生益科技投资价值分析

本文是一篇投资分析论文，笔者认为国家相关政策利好覆铜板及印制电路板行业，5G 基础设施建设、消费电子、汽车电子等领域增加了对覆铜板的需求，国内企业已经初步具备生产符合下游产业发展需求的技术，并不断进行技术研发。行业内部竞争激烈，行业进入障碍多，潜在进入者进入难度大，替代品威胁小。
1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
5G 移动通讯技术是新的无线接入技术和原有的无线接入技术的融合，是在 4G 基础上进行升级的一种技术。5G 技术的快速发展给各行各业带来翻天覆地的变化。一方面该技术可以促进人与物、物与物之间的连接，直接推动各种电子产品如 5G 通讯产品、可穿戴设备等的消费；另一方面该技术作为信息技术基础设施，应用场景众多，能够与新技术相结合，支撑更大范围、更深层次的变革。为了推动 5G 应用快速落地，国家颁布多项政策鼓励 5G 基础设施的建设，多个省份响应政策超前布局新基建，并且积极推进 5G 在工业、商业等领域的应用。
覆铜板是 5G 基础设施、汽车电子、消费电子等终端的重要基础电子元器件，5G 通讯技术要求高频率和高速率，使得相关通讯产品向体积小、容量大的方向发展，这就要求覆铜板及 PCB（即印制电路板，是以覆铜板为基础材料制作的的下游产品）向更低损耗、更薄、更低介电常数、更高可靠性等方向发展，覆铜板生产厂商需要随着应用领域新技术的产生不断改进生产技术和制作工艺。5G 的发展带动了覆铜板行业的发展，覆铜板行业企业对相关技术和产品的研究又影响着 5G 应用场景是否能够顺利推行，覆铜板行业的发展和 5G 技术的发展应用相互影响。据此，本文将国内生产覆铜板的主要厂商生益科技作为研究对象，探讨分析公司的投资价值，为投资者提供参考。
1.1.2 研究意义
5G 基础设施的建设以及各应用终端的快速发展带动了生益科技及所处行业的发展，作为国内覆铜板主要生产厂商，生益科技经过三十多年的发展，覆铜板年产量从建厂初期的 60 万平方米增长到 10382.84 万平方米，成为中国乃至世界的知名厂商，是行业内唯一一家拥有国家级工程中心和国家认定企业技术中心的公司，公司盈利水平逐步提升，这对投资者有较大的吸引力，值得研究和关注。
1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
国外对于公司投资价值评估的相关研究至今发展了近百年，已经形成了相对成熟的研究体系，本节综述自由现金流贴现模型和剩余收益模型相关研究。
（1）自由现金流贴现模型的发展与应用
Irving Fisher (1906)认为资本可以在未来取得收益，将预期收益进行贴现可以得到资本的当前价值，之后又提出公司预期收入的折现值即为公司当前价值，该理论被认为是公司价值评估理论的开端[1]。Irving Fisher 之后对价值评估框架进行细化，建立了现金流贴现模型[2]，但是该模型在折现率和收益的确定上仍存在诸多不足，后来多位学者在此基础上对模型进行创新与完善。John Burr Williams(1938)提出股利贴现模型，将每年股息收入现值之和作为公司股票的内在价值，该方法为后续利用自由现金流贴现模型评估公司内在价值提供了基础。Franco Modigliani 和 Merton Miller(1958)提出了 MM 理论，将加权平均资本成本作为评估公司价值时的折现率[3]，并且最早提出自由现金流这一概念。William Sharpe(1964)等人完善了资本成本的计算，提出了资本资产定价模型[4]，使得现金流贴现模型更具备实践性。Alfred Rappaport(1986)将公司价值划分为不同部分，并且区分了公司自由现金流和股东自由现金流，建立了自由现金流贴现模型从而计算公司价值[5]。
Gregory Dess(2016)通过对互联网公司的特点进行分析，认为这些公司发展不稳定以及经营风险较高，自由现金流贴现模型不能充分体现这些公司的潜在成长能力，得出自由现金流模型不适合对这类公司进行估值[6]。Silva J M 和 Pereira J A(2017)认为有些研究在自由现金流贴现模型运用上存在重复计算公司留存现金的投资收益以及将公司积累的留存现金纳入最终价值两个缺陷，讨论了这两个错误是如何产生的，并推导出EER(Expected Earnings from retention)和 TVC(Terminal Value Correction)对这两种错误进行修正[7]。
2 投资价值分析相关理论
2.1 投资价值含义
随着市场经济规则和机制不断完善，市场投资风险越来越难以测度，理性投资对于有效规避和降低风险显得越发重要，众多投资者开始注重理性投资和价值投资。随着投资者的理性投资需求增加，诸多学者对投资价值进行了大量研究。投资价值反映的是投资者与投资目标两者之间的主观关系，判断是否具备投资价值的标准是项目的投资收益，收益为正则表明具备投资价值，值得投资；收益为负则说明不具备投资价值，但是一项投资是否具备投资价值，值得投资与否又与该项目的成长性、未来发展、投资者投资的时间长短等有关，有的项目从短期看可能不值得投资，未来却值得投资，具备投资价值。上市公司的投资价值指的是投资者投资于上市公司，而该公司能够为投资者带来投资收益。投资者在对上市公司进行投资时既可能取得正向投资收益也有可能取得负向投资收益，若投资者判断目前可以取得正向投资收益，说明在当下具备投资价值；若投资者判断在当时取得负向投资收益，但在可预见的未来能够获得正向收益，说明该上市公司仍然具备投资价值。
在可预见的未来能否取得正的投资收益是影响投资者进行投资决策的关键，因此在分析上市公司是否具备投资价值时需要考虑影响上市公司投资价值的因素。本杰明.格雷厄姆认为公司未来的赢利能力会影响公司内在价值，内在价值会影响公司的投资价值，并且据此提出基本面分析法，他认为在对公司的投资价值进行分析时不但要考虑公司自身的财务状况，还要考虑宏观环境和行业环境等对公司的影响。因此本文在研究生益科技是否具备投资价值时，不但考虑公司自身财务状况，还对公司外部的宏观环境和行业环境进行分析，全面分析公司经营成果和发展前景之后利用估值模型对公司进行估值，得出估值结果供投资者参考。
2.2 投资价值估值模型
上市公司投资价值估值模型主要划分为绝对估值模型和相对估值模型，本节介绍了对上市公司进行价值评估时常用的估值模型：绝对估值模型中的自由现金流贴现模型、剩余收益估值模型和相对估值模型中的市盈率、市净率估值模型。
2.2.1 自由现金流贴现估值模型
自由现金流贴现模型是把公司未来特定期间内的预期现金流量按照恰当的贴现率折现到当期，主要分为公司自由现金流贴现模型和股权自由现金流贴现模型。美国学者拉巴波特提出，自由现金流是公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金，并强调这种现金流可以评估预测公司价值[31]。公司自由现金流贴现模型综合考虑了债权人和股东的利益，具体分为单阶段模型、两阶段模型和多阶段模型。
2.2.2 剩余收益估值模型
剩余收益模型是将公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值之和作为公司的内在价值。Preinreich 认为剩余收益是公司在弥补股东权益成本和负债成本后超出的利润现值，公司的内在价值由剩余收益和公司期初的权益账面价值共同组成[8]。 3 生益科技所处宏观环境分析........................ 13
3.1 经济环境分析........................................... 13
3.1.1 汽车电子领域............................................. 13
3.1.2 5G 基建及应用终端领域............................. 14
4 生益科技所处行业分析............................ 18
4.1 上游供应商的议价能力...................................... 18
4.2 下游购买者的议价能力.............................. 18
5 生益科技概况及基本情况分析............................. 23
5.1 公司简介.................................. 23
5.1.1 主营业务结构分析............................... 23
5.1.2 公司股权结构分析........................... 24
6 生益科技估值分析
6.1 基于自由现金流贴现模型的估值分析
根据自由现金流贴现模型的计算公式可以看出，在对公司进行估值时需要对公司自由现金流、折现率等做出预测，具体估值过程如下：
6.1.1 公司自由现金流预测
公司自由现金流的预测以营业收入为起点，通过各项财务指标与营业收入之间存在的比例关系可以对其他项目进行预测，如：营业成本、各项期间费用、税金及附加、折旧与摊销等，并据此计算生益科技营运资本增加额、资本支出。
（1）营业收入预测
营业收入的预测是预测公司自由现金流的开始，生益科技主要生产的产品为覆铜板和粘结片、印制线路板，公司所生产产品的毛利率总体呈现上升趋势，营业收入也呈现上升趋势，成长性良好，结合公司历史财务数据，利用线性、指数、多项式三种模型，以时间为自变量，营业收入为因变量构建回归方程，取拟合程度最好的模型对公司未来营业收入进行预测，减少预测的主观性。 7 研究结论
文章首先从市场需求、国家政策、技术支撑角度对宏观环境进行分析，然后从影响行业发展状况的五种力量对行业竞争状况及公司竞争能力进行分析，以便全面把握外部环境对生益科技的影响。其次对公司内部财务状况进行分析，以了解公司经营成果。最后在对公司内外部环境分析的基础上利用估值模型进行估值，得出研究结论：
（1）国家相关政策利好覆铜板及印制电路板行业，5G 基础设施建设、消费电子、汽车电子等领域增加了对覆铜板的需求，国内企业已经初步具备生产符合下游产业发展需求的技术，并不断进行技术研发。行业内部竞争激烈，行业进入障碍多，潜在进入者进入难度大，替代品威胁小。行业企业面对原材料供应商时议价能力弱，但能够顺利将原材料的成本压力传导到下游，在面对下游购买者时处于议价优势地位。
（2）生益科技值得投资者关注。生益科技作为覆铜板行业的主要上市企业享受国家的政策红利。从资本市场看，目前生益科技在行业中排名第十六，处于行业前 15%。相对于可比公司，生益科技的盈利能力和偿债能力表现较好，营运能力和成长能力有些逊色。2020 年生益科技的市盈率为 35.83，低于多数可比公司，略高于可比公司均值。长远来看，生益科技的经营战略明确、竞争优势明显。生益科技深耕主营业务领域，坚持稳健发展的基本战略，资产规模庞大，掌握多项核心技术，具备技术竞争优势，并不断增加研发投入，产品已经获得多家知名厂商认可，并且公司与原材料供应商签订战略合作协议保证原材料供应量，在产业链上下游都具备议价能力。
参考文献（略）