女性董事、企业金融化与企业创新绩效的实证探讨：基于创

本文是一篇企业管理论文，笔者认为企业金融化在女性董事对企业创新绩效的影响机制中起遮掩效应。看重企业金融化“蓄水池”作用的女性董事通过提升企业金融化水平对企业创新绩效产生了间接正向影响，企业金融化发挥了“遮掩效应”，遮掩了女性董事对企业创新绩效的直接负向影响。企业金融化可以成为女性董事改变其所在企业创新绩效低下的重要中间手段。 
第一章  绪论
第一节  研究背景与意义
一、研究背景
2019年末，新冠疫情爆发，并在全球迅速扩散，它不单危及到了人们的健康和生命，还造成了世界范围内的经济衰退。数据显示，由于新冠疫情的干扰波及，2020年世界经济较上一年大幅下滑了3.1%，其中，新兴市场和发展中经济体下滑的较为平缓，下降了2.1%，发达经济体下滑的则比较明显，下降了4.5%。值得欣慰的是，中国疫情防控工作成绩斐然，不仅成功筑起防疫新冠病毒的“长城”，也成为全球少有的在疫情期间实现经济正增长的国家，增长了2.3%①。中国的表现给实现全球经济回升带来了信心，但如何实现新冠疫情过后全球经济的复苏和提振，是人类社会需要共同面临的重大问题。对此，习近平主席2015年的发言给我们提供了解决办法，其强调：“世界经济长远发展的动力源自创新。总结历史经验，我们会发现，体制机制变革释放出的活力和创造力，科技进步造就的新产业和新产品，是历次重大危机后世界经济走出困境、实现复苏的根本。”②可见，重振世界经济的方法之一是创新。而这也意味着，鼓励作为技术创新重要主体的企业积极进行创新研发，提高创新绩效，将是实现全球经济重振的重点。因此，研究影响企业创新绩效的因素和作用机制意义重大。
实际上，企业外部和内部因素都会引起创新绩效的波动，单从企业内部来看，作为公司治理核心的董事会，其多样性就会影响到企业创新决策和绩效表现，因而，构建多样化的董事会成为提升和改善企业创新绩效的重要手段，其中，提高董事会性别多样性更是许多国家努力的方向，如挪威、法国和意大利等国家通过制定法律法规，强制要求董事会中女性成员要达到特定比例；纳斯达克通过与美国证券交易委员会进行了长达八个月的交涉后，于2021年8月成功通过了一项新规，即在纳斯达克上市的公司，董事会中至少要有1名自我认同为女性的成员。国内也有大批学者和实践者强调增加董事会中女性成员，如学者李维安及其领导的课题组建议在公司治理准则中明文规定上市公司女性董事最低配比，并在深圳试点试验；深圳市相关组织和十余家上市企业共同提出“香蜜湖女性董事倡议”，该倡议旨在提高女性董事比例，增强女性董事影响力，推动“她力量”成为上市企业高质量发展的重要驱动。 第二节  国内外文献综述
随着女性不断进入企业高层管理团队，学者们的研究注意力也细化到了女性高管对企业各项决策的影响上，既有采用广义上的女性高管进行研究的，也有采用狭义上的女性高管进行研究的①，还有采用特定职位女性管理者进行研究的，如女性CEO、女性CTO、女性董事、女性董事长等等。为了更全面地了解现有研究成果和发展历程，本文不进行区分，全部归为女性高管进行文献梳理。
一、女性高管与企业创新绩效
关于女性高管与企业创新绩效的研究，由于样本选取、女性高管界定、研究视角等诸多方面的差异，在国内外尚未得到一致的结论。
支持女性高管提升企业创新绩效的研究主要有以下几个观点：一是女性高管能够帮助企业从消费者需求和市场角度思考问题（Carter，2003），提供技术创新的新思想和新观点，使得企业创新决策更加接近市场，趋于合理性，从而提高企业创新绩效，而且人力资本、社会资本越雄厚的女性高管，越能够推动企业创新绩效的提升（曾萍和邬绮虹，2012；陈宝杰，2015；党建民等，2017）。然而，女性高管所带来的多元化视角并不是对所有类型企业的创新都有效，如Khan等（2020）发现女性董事只会显著促进高现金持有水平企业的创新；Cumming和Leung（2021）发现女性董事对女性主导行业内企业的创新没有影响，但会显著促进男性主导行业内企业的创新，这是因为女性主导行业内企业是已经实现性别多元化的企业，女性董事占比的增加所带来的多元化视角对该行业内企业创新的边际贡献非常低。二是女性管理者偏向变革型的领导风格（Burke，2003），能够打造融洽的团队氛围，激发员工的创新潜力和将创新想法付诸行动的积极性，由此提升员工创新绩效（范黎波等，2017），最终将反映在企业创新绩效的提高上。三是女性董事能够通过有效发挥监督职能，提高企业创新活动投入效率，使得企业获得更多的创新产出和更高的创新质量（Jie et al.，2018），从而获得更好的创新绩效。此外，女性高管对企业创新绩效的促进效应具有滞后性，Griffin等（2021）利用45个国家的企业数据进行跨国分析发现，女性董事不会导致企业创新成果在当年立即发生变化，但是会从第二年或第三年开始显现效果，对企业创新绩效产生渐进和持续的正向影响，并且女性董事还可通过提高对下级创新失败的接受度、对下级实行长期激励、培养企业创新文化和丰富研发团队多样化四种潜在机制来提升企业创新绩效。
第二章  概念界定与理论基础
第一节  概念界定
一、女性董事
董事会中的女性董事同男性董事共同监督其他管理人员的活动，决定公司的重大战略事项，对企业全体股东负责。但又有别于男性董事：（1）女性董事会更加严肃的对待自己的工作，在召开董事会会议前充分准备，并按时参加会议（Adams和Ferreira，2009），认真履行自己对公司的忠实勤勉义务；（2）女性董事能够更独立地执行监督职能（Carter et al.，2003）；（3）女性董事拥有自己的优势领域，可以将新的观点、经验和资源等带入董事会，避免董事会决策时陷入群体思维（Abbott et al.，2012），但女性董事对企业战略决策影响的大小和方向取决于女性董事和男性董事两个群体之间的协调配合程度；（4）女性董事具有道德导向和更高的社会责任意识（Larkin，2000），会使企业的行为更符合道德，注重维护各方利益相关者的权利；（5）女性董事的存在对内可以激励女性雇员努力工作，对外可以传递公司对女性没有偏见和歧视，男女雇员晋升发展机会相同的信号，这有利于企业树立“友好雇主”的公众形象（Sealy，2008），帮助企业吸引才能卓越的人才。但也反映了一个现实情况，即很多企业聘用女性董事看中的并非是女性的特质与能力，而可能只是利用女性董事向社会传递信号满足某种特定需求（Brady et al.，2011）。
结合已有研究，本文的女性董事是指由股东大会选举产生的在董事会中任职的女性成员。
二、企业金融化
1902年Hobson探讨了金融资本对社会经济影响增强的现象，但当时并未对该现象进行界定，直到1966年，Baran和Sweey（1966）才在研究中首次提出了金融化一词。在此之后，衍生出了很多相关概念，其中常被提及的经济金融化是指在宏观经济发展中，金融机构、金融行业等地位逐渐升迁，金融活动参与者增加，财富积累和利润收入从实体部门转向金融部门的现象（Palley，2008）。经济金融化最终将影响作为经济发展基石的企业行为，也在微观层面延伸和扩展出了企业金融化。
第二节  理论基础
一、高阶梯队理论
Hambrick和Mason（1984）认识到从领导者个人视角研究企业决策行为的局限性，于是在1984年根据有限理性假设，提出了高阶梯队理论，将学者的关注点从高管个人引向了高管团队。高阶梯队理论指出企业所处环境的复杂性意味着企业需要从繁杂的信息中识别出有用的信息，但领导者个人所能搜集的信息有限，加上存在认知盲点和局限，只能在有限理性情况下解读有限信息，难以做出准确的决策，而高管团队成员的相互合作可以有效扩大信息的收集面和提高信息解读能力，提升企业战略决策的准确性。该理论的中心论点是企业的决策和绩效会受到高管团队成员心理特征的影响，如性格、价值观、认知水平等，但心理特征难以衡量，此时可利用与心理特征密切相关但容易被客观测量的人口和背景特征作为代理变量进行相关研究，如性别、年龄、工作经历、教育水平、工作年限等。起初，高阶梯队理论忽视了董事会成员特征的影响，而Carpenter 等（2004）对此进行了修正，考虑了董事会更替和构成发挥的作用，解决了此项问题。从此董事会也成为了该理论的应用对象。可见，本文从董事会成员性别特征角度研究女性董事对企业金融化和企业创新绩效的影响时，高阶梯队理论起着重要支撑作用。
二、预防性储蓄理论
预防性储蓄理论发迹于消费研究领域。20世纪30年代，凯恩斯提出的绝对收入假说，标志着消费研究的开端。之后，陆续涌现出了相对收入假说、生命周期假说、持久收入假说以及生命周期—持久收入假说（LC-PIH），其中，LC-PIH一度是分析消费储蓄问题的首要理论。但是LC-PIH存在缺陷，即它没有注意到消费者行为可能会受未来不确定性因素的影响，因此，结合理性预期思想，经济学学者们将不确定性纳入了消费者行为分析框架，对LC-PIH进行了拓展，预防性储蓄理论顺势而生。该理论认为，为了防范将来可能出现的不确定性，消费者会降低消费提高储蓄水平。与消费者相同，企业同样存在预防性储蓄动机，会注意储备资金，以防止未来现金流断裂对企业经营生产活动造成的负面冲击。持有现金等货币资产和持有金融资产均可达到预防性储蓄目的，但相比于直接持有现金，对金融资产的投资和管理能够获取额外利润，具有保值和增值的作用。
第三章  研究假设与研究设计 ................... 19
第一节  研究假设 .......................................... 19
一、女性董事与企业创新绩效 .......................... 19
二、女性董事与企业金融化 ................... 20
第四章  实证研究与结果分析 ..................... 34
第一节  描述性统计 ................................... 34
第二节  相关性分析 .............................. 35
第三节  多元回归分析 .................... 36
第五章  研究结论与启示 ..................... 49
第一节  研究结论 .......................... 49
第二节  研究启示 ........................ 49
第四章  实证研究与结果分析
第一节  描述性统计
从表4-1展示的变量描述性统计结果可知，用熵值法计算得到的企业创新绩效综合得分（IP）的最大值为0.344，最小值为0.032，均值为0.136，说明整体而言样本企业的创新绩效不佳，且差距较为明显。女性董事（FemB）的均值为0.155，表明样本企业中女性董事占比偏低，其最大值为0.5，最小值为0，标准差为0.133，这反映出不同企业之间女性董事占比高低不均，甚至部分企业并没有在董事会中配置女性成员。企业金融化（Fin）的均值为0.026，比较接近最小值0，表明多数样本企业并没有进行大规模的金融投资，即从样本整体上看，企业的金融化程度较低。学术背景（XB）的均值为0.191，金融背景（XB）的均值为0.073，表明相比于雇佣具有金融背景的女性董事，样本企业更偏向于雇佣具有学术背景的女性董事。
至于控制变量，银行竞争（YJ）的均值为0.133，中位数为0.115，最大值为0.314，最小值为0.072，说明我国多数城市未出现银行过度集中的情况，且各地级市的银行竞争激励程度大有不同。产权性质（State）均值为0.055，可知创业板更多聚集着非国有企业，仅有少数的国有企业，说明上市门槛比较低的创业板市场更受非国有企业的青睐。无论从标准差还是从最大值与最小值的差值来看，样本企业的高管薪酬差距（JS）和企业规模（Size）都存在较大差别。高管持股（GJ）的均值为0.266，说明样本企业高层管理者的平均持股水平较高，一方面可能源于样本企业注重对高层管理者进行股权激励，另一方面可能源于创业板上市公司会出现股东兼任高管的情况。股权集中度（GQ）的最大值为0.597，最小值为0.076，意味着样本企业的股权分布呈现不同的特征，有的企业股权集中在第一大股东手中，有的企业股权则分散在众多股东手中。 第五章  研究结论与启示
第一节  研究结论
本文先是利用熵值法计算得到317家创业板上市公司创新绩效综合指数。然后，运用多元回归分析、Bootstrap检验等方法对317家样本企业进行实证分析，验证女性董事、企业金融化与企业创新绩效的关系，以及女性董事学术背景和金融背景的调节作用。最终，得到下述研究结论：
（1）女性董事与企业创新绩效显著负相关，即女性董事占比的提高将导致企业创新绩效下降。
（2）女性董事与企业金融化显著正相关，即女性董事比例的增加会提高企业金融化水平。
（3）企业金融化在女性董事对企业创新绩效的影响机制中起遮掩效应。看重企业金融化“蓄水池”作用的女性董事通过提升企业金融化水平对企业创新绩效产生了间接正向影响，企业金融化发挥了“遮掩效应”，遮掩了女性董事对企业创新绩效的直接负向影响。企业金融化可以成为女性董事改变其所在企业创新绩效低下的重要中间手段。
（4）女性董事学术背景削弱了女性董事对企业创新绩效的抑制作用；女性董事学术背景削弱了女性董事对企业金融化的促进作用；女性董事学术背景弱化了企业金融化在女性董事与企业创新绩效之间的遮掩效应。
（5）女性董事金融背景对女性董事对企业创新绩效的抑制作用、女性董事对企业金融化的促进作用和企业金融化的遮掩效应均不存在调节作用。
参考文献（略）