人民币国际化的金融开放约束与突破

本文是一篇国际金融论文，笔者认为对于人民币国际化的发展来说，跨境交易清算、支付货币是人民币国际化发展最为重要的两个方面。为了提升人民币资产的海外需求和对持有人民币资产的信心，中国香港的离岸人民币市场应发挥好人民币业务枢纽和中介的角色，积极的为全球市场提供人民币投融资的便利渠道和开展人民币的清算与结算业务，增强非居民对人民币资产的认可程度和使用意愿，深化人民币国际化的发展。
第一章 导论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
全球一体化进程随着世界经济的发展不断加深，欧洲一体化、东盟与中日韩的多边合作、北美自贸区等经济合作的关系的不断发展，新兴国家市场也赢来发展的机遇，特别是在国际贸易以及国际金融交易等方面，贸易规模的指数级增长，使得新兴国家在此发展过程中的国际地位不断提升。而四十年前的牙买加体系依旧主导着当今的国际货币体系格局和和相关国际规则，国际金融交易以及国际主要贸易货币定价权依旧由传统国际货币发行国占据着主导地位，实际的国际经济发展状况与国际货币体系逐渐不相适应，其弊端也愈发明显。美国本身巨额的“双逆差”以及量化宽松政策的不断推行，使得人们对美元作为单一的强势国际货币的格局逐渐不满，对美元的信心逐渐减弱。与此同时，随着新兴发展中国家的崛起，以中国为代表的发展中国家在货物、服务及其他经常项目和跨境资本流动的规模在全球市场上的占比不断上升，对国际货币体系格局的变革形成客观上的压力。另外，推动人民币国际化的发展也是中国经济发展的客观需求。在2008年金融危机后，世界经济格局逐渐发生变化，全球经济市场进入“新常态”阶段，美、英等国作为西方的发达国家，通过自身强大的金融基础体系，经济增长逐渐恢复，失业率问题逐渐得到缓解；而日本以及部分欧元区国家则发展相对缓慢，经济复苏以及增长等方面相对迟缓。中国经济增速则在金融危机过后逐渐开始转换，向高质量增长方向发展，经济增长动力的“三驾马车”也进入到“新常态”发展阶段。 伴随着中国宏观经济形势的变化，金融机构改革和金融市场对外开放也步入到重要阶段。在未来，我国金融领域将逐渐向金融机构多样化、金融资产证券化、金融服务市场化和金融业务全球化方向发展。2017年7月，习总书记表示，要扩大金融对外开放。继续推进人民币汇率形成机制的完善，稳步推进人民币国际化，逐步实现资本项目可兑换。同时，要合理安排开放顺序，制定相关开放时间表，积极稳妥推动金融业的开放1。国务院于同年的8月提出，要明确我国金融服务业对外开放的时间表和开放路径2。
1.2文献综述
1.2.1关于货币国际化影响因素的研究
在货币国际化的影响因素中，Grassman（1973）5认为在关于贸易结算方面，存在如下规律：在关于制成品的贸易方面，两个发达国家之间进行交易时，通常使用出口国货币作为计价或交易，若是发达国家与发展中国加之间进行交易时，通常使用发达国家货币或美元来进行计价或交易；在高端制造业和初级产品贸易结算方面，如果是机械、电子等差异较大的产品，通常使用出口国货币进行交易，若是原油、矿石等大宗商品原材料和初级产品，则一般使用美元进行交易。徐奇渊、李婧（2008）6通过对日元国际化进程中，日本国际贸易的研究发现，日本进口商在国际贸易结算中较少使用日元主要是因为长期的日元升值趋势导致其缺乏使用日元的动力，从而造成日元在国际货币计价功能上的缺失。刘瑞（2012）7则认为日本在国际贸易中，大宗商品进口占比较大，而这部分商品长期依赖一直被美元所掌握定价权，从而导致日元国际贸易领域中结算占比较低。Krugman（1986）8认为在国际贸易过程中，使用出口国货币还是进口国货币主要是取决于出口商面临的需求曲线的价格弹性，以及进口商面临的供给曲线的价格弹性。Betts和Devereux（2000）9通过研究认为，在国际贸易中，往往市场能力占优势的出口商较多使用本国货币，而其他出口商则可能使用其他货币进行结算。Chey（2013）10认为，对币值稳定的预期和其交易的便利程度时影响货币国际化水平的两类经济因素。Bergsten(1975)11认为经济稳定、贸易规模占比以及币值稳定对货币国际化水平的发展有重要影响。李建国（2014）12则将币值稳定的表现形式进行划分，主要分为内外两方面，对内表现的是低通胀率，对外则表现为汇率的稳定。Boughton和Tavlas（1990)13认为，一个开放发达的金融市场为货币提供流通渠道对货币国际化的发展同样关键。同样，Chinn和Frankel（2007）14认为兼具深度、广度以及高效流动性的开放发达的金融市场能有效推动一国货币国际化的发展。
第二章 货币国际化与金融开放的理论分析框架
2.1货币国际化的影响因素
货币国际化理论的核心在于解释国际货币形成的原因，对于正常的一般货币而言，其货币的使用范围以及货币职能等方面由其中央银行进行主导。但对于国际货币来说，使用范围以及国际职能的发展程度不完全受其国家央行控制，而是由国际货币市场需求程度以及国际货币发行国之间的博弈决定。从本质上来说，市场选择以及市场竞争是货币国际化的主要影响因素。而国际货币的市场需求又受其发行国的政治、经济以及金融实力等因素的影响。
2.1.1宏观经济层面
从宏观的角度来看，一国的经济规模以及经济稳定性影响着其货币国际化的发展。货币国际化水平的发展需要一国经济规模的支撑。历史经验表明，对于英国来说，经济发展停滞使得经济规模的相对缩小是英镑贬值，并逐渐失去国际货币中主导地位的最重要原因。在全球化发展过程中，一国若在国际贸易和金融领域中占据大量份额，其货币也就在国际货币市场上具有“巨大的自然优势” 53（Chinn and Frankel,2005）。在国际贸易领域中，外贸企业在选用计价币种的过程中，对于进出口国的相对市场规模也是关键的考量指标。生产者在向一个大国卖出商品时，通常会偏向于选择以大国货币进行计价，降低其商品价格相对于大国本地其他商品的价格变动54（Goldberg and Tille,2008）。
币值的稳定性也是各主要货币成为为价值储藏工具的基本条件，如果通胀率过高或货币价格相对的急剧波动，都会抑制一国货币国际化的进展。宏观经济长期稳定、国家政策连续平稳、国家有较强的抵御风险的能力以及汇率波动较小等都是在国际贸易和金融交易中选择计价货币的重要因素，这在生产者为实现利润最大化以及进出口商在计价货币的选择上都有所体现55（Giovannini，1988）。当一国汇率波动性以及货币政策受外界影响较大时，以该国货币作为计价货币进行交易时，风险也相对较大。
2.2金融开放的影响因素
金融开放的影响因素中，国际货币基金组织将资本流动管制作为金融开放的最主要影响因素，即一国对于资本流动的限制政策，具体主要反映在一个国家对于跨境资本的流动管制的松紧程度，在外汇管理上反映为资本账户的可兑换性。还有一种理论是以一个国家的金融市场为出发点，即该国的金融服务业，将一国的金融服务业对其他国家的开放程度以及国民待遇程度也作为一国的金融开放的影响因素。世贸组织在《服务贸易总协定》中对成员国之间的金融开放相关制度进行界定，该协定规定了金融服务业的透明度、国民待遇政策、市场准入标准，最惠国待遇等方面的具体标准和逐步开放政策都做了详细界定。另外的一种则是将一国的金融服务开放以及资本市场开放归作金融开放的范畴，即金融开放同时包含了资本账户和金融服务的开放。
金融开放使得境内外资本在本国的发展、国内外金融市场的发展以及跨境资本流动的一体化程度提高。本文将金融开放分为资本账户开放和金融市场开放两个部分。
2.2.1资本账户开放
作为国际收支平衡表中的一项，资本账户反映了一段时期内国家或地区间经济往来的、金融交易、负债变动等基本情况。1993年，国际货币基金组织（IMF）将“资本账户”更名为“资本与金融账户”，但学术界仍将“资本账户”这一称呼沿用至今。目前国际上将IMF对“资本账户”或“资本金融账户”的定义作为资本账户开放的界定的标准。但IMF并未对货币的可兑换性做出要求，而是将国家对资本账户进行强制管制和限制资金自由流通的状况列为不鼓励情形。虽然各国在资本流通上采取的管制措施不尽相同，但在国际经济体系下，严格限制资本账户开放将不利于国际间的经济交流。
第三章 中国金融开放背景下的人民币国际化考察 .................................. 21
3.1金融开放的发展 .................................. 21
3.1.1起步阶段（1978-1993） ........................... 21
3.1.2发展阶段（1994-2001） ............................... 22
第四章 人民币国际化与金融开放的实证分析 ................................... 34
4.1 TVP-VAR模型的介绍 ............................. 34
4.2变量的选取与说明 .................... 35
第五章 货币国际化与金融开放的国际经验考察 ........................................ 52
5.1日本金融开放与货币国际化 ............................. 52
5.1.1日本金融开放的发展 ..................................... 52
5.1.2日元货币国际化的发展 ................................... 52
第五章 货币国际化与金融开放的国际经验考察
5.1日本金融开放与货币国际化
5.1.1日本金融开放的发展
第二次世界大战结束后的三十多年间，日本对金融开放一直保持非常谨慎的态度。在国际资本流动、市场准入条件、业务开放范围等方面实施非常严格的管理。上世纪七十年代末开始，日本面临的国内外环境开始有了明显变化，在内部需要和外部压力的双重条件下，日本逐步实施了金融开放。国际方面，当时西方主要发达国家陷入滞胀，但扩张性财政政策的实施并没有带来预期中的效果，进而催生了新自由主义。日本国内方面，利率市场化进程的推进在上世纪七十年代后期已经开始。对银行拆借利率、存款利率、混业经营等方面相继放松了管控，为金融开放打下了基础。进入八十年代后，日本开始减少对外资进入的限制，逐步实行金融开放。1980年，日本政府对《外汇与对外贸易管理法》做出了修改，增加了日元与外币兑换的自由度，为日元国际化发展作铺垫。1984年，日方与美国政府共同签订了《日美日元、美元委员会报告书》，并提出了《关于金融自由化及日元国际化的现状与展望》，促进了日元国际化的发展。1986年，随着东京离岸金融市场的建立，海外金融机构可以在日本进行一系列业务，包括国债交易、证券和信托等。与此同时，许多日本企业为了躲避日本国内的高融资成本和高发债要求，选择了海外融资渠道，促成了欧洲日元市场的形成，并带动了一批日本金融机构“出海”。1988年，日本又重新对《外汇与对外贸易管理法》加以修改，进一步放松了对资本交易的控制，使得外汇业务实现自由化，标志着日本基本完成了对外的金融开放。 第六章 结论与政策建议 
6.1主要结论
第一，在岸与离岸人民币市场的汇率价格以及外汇市场压力所形成的外汇市场风险等宏观因素同人民币国际化发展密切相关。针对当前中国国内的金融发展情况以及人民币国际化水平而言，在岸与离岸人民币汇差的存在可能在短期内一定程度上隔离外汇市场压力，从而保证人民币国际化发展的稳定，但其并不利于人民币国际化的长远发展。资本管制产生的境内外汇差存在一定程度上的套利空间，使得离岸市场受到关注。此外，离岸人民币市场上对人民汇率预期导致的境内外汇差的剧烈变动使得持有人民币资产存在较大不确定性，可能在一定程度上影响人民币国际化的发展。人民币国际化是国家层面的金融战略，中国香港的离岸人民币市场则是人民币海外市场的窗口。对于离岸人民币市场而言，人民币的升值预期也是一个影响其发展的重要因素，短期套利空间的存在使得部分投资者增加人民币的持有，一定程度上促进了离岸市场的发展。但由于货币汇率应是根据市场需求以及政策调整双向浮动的，靠市场的升贬值预期来提升市场对人民币的关注对人民币国际化的发展来说并不长久，需开发以及扩大离岸人民币市场金融产品数量以及类别，增加人民币的海外投资渠道以及资金流动需求，通过人民币国际化的实际发展需要来推动中国香港离岸人民币市场的发展。同时还要注重在岸与离岸人民币市场的联动，在发展过程中避免两者之间存在较大隔阂，影响人民币国际化的发展。
第二，人民币国际化的推进同样也伴随着外汇市场风险的冲击。从实际测度角度来看，无论是人民币国际化水平的上升或下降，都伴随着外汇市场所带来的波动，其在一定程度上威胁着国内的金融稳定。因此在面对外汇市场风险波动的同时，要辨别影响其波动来源，从源头制定相关应对策略，避免错判导致人民币国际化进程受阻。
参考文献（略）