东盟地区离岸人民币市场发展对我国金融稳定的影响探讨

本文是一篇国际金融论文，本文通过对离岸市场发展与金融稳定影响情况理论与文献内容的梳理总结，以及对离岸人民币市场发展状况分析，形成本研究的理论支撑。进而阐释了东盟地区离岸人民币市场发展态势对于我国金融稳定的影响机制，并以此为基础运用SVAR模型对于东盟地区离岸市场建设发展与我国金融稳定关系展开实证分析和研究。
第一章 绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
随着全球化浪潮的到来，我国近些年也在不断加快自身全球化进程，通过一系列对外开放政策以更积极主动的姿态加入到了全球化建设中，为世界经济金融发展给出中国方案的同时，也在不断探索自身特色的发展道路。人民币国际化作为新时代发展目标的重要极点，是我国“走出去”战略的关键一招，也与国家的长远利益相契合。与此同时，世界经济形势日新月异，如何更好实现紧跟世界经济的发展步伐成为中国宏观经济进步的又一重大难关。在当前的背景下，一方面世界经济仍围绕着经济全球化的主流发展，而另一方面我国金融市场经不起外部环境因素的冲击，金融生态环境较为脆弱。由此离岸人民币的推进成为当前中国融入世界经济发展的不二选择，离岸市场的发展也助力于我国国际竞争力的提升，对人民币国际化有着重大意义。此外，金融危机的急剧爆发波及世界经济的同时，也使国际货币体系的缺陷频频暴露，人民币的优势由此脱颖而出，人民币“走出去”受到了国际上一些地区和国家的大力支持，这也为离岸人民币市场的发展提供了外力。 建设与发展离岸市场对于我国金融改革来说极具参考价值。东盟是我国当前人民币国际化的重点区域，2018年12月，人民银行等13部委印发《广西壮族自治区建设面向东盟的金融开放门户总体方案》，文件中明确表示，支持东盟地区建设离岸人民币市场。以新加坡离岸金融中心为圆点辐射整个东盟的离岸市场正逐渐建设与形成中。但由于在岸和离岸市场在人民币价格形成机制、市场规模与参与主体、金融监管等表现上的不同，造就了在离岸市场两套不同的人民币价格体系和汇率形成机制。两种汇率形成机制间存在着多渠道的联系，套利套汇空间引发相关跨境资本流动，所产生的流动性风险又会通过这些渠道传导至我国，从而影响我国金融稳定。虽然离岸人民币市场受限于时机和时长而发展规模不大，不足以在短时间内引发大规模的金融风险，但依旧不能忽视其潜在的金融风险。随着国内金融开放改革深化以及人民币国际化进程加快，我国金融稳定态势将具有更多的不确定性。
1.2研究内容及结构安排
本文立足于正在建设的东盟地区离岸人民币市场，主要研究其发展过程中对中国金融体系稳定性产生的影响，探索平衡人民币离岸市场建设发展与境内金融稳定的协调模式。首先梳理了离岸市场发展与金融稳定影响情况的相关理论与文献研究，为文章提供理论支撑。其次，对离岸人民币市场现状进行分析，并对国际主要货币离岸市场发展史和建设经验进行分析和总结，同时基于缺口法使用计量模型估算出东盟货币需求缺口，进而得出东盟人民币存量规模，用东盟人民币存量波动率来阐释东盟地区离岸市场发展状况。再介绍了利率平价及联动效应等相关理论，为下文影响机制的研究与分析做铺垫。进一步，从资本市场维度、银行体系维度、外汇市场维度三个层面的视角理论分析了东盟地区离岸市场对我国金融稳定的影响机制。并通过选取11个基础指标运用因子分析法构造金融稳定综合指数以及三类金融稳定因子来对我国金融稳定态势进行刻画。最后基于SVAR模型,实证分析了东盟地区离岸人民币市场发展态势对我国金融稳定的影响。最后得出主要结论并提出相应政策建议。依循上述思路，本文研究内容大致如下：
第一章：绪论。这一部分首先从研究背景、意义出发来阐释选题的意义，并梳理了全文研究内容与框架，最后分析了本文的创新和不足。
第二章：相关理论及研究综述。这一部分介绍了利率平价理论、联动效应理论、金融风险理论等理论，为下文相关研究打下基础。同时梳理了金融稳定的衡量、离岸市场发展对我国金融稳定影响相关的研究文献，并对其进行评述。
第三章：东盟地区离岸人民币市场发展分析。这一部分首先对国际主要货币离岸市场发展史进行了梳理和比较，再对全球和东盟地区的离岸人民币市场发展状况进行了梳理，最后进行了东盟地区人民币存量动态演进的分析和总结。
第四章：东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的影响机制。这一部分基于理论基础与前文文献梳理，从资本市场维度、银行体系维度、外汇市场维度三个层面进行分析，阐释了东盟地区离岸人民币市场如何基于这三种维度对我国金融稳定产生影响。
第五章：东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的实证分析。这一部分首先运用因子分析法构造金融稳定综合指数以及三类金融稳定因子来对我国金融稳定态势进行刻画。然后基于SVAR模型，并结合Granger因果检验、脉冲响应及方差分解等方法，实证分析东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的影响。
第六章：结论与政策建议。结合前文的现状与实证分析，总结本研究的主要结论，并依据相关结论，为实现东盟地区离岸市场发展与维持我国金融系统稳定相协调提出政策建议。
第二章 相关理论及研究综述
2.1理论基础
东盟地区离岸人民币市场发展同我国金融稳定的关系问题，本质上是离岸人民币金融关系对国内经济金融环境影响与传导问题的一种，因而现有理论研究多数从各类经济行为活动及其影响上展开的研究，常见的如利率平价理论、联动效应理论、飞地理论、金融风险理论等。
2.1.1利率平价理论
利率平价理论学派认为，对于远期外汇而言，投机者对其产生的是并不完全弹性的超额需求，即远期汇率不单是受限于投机者行为，同时也跟市场主体的汇率预期息息相关（罗孝玲和史硕，2016）。具体来说，远期汇率受限于套利者行为的同时，也随着贸易参与者、投融资者等市场主体行为乃至货币政策变动而波动（贺力平和马伟，2019）。该理论的主要观点是，境内外利差成为影响远期和即期的汇差价格大小的主因。利差的存在会在离岸汇率体系中实现有机结合，理论上汇率从远期上来讲能够实现自我调节，进而渐渐回补这种偏差（吴蕾和文占雅，2017）。虽然现实中金融市场发展的实际影响因素种类繁多，但利率平价极其容易给在岸与离岸市场的关联性带来影响。尤其是在日渐成熟的市场化利率条件下，随着人民币周边区域的推广使用，境内外人民币市场的发展也更受该理论的影响。
2.1.2联动效应理论
在经济学领域中，联动效应这一理念最早由Hirschman推出，他认为通过扩张等方式可致使不同部门乃至产业间出现诱导性投资行为，进而扩充整个产业链。后人在其基础上进行拓展提出了适用于金融市场的理论体系。随着后危机时代的世界经济复苏以及现代科技信息迅猛发展，资本跨境流通壁垒和流动成本有所下降，跨国资本尤其是短期资本对市场信息反应敏捷而迅速流入或流出，使得不同国家抑或地区间的金融市场愈发紧密联系在一起，在岸与离岸金融市场间的联动效应也随之渐渐增强（张喜玲和沈骏，2015；蔡彤娟和林润红，2018；吴永钢等，2019）。具体的金融市场联动效应存在两个理论路径，一是某个市场自身的特有属性经由与金融相关产业链渠道输送至世界上的其他市场，即金融资本品在价格变动方面有着一脉相承的特性。二是倘若某些信息只对于特定金融市场上适用，但特定市场外的参与者恐慌反应，会经由波动传染给其它市场，最终出现金融风险散播的局面。
2.2研究综述
2.2.1金融稳定的衡量研究综述
当今我国对外开放和金融改革创新步伐加快，金融发展对经济增长做出了哪些贡献，金融市场日益暴露的高风险与不稳定因素是否对我国经济体系稳定性造成冲击等话题讨论热度居高不下。我国金融稳定状况如何定量估计以及金融体系稳定程度如何衡量等问题被国内外学者广泛关注。
金融稳定的衡量兴起于国外，早在1999年IMF为厘清金融系统健康情况，采用多重指标构建了金融稳定指数，随后在2006年又组织修订了前面得出的金融稳定指标，并将其分为核心型和鼓励型两大类。由此延伸，同年欧洲中央银行新创了宏观审慎指标体系来评定欧盟各成员国金融系统稳定程度。在后续Adam(2008)、Albulescu(2009)、Koong(2017)、Gaies(2019)等诸多学者也多是参考IMF提出的金融稳定指数框架，来构造金融稳定相关指标对各国金融稳定进行实证检验和分析。此外，Battaglia(2014)、Brownlees & Engle(2016)、Adrian(2016)也结合金融机构关联性从风险溢出视角出发，采用SRISK等指标刻画单个金融机构对金融系统整体风险的影响，得出当风险存在于单个金融机构中时，其他机构乃至整个金融系统风险程度也会加大。
近年来我国愈发重视金融系统风险，国内也涌现了一批衡量金融稳定的文献研究。万晓莉（2008）鉴于银行业在我国金融市场上的地位，从银行业视角出发构造指标测度银行体系风险，以此间接衡量我国金融稳定。何得旭和娄锋（2011）选取了基于金融市场变化状态、金融机构运作情况、外部环境冲击等多个维度的基础指标，运用主成分分析法进一步合成了综合金融稳定指数。郭红兵和杜金岷（2014）基于UECM模型选用了32个指标来构造的金融稳定状况指数涵盖了金融体系多方面的同时也反映了全球经济形势。
第三章 东盟地区离岸人民币市场发展分析 .................... 10
3.1国际主要货币离岸市场发展史分析 ....................... 10
3.1.1美元离岸市场发展史 .................................. 10
3.1.2日元离岸市场发展史 ................................. 10 
第四章 东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的影响机制 ......................... 22
4.1基于资本市场维度的影响机制分析 ............................ 22
4.2基于银行体系维度的影响机制分析 .............................. 24
4.3基于外汇市场维度的影响机制分析 ................................. 25
第五章 东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的实证分析 ...................... 27
5.1金融稳定指标的构建与估算 ......................... 27
5.1.1指标的选取和数据来源 ..................................... 27
5.1.2金融稳定指标的合成 ................................. 28
第五章 东盟地区离岸市场发展对我国金融稳定的实证分析
5.1金融稳定指标的构建与估算
为了后续实证研究中对于我国金融稳定进行更为量化的评估，本文综合前文文献分析中所阐释的各类评估方法，在IMF所提出衡量框架的基础上，从金融稳定目标出发，对本研究所需的金融稳定指标进行了构建。
5.1.1指标的选取和数据来源
金融稳定的实现主要是取决于三个方面，一是确保金融产品及实物资产价格不出现急剧波动，保持相对平稳；二是确保商业银行、证券等金融机构平稳有序运行；三是确保整个金融系统能及时有效应对并消化外部冲击。根据上述目标，本文以1999-2020年季度数据为研究样本，结合中国金融体系自身独有特点，从金融市场维度、银行体系维度、外汇市场维度三类不稳定性来源，选用表5-1所示衡量我国金融稳定的11个基础指标。其中，部分原始数据经过加权平均和算术平均处理，由月度数据转化为季度数据。 第六章 结论与政策建议
6.1主要结论
本文研究目的在于分析东盟地区离岸人民币市场发展态势对于我国金融稳定的影响。通过对离岸市场发展与金融稳定影响情况理论与文献内容的梳理总结，以及对离岸人民币市场发展状况分析，形成本研究的理论支撑。进而阐释了东盟地区离岸人民币市场发展态势对于我国金融稳定的影响机制，并以此为基础运用SVAR模型对于东盟地区离岸市场建设发展与我国金融稳定关系展开实证分析和研究，得出相关结论如下：
从现状分析结果可以看出，基于缺口法估测出东盟人民币存量规模，发现了它呈现出季节性波动的特征。由此得出东盟地区离岸人民币的这种季节性波动会对人民银行基础货币的调控行为以及货币政策独立性带来不良影响。此外，通过对金融稳定现状分析得出，1999年至今我国历经三个金融不稳定时期，这期间所发生的境内外金融风险事件同我国金融稳定走势基本吻合。且三类金融稳定因子中，银行体系同整体金融稳定指数的趋势基本一致，资本市场次之，外汇市场则变化趋势不一致。这说明东盟地区离岸市场在发展过程中所产生的金融风险，均可能会冲击我国金融稳定，且维持银行体系稳定是整体金融稳定的重心。
第二，对整体金融稳定影响的实证分析表明，东盟地区离岸市场发展态势与我国金融稳定综合指标间有着双向传导影响。结合脉冲响应图和方差分解可得出，未来东盟地区离岸市场进入不同发展阶段会给整个金融系统稳定带来不同影响。从中短期来看，东盟地区离岸人民币市场的发展会提高境内金融风险系数，冲击我国金融系统稳定。因此在支持东盟地区离岸市场建设的同时，由此滋生的金融风险和防范问题也不容小觑。就长期而言，东盟地区离岸市场发展能与我国金融市场实现资源优势互补，利于我国金融稳定。
第三，通过对分类探讨的实证分析得出，东盟地区离岸市场发展对于我国各金融稳定因子的影响主要作用于银行体系稳定性指标，银行体系的稳定是当前整个金融系统稳定的焦点，这也与现状分析结果相呼应。同时，在离岸汇差亦是影响各金融稳定因子的重要因素，在离岸利差较次之。而跨境资本流动则是衔接在离岸的导管，由于当前我国资本账户开放尚在推进中，资本冲击带来的影响并未达到最大化，随着后续资本账户的逐渐开放，控制汇差利差的稳定性尤为重要。
参考文献（略）