北京海淀国资股权纾困三聚环保的效果探讨

本文是一篇财会管理论文，针对三聚环保中后期纾困效果不佳的原因进行分析，发现造成该现象主要存在四个因素，一是被纾困方应收账款风险较高，影响企业的现金流；二是纾困后三聚环保存在过度投资趋势，本文采用汉克尔和李凡特在估算企业价值时采用的自由现金流量法来估算三聚环保纾困前后是否存在过度投资趋势，研究发现，纾困后的三聚环保投资水平高于理论上的投资水平，存在过度投资趋势；
1引言
1.1研究背景
受美国2008年信贷危机的影响，我国为了扭转经济下行的趋势，人民银行及其他金融机构开始降低借贷门槛，市场融资金额与日俱增，财务风险也在不断增大。为了防止市场经济泡沫进一步扩大，我国于2017年开始实施并逐步落实“去杠杆”政策，金融机构提高借贷门槛，制定更为严谨的信贷政策，于是越来越多的企业选择通过股权质押的方式进行融资。股权质押融资是我国资本市场兴起的一种融资方式，主要是将企业股权质押给金融机构置换出资金的一种融资形式，较传统的银行融资而言，这种融资方式的准入门槛较低，是上市公司获得资金的一种重要工具。但是随着2018年我国A股市场开始大幅下跌，截止2018年12月28日，上证指数下跌24.95%，市值减少14.59万亿元，股票价值减损严重，上市公司股权质押风险也逐步显现，多支股票触及平仓线，股东面临被迫减持的风险，企业经营的不确定性增加，市场风险加大，融资环境进一步恶化。尤其是一些前期盲目扩张企业纷纷陷入流动性风险，例如东方园林、神雾环保等。因此为了缓解高比例股权质押企业的经营困境，稳定市场金融环境，化解市场风险，我国开始鼓励各国有资本下场，通过股权或债权的方式对一些有核心技术及市场发展前景的非国有上市企业进行救助，一方面可以缓解上市企业出现的股权质押风险，另一方面也可以盘活国有资产。此外，国资股权纾困一般会伴随控制权的转移，影响上市企业的经营业绩。 本文将选用第一批参与国资纾困的三聚环保为案例研究对象分析陷入流动性风险的上市企业通过转让控制权进行纾困的方式是否缓解了企业的融资问题及经营困境。本文选取三聚环保的原因是公司参与国资纾困已将近3年，能在较长的时间跨度上分析国资纾困对上市企业造成的影响，可以为同样出现流动性风险的中小创上市企业提供一条新的纾解途径。同时通过分析三聚环保中长期纾困效果不佳的原因，向参与纾困的双方企业提供提高纾困效率的相关建议，为纾困后出现同样困境的企业提供参考意见。
1.2国内外文献综述
1.2.1关于纾困动因的相关研究
我国纾困热潮的主要原因可以分为两类：一是市场下行导致上市公司出现股权质押风险；二是企业受到较强的融资约束。因此本文主要从股权质押风险和融资约束进行文献追索。
（1）股权质押风险
股权质押是我国资本市场的一种新型融资方式，即上市公司股东可以将其持有的股权以质押的形式向金融机构贷款，由于其约束条件少，审批程序简单，所以受到很多上市公司的青睐。但股权质押也存在一定的风险，由于股东进行股权质押时金融机构一般会设置平仓线，但资本市场下行导致股价跌至平仓线时，若控股股东不能及时补仓，则会面临控制权被转移的风险；此外，一些股东为了追寻自身利益的最大化，在股权质押行为的影响下，会作出损害中小股东利益，破坏市场市场秩序的情况。国内外学者对于股权质押风险的的研究如下：
一部分学者认为控股股东股权质押风险会损害企业价值。Liu和Tian（2012）认为控股股东股权质押后加大了控制权和现金流权的分离程度，控股股东出于自利性，可能会利用控制权掏空上市公司的资产，最终不仅侵害企业的价值，也损害为公司提供股权质押服务的金融机构的利益。郝项超、梁琪（2009）认为企业最终控制人的股权质押行为会强化侵占效应，损害企业价值，这种现象在私人控股企业更显著。王斌等（2013）认为民营大股东股权质押会存在控制权被转让的风险，且与国有企业相比，民营上市公司的大股东会倾向于提高企业绩效以避免出现控制权被转移的风险。杜勇等（2018）存在控股股东股权质押的公司，当公司处于亏损状况时，控股股东会通过粉饰财务报表的盈余管理行为在短期内让公司的业绩扭亏为盈，避免控制权旁落的风险，但这并不能从长期上改善企业业绩。廖珂、谢德仁及张新等（2020）认为认为一旦公司股价触及平仓线，控股股东就会面临控制权被转移的风险。曹志鹏和张明娟（2021）认为当上市公司存在融资约束和高比例股权质押时，控股股东股权质押才会对上市公司的风险承担有正向影响。
2纾困概念及模式
2.1纾困的概念
本文纾困概念指的是国有资产对陷入经营困境的非国有上市企业进行救助以维持我国资本市场稳定的一种方式。而纾困最早可以追溯至美国通用汽车破产重组，通用汽车是美国的百年企业，但是由于受到金融危机的影响，汽车销量大幅下跌，使通用汽车的经营陷入困境，美国政府为了稳定国内的经济和居民的就业情况，通过剥离效益较差的业务，成立新通用汽车公司并承担旧公司价值60亿美元的有担保债券，然后美国政府以约500亿美金受让新公司60.8%的股权，帮助通用汽车走出了破产清算的危机。2014年由于欧债危机，欧洲各国的中小企业陷入了经营困境，当地政府也是出于稳定市场经济的初衷，出台了纾困政策帮助企业走出危机。
在我国，国资纾困一词第一次出现是在2018年，由于中美贸易摩擦和去杠杆政策的影响，导致上市企业的股价下跌，高比例股权质押融资的上市企业一度面临着股票被平仓的风险，去杠杆及去产能的政策又导致很多中小创上市企业出现融资难的问题。最终导致许多上市企业陷入流动性风险的困境中，为了维护市场稳定，我国各地国资平台积极开展救市行动，通过受让股权或提供借贷的方式为企业注入资金，缓解压力。
综合以上情况，本文的纾困主要指的是各地国资平台通过股权或债权等形式缓解上市企业的流动性风险。
2.2纾困的模式
随着纾困政策的提出，越来越多的国资参与化解企业的流动性风险，纾困模式也层出不穷。但目前的最普遍的纾困模式主要是债权型纾困、股权型纾困。债权型纾困主要分为贷款和债权两种方式，可以在快速地化解企业的股权质押风险和经营困境，但是由于该种纾困方式仍然是向企业提供风险较低的借款，不能从根源上解决上市公司或大股东的流动性风险。股权型纾困可以分为协议转让、参与上市公司定增和重组控股股东三种模式。股权纾困也可所以说是引入具有国资背景的战略股东，但是通常会伴随着企业控制权的转让。
2.2.1债权型纾困
选择债权纾困的企业通常是一些现金流量存在短期内断裂的风险但处于所处行业发展前景较好。债权型纾困简单来说类似于金融机构借贷，不仅可以通过提供利率较低的借款给企业缓解其短期内的流动性困境，股东还可以保留控制权。但是这种模式适合一些盈利能力强，只是短期内出现流动性风险的企业。债权型纾困主要可以分为债券纾困和贷款纾困两种方式。
（1）债券纾困
债券纾困主要可以分为纾困专项债及信用风险缓释工具和再担保。
①纾困专项债
国资通过向市场发行纾困专项债的方式募集社会资本，建立投资基金帮助上市企业缓解流动性危机。以深投控发行“18深纾01”为例阐述纾困专项债的运作模式，如图2-1。 3  北京海国投纾困三聚环保案例概况.................................. 16
3.1纾困双方简介............................... 16
3.1.1北京海国投概况 ...................... 16
3.1.2三聚环保概况 ............................. 17
4  北京海国投纾困三聚环保的效果分析................................ 26
4.1融资约束分析................................................ 26
4.2财务绩效分析................................................ 28
5 北京海国投纾困三聚环保中长期效果不佳的原因分析................... 45
5.1被纾困方应收账款风险较大........................ 45
5.2存在过度投资趋势.............................. 46
6关于改善纾困的建议
6.1加强应收账款管理
6.1.1完善应收账款管理制度
从前文分析可知，三聚环保的往来款项占流动资产的比值较大，流动资金数额较小，不利于企业的经营活动。因此三聚环保和北京海淀国投需要构建更为完善的应收账款和预付账款管理制度避免企业因往来账款回收问题而导致的现金流风险。
从三聚环保来说，公司应从事前事中事后加强往来款项的管理制度。事前可设置相对灵活的信用机制，但不应同一而论，因为如果对所有客户设置统一的信用期限，则无法吸引一些信用情况较好的客户，也无法对一些信用较差的客户起到催促的作用。因此公司应该根据客户的信用状况将客户分为三个等级：一是信用状况好、经营情况良好，企业规模大的客户；二是信用状况较好，经营状况良好但规模较小的企业；但是经营状况较差、有过失信行为的企业。等级越高，公司可提供应收账款的期限就可以越长，额度越大。事中可以根据定期评估客户的信用情况，加强应收账款的管理。尤其是一些应收账款金额较大的客户，除了要经常关注其日常经营状况之外，还要检查该客户提供的每一笔赊销业务是否超过了规定的信用额度。事后对于一些有偿债能力但拒绝履行偿还义务的客户，要在法律规定的两年诉讼有效期内，使用法律的手段来追回应收账款；而对于一些面临破产、偿债能力差或几乎没有偿债能力的企业可以分两种情况考虑：一是如果客户目前的经营困境是暂时的，企业可以通过采取应收账款债权重组的方法帮助客户度过眼前的难关；二是如果客户确实已经面临破产危机，公司应立刻向法院起诉并要求对客户资产进行破产清算。
7研究结论与不足之处
7.1研究结论
为稳定金融市场，各地方国资机构纷纷对陷入流动性风险的上市企业进行驰援，本文通过对北京海淀国资股权纾困三聚环保的案例分析，总结了以下几点经验结论，以供参考。
第一，从国资纾困的动因可以发现国资纾困的是有选择标准的，并非所有陷入流动性风险的企业都会得到国资救援。结合三聚环保的纾困案例可以发现，三聚环保的业务领域处于新兴产业，有较大的发展前景；三聚环保的“黑科技”是其被纾困的另一重要原因，其自主研发的MCT超级悬浮床加氢技术及秸秆炭化还田—土壤改良技术等技术优势使其在生物质行业中有一定的核心竞争力及发展前景。因此国资资本会选择一些有发展前景和核心技术的公司，一方面可以维护资本市场稳定，另一方面还可以盘活国有资产，寻求资本增值。
第二，从效果上看，北京海淀国资入驻三聚环保后仅在短期内缓解了企业的现金流风险，但中后期现金流又开始出现短缺风险。且通过EVA分析国资入主公司后，企业价值没有好转迹象，仍为负值，企业价值减损严重；融资约束指标也显示公司在被纾困后融资约束在2019年有所缓解，但之后受到的融资约束程度进一步加深；通过市场反应分析来看，短期内国资纾困提升了市场对三聚环保的信心，但从中长期的反应分析来看，国资纾困三聚环保没有形成正面效应；通过分析纾困后三聚环保的治理结构发现纾困后国资仅通过向三聚环保委派两名董事会，并没有参与公司的经营管理，但后期经营管理人员和董事会成员频繁离职变动，给公司的经营活动带来不利的影响，且会向市场传递企业经营管理不善的负面信号。结合纾困动因和效果来看，对于一些陷入流动性风险且有核心竞争优势的企业而言，引入国资纾困可以缓解企业短期内的流动性风险，但后期仍然可能存在财务风险，且无法改善企业的经营业绩及提升企业价值。
参考文献（略）