无实际控制人上市公司的绩效研究

第 1 章 绪论

1.1 选题背景
自 Berle 和 Means (1932)在《现代公司和私有产权》中开创地提出了公司所有权与控制权分离的概念，随着公司财富所有权的日趋分散化，对这些财富的控制权就掌握在越来越少的人手中。进入 20 世纪 90 年代，大量的现实表明，所有权分散并不是许多国家现代所有权结构的主要形式，所有权集中已经成为现代公司所有权结构的主导形式之一。西方学者认为，过度分散的公司股权结构，容易导致所有者在监督经营者时出现搭便车问题，从而加剧所有者与经营者之间的委托代理问题。因此，他们认为大股东介入公司治理，能够有效地产生管理激励，降低代理成本，有助于提高公司的经营效率，从而提升公司的绩效。近年来，随着企业的多元化发展，公司的控制权也向着多极化、多样化发展，La Porta 等(1999)提出了实际控制人的存在，公司的控制权理论得到了进一步的发展。然而随着经济的发展和资本市场的完善，公司的控制人不再是持股比例最高的大股东，而是具有隐蔽性和复杂性的实际控制人。目前我国上市公司处于投资者保护法律尚不健全、政府行为对资源配置具有重要影响的转型经济中，所有权结构和控制权安排对公司绩效的影响问题倍受关注，对该问题的明晰是理解公司治理效率的关键所在。所有权集中已经成为所有权结构的主流，许多学者已经对此进行了论证，上市公司的实践也证明了这一点。控制权是处于控制地位而形成的权利，因此，控制权对公司具有极其重要的影响，实际控制人对我国上市公司的积极作用不容忽视。然而，对于我国沪深两市的上市公司来说，无实际控制人，或无实际经营人对公司股东会无实际控制权的情况，并不鲜见。如果公司的股权集中，治理结构的安排也便于实际控制人的认定，则不存在无实际控制人的问题。
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1.2 选题意义
本文基于无实际控制人上市公司的研究视角，通过研究有实际控制人上市公司与无实际控制人上市公司的绩效是否存在显著性差异，探寻其中的理论与现实内涵，其意义主要体现在以下几个方面：
（1）本文是对控制权与公司绩效研究的重要补充。先前对控制权的研究有些没有考虑无实际控制人的情况，仅考虑了有实际控制人上市公司的情况，对有实际控制人上市公司中的实际控制人的所有权和控制权进行了研究；还有些研究文献则仅仅把控制权定性地进行了分析研究，缺乏必要的数据作为研究的依据。这两种研究都有一些不足之处，它们在研究控制权与公司绩效的问题时，忽视了无实际控制人上市公司的管理控制问题。本文根据上市公司有无实际控制人的性质把我国上市公司分为有实际控制人上市公司和无实际控制人上市公司，并对这两种上市公司进行了绩效方面的对比，丰富了有无实际控制人与公司绩效之间关系的研究成果。
（2）本文对无实际控制人上市公司进行分行业研究。先前的研究大多集中于理论方面，通过统计方法研究的文献并不多，同时，定量研究方面的文献由于计量方法的选择不同，得到的结论也不尽相同。本文通过选择适合我国无实际控制人上市公司的计量方法，根据不同行业的特点，对无实际控制人上市公司进行了分行业的研究，最后对不同行业有无实际控制人对公司绩效的影响进行了假设检验，根据检验得出的结果，判断有实际控制人上市公司和无实际控制人上市公司之间是否存在显著的差异，使结论更加客观、准确。
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第 2 章 公司控制与公司绩效的理论概述

2.1 相关概念界定
在经济学中，所有权是指对某种财产或企业的拥有权利。企业所有权是指对企业的剩余控制权。剩余控制权是指在对于纯利润的控制权，如使用、支配、处置等权力。控制权则是利用企业资产从事投资和市场劳动的决策权。由于企业从事投资和市场劳动的决策权往往掌握在董事手中(Berle 和 Means ,1932 )，而董事会是由股东选举而组成的，故又把控制权定义为股东选举董事会或多数董事的权力。所有权是获得控制权的基础，但所有权与控制权之间并非都是一一对应的，所有权与控制权在一般情况下，并不相等。一般而言，实际控制人的控制权大于所有权，中小股东的控制权小于所有权。关于上市公司的实际控制人，《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：一是，投资者为上市公司持股 50%以上的控股股东；二是，投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员的选任；三是，投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；四是，中国证监会认定的其他情形。投资者容易从上市公司的定期报告中获知公司控股股东是谁。但是，上市公司的实际控制人在某些情况下则很难辨别。实际控制人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。按照监管部门的要求，在信息披露时，上市公司的实际控制人最终要追溯到自然人、国有资产管理部门或其他最终控制人。
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2.2 公司控制基本理论
传统意义上的公司控制包括了以下两个方面：即宏观层面的公司控制和微观层面的公司控制。宏观层面的公司控制其实质是公司治理层面(涉及股东大会、董事会和经理层)控制权安排的委托代理。其中，公司的股东成立股东大会，由股东大会成立公司的董事会和经理层。股东按照自己所持股份的比例确定自己在股东大会中的地位，公司的股东通过自己在股东会中的地位控制并操纵股东会以达到对公司的重大事项进行决策和控制的目的。关于这方面的研究，学者们的研究重点是在公司股东会控制权的分配和控制权市场方面。在董事会和经理层层面，董事会通过机制设计影响和规范经理层的经营行为，使公司绩效达到最优，即股东收益最大化。这方面的研究重点是基于委托代理理论的公司治理问题研究。微观层面的公司控制，即对公司的日常经营活动、公司的利益相关者以及公司运营环境的控制。其实质是以公司经理人员为主体所从事的公司内外部日常运营和管理活动，包括计划、组织、领导、协调、控制和监督。本文立足于公司运作的实践，从公司持续发展和提高公司绩效的视角，来界定公司控制的概念，即公司控制是公司经营层对公司内外部经济业务处理、外部运营环境以及经营管理工作的管控，是公司为了提高运营效率和有效地获取和使用各种内外部资源，达到管理层预期的绩效目标，而在公司内外部实施的各种控制与约束活动。
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第 3 章 无实际控制人上市公司现状分析... 17
3.1 无实际控制人上市公司现状分析....... 17
3.2 无实际控制人上市公司的治理机制..... 22
3.2.1 约束与激励机制 ........ 22
3.2.2 决策机制 ....... 24
3.2.3 监督机制 ....... 26
第 4 章 无实际控制人影响公司绩效的假设检验..... 29
4.1 建立假设检验......... 29
4.2 公司绩效指标的选择.......... 30
4.3 检验方法的选择....... 31
4.4 无实际控制人影响公司绩效的检验结果分析.... 32
第 5 章 研究结论与展望.... 41
5.1 研究结论...... 41
5.2 研究展望...... 42

第 4 章 无实际控制人影响公司绩效的假设检验

4.1 建立假设检验
在一般人的常识中，实际控制人的存在对于上市公司来讲是起到积极促进作用的，有实际控制人上市公司的绩效要优于无实际控制人上市公司的绩效。无实际控制人的上市公司可能意味着控制权的争夺、治理结构的混乱等。但令人惊奇的是，在 A 股银行板块，股份制商业银行无实际控制人的现象非常普遍。其中，浦发银行、招商银行等在业内赫赫有名的大公司也并无实际控制人。但与大商股份、ST 国商等不同，银行类上市公司治理完善，无实际控制人的风险较低。这是因为，不同行业由于其行业性质的不同决定了其在市场中获取竞争优势所需的规模是不同的，同时不同行业的经营风险也是不同的，因此随着行业最优经营规模的不同以及行业自身的特定风险不同，有无实际控制人对公司绩效的影响也将有所不同。一些学者的有关研究结果表明，处于不同行业的上市公司所体现出的股权结构、经营方式等特征，具有明显的行业效应。从公司内部的角度分析，考虑到处于不同市场结构、不同行业的竞争环境背景下，上市公司的治理机制、股东行为也可能有所不同。在这种情况下，上市公司有无实际控制人与公司的绩效之间存在着因果关系，即上市公司所处的行业背景和市场结构决定公司行为，而公司行为会导致上市公司是否存在实际控制人，而上市公司有无实际控制人决定公司在行业内运行的经济绩效。因此，为了考察在我国上市公司的绩效中，有无实际控制人对上市公司的影响是否也存在行业的因素，本文选择进行分行业研究，假设有无实际控制人对上市公司绩效的影响因行业而异，将不同行业有实际控制人上市公司的绩效和无实际控制人上市公司的绩效进行对比，分析两者之间是否存在显著的差异。

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结论

金融类无实际控制人的上市公司之所以没有陷入决策效率低下、股权争夺的困局，首先，是金融类上市公司盘子大，不像小盘股，搅局者需要庞大的资金实力才能形成威胁，并不容易实现；其次，尽管第一大股东的持股比例不及实际控制人的要求，但其后的第二、三，甚至更多的前十大股东往往与第一大股东的利益较为一致，如此一来，在众多股东的支持下，第一大股东的号召力与实际控制人并无本质差异。以此观之，像上市银行之类股权结构高度分散的上市公司尽管无实际控制人，但面临的治理结构风险并不高。在房地产行业，例如万科之类缺少无实际控制人的房地产公司，也因为缺少实际控制人，优秀的管理层能够得到充分的信任与尊重，而且在实际控制人缺位的情形下，房地产行业无实际控制人上市公司的治理结构更加规范化和透明化，公司的治理机制也得到了不断地完善，使得公司得以保持多年高速的成长。因此，房地产行业上市公司有无实际控制人对公司绩效的影响并不显著。
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参考文献（略）