量、还款期限和利率水平（胡奕明，2005）。因此，银行债权监督是公司治理中一个重要方面，如果银行能够有效影响企业，银行贷款与企业财务状况和经营后果之间将存在相关联系。现有学者主要从银行贷款缓解企业融资约束和银行债务治理问题这两个方面研究的。杨兴全、孙杰（2007）将长期借款和短期借款之和占总负债的比例用于研究企业从银行融资对现金持有水平的影响。高雷等（2006）研究了银行债务占总负债的比例与控股股东资金侵占的关系。田利辉（2004）采用年末短期借款和长期借款之和占总资产的比例研究银行贷款对代理成本和企业价值的影响。徐昕、沈红波（2010）将短期借款占总资产的比例和长期借款占总资产的比例两个指标分别用于考察银行债务对盈余稳健性的影响。可见，以往在研究企业对银行依赖度这个问题上，学者大多讨论的是企业对银行贷款的依赖程度。本文认为企业对银行依赖度是表示企业在总资产规模上对银行贷款的依赖程度。为了与以往研究保持一致性，本文以银行贷款，包括长期银行贷款和短期银行贷款占企业资产总额的比例度量企业对银行依赖度，简称银行依赖度，包括长期银行依赖度和短期银行依赖度。由图 2-1 所示，企业对银行依赖度均值随时间推移呈现波动递减趋势，但基本在 0.15水平线上持平，说明尽管企业对银行依赖度有所降低，但是银行贷款在总资产规模占比上仍存在较大优势。长期银行依赖度均值水平较低，变化幅度较小，短期银行依赖度均值水平较高，变化趋势呈现逐年递减，说明短期银行依赖度为企业对银行依赖度的主要来源。由图 2-2 所示，按 2001 年版证监会行业分类指引，除去金融保险类，共 12 大类行业。企业对银行依赖度在各个行业间差距较大，电力煤气及水的生产和供应业、农林牧渔业、综合类以及房地产业的银行依赖度均在 0.2 以上，而信息技术业和传播文化产业的银行依赖度最低。
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2.2 现金持有政策相关理论
早期的国外学者主要是围绕现金持有量的最佳水平研究的。权衡理论认为，持有现金，能获取较好的投资机会而带来收益。Opler（1999）、Harford（1999）研究表明，波动性的现金流和可利用的投资机会是企业持有大量现金的主要特征。具有上述特征之一的企业持有现金可以增加资产流动性、降低风险和取得投资机会以此增加企业价值。然而，现金作为流动性最强收益性最低的资产也需要耗费管理费用、机会成本和短缺成本。因此，企业需要权衡持有现金的收益和成本以确定最佳现金持有量。此外，权衡理论认为，高利润的公司不必要保持过高的现金持有水平。然而优序融资理论认为，公司应该从经营现金流中积累现金以避免通过发行新股票或借入债务获取资金，同时也能节约交易费用（Opler et al.，2001）。与此同时，大量的现金诱使管理层增加投资无价值的项目。由此引发了代理问题（Jensen and Meckling，1976）。1936 年 Keynes 提出的货币需求理论中指出持有现金主要有三个动机：交易动机，企业需要进行经营活动而持有资金，并能够避免发行证券所产生交易费用而取得资金。根据优序融资理论，公司会利用内部类似经营利润留存现金（Opler et al.，2001）。投机动机，公司持有现金以期得到未来赚取收益的机会，例如采取紧急措施收购一个价值被低估的公司。预防动机，现金持有能够帮助公司满足无法预测的资金需求，例如避免破产。有时，即便产生净利润，公司也会面临技术性违约（Lew et al，2013）。Keynes（1936）提出的现金持有动机恰好解释了在经济波动时期，企业对流动性资产的调控行为。假设企业可以随时取得现金，即现金的获取是没有条件限制的，那么在一段时期内持有现金便是多余的。Modigliani、Miller（1958）指出在完美市场假设下，不存在信息不对称和税务征收，企业持有现金相当于零回报投资。而在现实市场中，摩擦因素是存在于各类交易中的，因此企业需要持有一定量的现金。
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第三章 企业对银行依赖度与现金持有政策....17
3.1 企业对银行依赖度与现金持有水平变动 ...... 17
3.2 企业对银行依赖度与现金持有水平变动价值 .... 18
第四章 企业对银行依赖度与现金持有政策关系.....21
4.1 样本选取与数据来源........ 21
4.2 研究模型与变量定义........ 21
第五章 企业对银行依赖度与现金持有政策.........24
5.1 主要变量描述性统计........ 24
5.2 相关系数分析........ 24
5.3 实证结果与分析.... 27
5.3.1 企业对银行依赖度与现金持有水平变动 ...... 27
5.3.2 企业对银行依赖度与现金持有水平变动价值 .... 29
5.4 进一步检验：长短期银行依赖度 ........ 33
5.5 稳健性检验...... 34
第五章 企业对银行依赖度与现金持有政策相关实证结果与分析
5.1 主要变量描述性统计
表 5-1 报告了研究主要变量的描述性统计结果。表 5-2 为国有企业与非国有企业的主要变量均值和中位数差异。我们发现企业现金变动（Δcashi，t）均值和中位数分别为0.0133 和 0.0024，标准差为 0.1161。由此看出，各个企业现金变动差异较大，现金持有量总体呈上升趋势，现金持有政策大不相同。国有企业现金变动的均值为 0.0226，中位数为 0.0075，而非国有企业现金变动的均值为 0.0004，中位数为-0.0075，均值检验和中位数检验都显示国有企业比非国有企业现金变动更大。企业对银行依赖度（relyi，t）均值为 0.1976，企业对长期银行依赖度的均值（lloani，t）为 0.0598，而企业对短期银行依赖度（sloani，t）的均值为 0.1377，说明企业对银行贷款的依赖主要通过获得短期贷款，这可能是因为企业申请银行贷款的时候，由于较少获取担保（潘红波等，2010），加之债权人保护较弱的法制环境（孙铮等，2005），导致银行更倾向发放短期贷款。在分组为国有和非国有企业后，我们发现不论是长期银行依赖度还是短期银行依赖度，国有企业都受到了银行的偏爱。股票超额回报率（ri，t-Ri，t）均值为 0.0071，偏离了 0，这是由于数据处理剔除了异常值使其偏离了 0，而中位数为-0.0576，表明大多数企业的股票回报率低于行业平均水平，分组后显示国有企业的回报率低于非国有企业。企业现金持有水平（cashi，t-1）最大值为 0.6405，最小值为 0.0089，表明现金持有量最高占资产总额的64.05%，最低占资产总额的 0.89%，分组后显示国有现金持有水平显著低于非国有现金持有水平。此外，国有企业在规模（sizei，t）方面显著胜于非国有企业，但是在代表盈利能力的指标上，现金流量（cfi，t）确显著低于非国有企业，然而在代表融资能力的指标上，利息费用的变动（Δinteresti，t）和筹资额的变动（rfinancei，t）显著高于非国有企业。
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结论
（1）本文实证检验得出银行依赖度对现金变动有正向影响。相比长期银行依赖度，短期银行依赖度对企业增持现金的正向影响作用更强。相比国有企业，在非国有企业中，银行依赖度与现金变动的正向关系更为显著。
（2）银行依赖度对现金变动价值的积极作用主要体现在非国有企业的长期银行依赖度中。银行主要通过长期银行贷款对企业增持现金进行监管。本文的研究为银行作为企业的大贷款人，对企业现金持有政策的影响提供了直接实证证据。
（3）此外，在进一步检验中，我们发现，长期银行依赖度主要是通过降低增持现金带来的管理层在职消费等代理问题，而发挥治理作用的，并且这种治理作用主要在非国有企业中体现。
（4）现金作为流动性最强的资产，是容易受到侵占的，我们的研究发现银行会关注企业现金持有行为，银行作为企业的债权人，对企业增持现金带来的价值效应起到了一定的积极作用，但是我们同样也看到银行债务并没有完全发挥债务的治理作用，尤其是短期银行依赖度没有起到债务监督治理作用。本文的研究给银行等金融机构提供了一定启示作用，银行等金融机构在关注企业持有现金的同时，也应着手其他方面，以更好的发挥债务治理机制。
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参考文献（略）
