股东一致行动协议对企业价值的影响思考

本文是一篇财会管理论文，本文以委托代理理论、大股东掏空理论与控制权市场理论为理论基础，对股东签署一致行动协议对企业价值产生何种作用进行了研究。
第1章引言
1.1研究背景
随着经济全球化和资本市场的日益发展，公司内持股股东的数量日益增多，股权分散程度也日益提高，2015年开始，上市公司第一大股东人均持有份额下降到三分之一以下，这标志着我国资本市场分散股权时代的来临[1]（郑志刚，2020）。因此如何加强公司控制权的保护，防止控制权争夺和潜在的敌意并购成为公司需要思考的问题之一。与此同时，随着股权分散程度的日益提高，公司治理的核心也发生了偏移，从股东会中心主义逐渐走向董事会中心主义，甚至是演化为经理中心主义，提高股东对经理人代理问题的监督能力、保证股东在公司治理中的话语权、确保股东能将其意志不断体现在公司的发展战略与经营决策内也成为股东的强烈诉求。以此为背景，公司股东签订一致行动协议来实现股份联合，增强话语权甚至掌握控制权、提高监督能力降低委托代理成本，成为资本市场的“新常态”。一致行动协议指全体或部分股东就特定的股东大会决议事项达成的，在行使表决权时按事先约定方式表决的协议，签署协议的各方约定充分协商表决意见或与协议中核心成员的意见保持一致[2]（郑志刚，2021）。作为股东投票协议的一种，一致行动协议使协议内股东结合成一个利益集团，且由于协议内股东存在持股地位、私人信息状况等不完全平等的状况，处于核心地位的协议成员可通过吸纳他人投票权从而达到增强自己控制权的目的。
根据首次公开发行招股说明书中披露的信息，在2007－2020年A股非国有上市公司中，股东签署一致行动协议的占比为28.77%(615家），许多股东通过该协议增加了表决时的投票权，从而成为公司的实际控制人。股东签订一致行动协议对公司治理的影响不能一概而论：一方面股东签署该协议向外部投资者传递了公司控制权稳定、发展潜力良好的信号，有利于增强外部投资者对于本公司的信心从而缓解企业面临的融资约束、降低融资成本，同时协议带来的一致行动关系的确定有利于提高股东的监督意愿与监督能力，从而缓解股东与企业经理人的代理冲突（Bhaumik，2012)[3]；
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1.2研究意义
1.2.1理论意义

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(1）有助于深化一致行动协议的经济后果研究。现有关于一致行动协议的文献研究从其法律效力、在并购中的法律作用展开，关于股东签署该协议的经济后果较少且集中于对创新效率、高管薪酬等方面。本文从该协议入手，探究其对企业价值的影响。既考虑到外部投资者对接收股东签署该协议信号的反应，又考虑到了协议本身带来的一致行动关系的确立对股东与经理人代理冲突的影响。本文的研究在一定程度上拓宽了一致行动协议研究的深度与广度，为上市公司通过一致行动协议加强控制权提供了理论基础。
（2）有助于拓展企业价值影响因素的研究视角。现有文献关于股权安排影响企业价值的研究多从股权集中度、大股东质押及控股股东持股角度展开，鲜有文献就一致行动协议这一特殊股东投票协议入手。本文探究了该协议对企业价值的影响，深入研究企业自身信息透明度及外界所处环境对此关系的调节作用其作用机制，为企业价值的研究提供了新视角。
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第2章文献综述
2.1一致行动协议的相关研究
学界对于股东签署一致行动协议的研究最早由公司并购与反并购事件展开，集中在法学领域，随着实务中对该协议应用增多，理论界开始讨论股东签署该协议的动因及该行为会产生的经济后果。
2.1.1股东签署一致行动协议的动因
总结现有文献来看，股东签署一致行动协议的动机一般有三种：包括并购与反并购动机、构建实际控制人动机和加强控制权动机。
（1）并购与反并购动机
Mathew[10](2010)通过研究一致行动协议法律效力对敌意并购事件的影响，指出签署一致行动协议有助于敌意并购和反并购行为的成功。
在并购时，出于防止垄断事件发生的动机，并购方往往需要接受反垄断法的调查，依据相关法律需对并购实质、并购的具体细节等指定内容进行公开，而一致行动协议的签署使并购方可以规避上述风险和监管[11]（Jenkinson，1999），同时内部股东对并购事件通过与否进行表决时采取一致行动，有利于发挥股东的团结性、降低筹措并购资金的难度，群策群力的环境下也可以增强决策团体内部信息交流的频率，增加搜集相关信息的渠道[12]（雒欣，2014），最终对并购事件的成功有促进作用。
而在公司反并购时，由于一致行动协议内部事先就相关信息进行交换和讨论，从而对潜在的收购方形成戒备心理，参与协议人员可经过协商统一并对锁定各自持有股份达成一致，导致敌意并购方可收购的股份仅为二级市场内的股份（市场内股份往往难以获得公司的控制权），其可收购股份的减少也使得并购的难度大大增加[13]（Robert，1986），最终有利于公司反并购的成功。郑志刚[2]（2021）研究表明，由于在股权分置背景下公司受到敌意并购的可能性增大，为了防止企业控制权的旁落，实际控制人可通过借助一致行动协议的方式来增强公司对于敌意并购的防御能力。
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2.2股权结构对企业价值影响相关研究
现有关于企业价值的影响因素研究十分丰富，包括股权激励、大股东股权质押、管理者权力等方面。股东签署一致行动协议后，协议核心股东话语权的提高类似于提高股权集中度，且投票权大于现金流权会产生类似于“双重股权结构”的效果。因此结合本文研究内容，从股权集中度与双重股权结构两方面对企业价值的影响进行综述。
2.2.1股权集中度与企业价值
股东签署一致行动协议可以实现股份联结，协议股东对于重大事项的表决持共同意见，其效果类似于提高了企业的股权集中度。学术界对于股权集中度与企业价值的研究已经相当丰富了，但现有文献对于其关系看法并不统一。
（1）股权集中度与企业价值无相关关系
徐爱菲等[24]（2016）以竞争性市场为背景，选取50家上市公司作为样本研究得出结论为股权集中与企业价值无关。肖淑芳等[25]（2017）在论证股权激励与企业绩效关系的过程中指出，股权集中度对企业价值并无显著影响。Bailey[26（]2018）也认为股权集中度与企业价值无明显相关关系。
（2）股权集中度与企业价值呈正相关关系
部分学者认为在较高股权集中度下，股东与经理人的代理冲突受到抑制。安烨等[27]（2011）发现在公司治理过程中，高股权集中度降低了“监管真空”出现的可能，提高了对于高管的监督能力，高管迫于监督压力将抑制自利行为并致力于企业发展，最终有利于企业价值的提升。张海燕[28]（2017）的研究结论也与上述类似，经理人的报酬往往与企业业绩挂钩，因此股权集中度高的情况下，经理人为了获得报酬和维持工作地位稳定会努力进行价值创造活动。王一鸣[29]（2022）指出代理问题在较高的股权集中度下得到监督，进而有助于提高企业的经济增加值。
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第3章 理论基础与研究假设............................15
3.1 理论基础........................................15
3.1.1 委托代理理论...............................15
3.1.2 大股东掏空理论...............................16
第4章 研究设计.................................22
4.1 变量设计....................................22
4.1.1 被解释变量..................................22
4.1.2 解释变量.........................................22
第5章 实证结果及分析............................26
5.1 描述性统计.................................26
5.2 相关性分析........................29
5.3 多重共线性分析............................29
第5章实证结果及分析
5.1描述性统计
本文对关键变量进行了描述性统计分析，结果汇总在表5.1。从被解释变量来看，企业价值（TobinQ）的均值是2.937，标准差为1.934，表明我国沪深A股非国有上市公司总体经营状况与发展前景良好，但最大值是12.17，最小值是0.992，极差较大，这体现了各公司之间的企业价值存在明显差异，也体现了本文样本选取的广阔性。
解释变量IPO时一致行动协议签署情况（Concert）的均值是0.242，标准差是0.428，由于该变量为虚拟变量，因此该值表明在所有的观测值中，签署一致行动协议占样本总体规模的24.2%，说明我国非国有上市企业利用一致行动协议这一投票安排的公司仍占少部分。
从控制变量来看，企业规模（Size）最大值是24.31，最小值是19.89，表明样本企业总规模水平参差不齐，中位数为21.44，均值为21.53，均值大于中位数体现样本企业中大部分公司的总资产规模不高；财务风险（Lev）的均值为0.322，表明样本的平均负债水平不高，处于安全的偿债能力阶段，最大值0.777，最小值0.0409，表明我国非国有上市公司之间虽然在负债规模上存在较大差异但尚未出现资不抵债的情况；资产回报率（ROA）的最大值和最小值分别为和0.235和-0.248，表明在企业盈利能力方面，处于不同行业的不同企业存在极为明显的差异且甚至存在企业目前处于亏损状态，均值为0.0585，体现了样本企业整体的盈利能力处于正常范围内；总资产周转率（ATO）是企业营运能力的体现，最大值与最小值分别为2.354和0.132，说明了样本企业在营运方面的差距，但均值为0.648表明样本总体通过现有各项资产来赚取利润的能力较强；

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第6章结论与展望
6.1研究结论
本文利用手工搜集一致行动协议的签署情况，研究了该协议签署对企业价值的影响。首先阐述了一致行动协议概念及其可能带来的股权集中与“同股不同权”问题，结合相关文献，提出了研究假设并进行了实证模型的构建；其次，将2007-2020年沪深A股非国有上市公司作为研究样本，共计11947个观测值，实证检验了股东签署一致行动协议对企业价值的影响及信息透明度、产品市场竞争与法治环境对上述关系的调节作用；最后进行了稳健性检验保证了上述结果的正确性。除此之外，本文还探讨了一致行动协议签署情况对企业价值影响的作用机制。研究结论如下：
（1）股东签署一致行动协议与企业价值之间存在显著的正相关关系。一致行动协议能够增加在敌意并购中企业被并购难度，从而达到反收购的效力，保护了控制权稳定有助于避免“管理者短视”现象的发生；该协议的签署向外界传递了企业发展前景良好的信号，同时协议成员愿意为实际控制人背书表明对当前经营理念的认同，有利于提高投资者信心、缓解企业面临的融资约束进而影响到价值创造。且一致行动协议签署所带来一致行动关系的确立强化了股东对于经理人自利行为的监督能力，提高了协议股东参与到公司治理过程中的意愿，缓解了代理冲突，提高治理效率，进而有利于企业的长期价值创造。
（2）股东签署一致行动协议对企业价值的正向促进作用在企业自身信息透明度高、产品市场竞争不激烈、法治环境好的情况更加显著。当企业信息透明度高时，协议的签署能够及时被外界投资者获知，投资者可针对协议成员及相关关系进行事先了解后再进行是否持有股票的决定，保证在此基础上吸引而来的投资者对协议本身持赞同意见，降低了企业管理层面临的来自股票市场的短期业绩压力，更有利于高管人员持长远发展目光。同时信息透明度缓解了股东与经理人的信息不对称，代理冲突得到抑制。最后高度透明的信息披露也抑制了一致行动协议可能带来的实际控制人对其他协议成员利益的侵害。
参考文献（略）