我国基金系QDII的海外经营效率思考

本文是一篇国际金融论文，笔者认为随着我国资本市场双向开放程度的提高、人民币国际化进程的推进，我国金融机构将会面临更加激烈的竞争环境和复杂的投资环境。基金系 QDII 机构作为我国参与国际资本市场竞争的先行者，有必要注重提升自身的海外业务经营效率，以早日实现我国资本市场发展战略目标。
第一章  经营效率的相关概念、理论基础及评价方法
第一节  基金系 QDII 的海外经营效率概念
一、金融机构的经营效率概念
不同时代不同领域对经营效率的概念界定不一样，本文只讨论经济领域的效率。在经济领域，正是由于资源的稀缺性，从而引发人们思考如何实现资源的最大化配置，追逐最优效率。一般可以把效率理解为投入数量和产出数量的比率。投入是指生产物品和劳务的过程中所使用的商品和劳务，商品和劳务即包括土地、劳动力和资本在内的生产要素，产出指的是生产过程中创造出来的各种有用物品和劳务，它们用于消费或用于进一步生产[1]。《辞海》中对效率的定义是“消除的劳动量与所获得劳动效果的比率” [2]，可以理解为一定投入和产出比率的大小关系。虽然国内外对效率的界定并无统一标准，但基本上都通过衡量投入与产出的比率关系来界定。考虑一般企业的效率，即测度该企业在运用管理现有资源时是否能实现产出最大化或者产出一定时是否实现成本最小化，此时的效率被称为经营效率。
目前研究中，对金融机构经营效率的界定大多参照的是 Farrell（1957）改进的前沿效率分析法(Frontier efficiency)[3]，该方法引入了前沿生产函数概念。前沿生产函数是指在一定假设条件下，一系列实际投入和产出可能达到的最大生产可能性边界。实际生产中的产出大多数出现在生产前沿面的下方或者面上，不会超出这个边界。处在前沿面上的投入产出组合意味着生产是有效率的，投入资源得到有效利用，距离前沿面越远代表生产越无效率。因此，前沿效率是一种相对效率概念，效率最前沿面取决于最优观察值和组合构成。Farrell 将前沿效率进一步分解为配置效率 AE(Allocative  Efficiency )、生产效率 TE(Technical  Efficiency)和综合效率 OE（Overall Efficiency）。其中，配置效率体现的是在既定成本下，企业使用各项资本投入比例的能力；生产效率又可称为技术效率，反映在投入要素既定的背景下，企业可实现的最大化产出能力；综合效率即为上述两项的乘积。
第二节  相关理论基础
一、 经营效率的相关理论基础
（一）经济学中的效率理论
由于资源的有限性，关于如何最大化配置和利用资源一直是经济学讨论的核心话题，，有关效率的讨论，不同时期有不同的观点。
18 世纪后期亚当·斯密一直研究如何增进国民财富，认为通过分工可实现资源优化配置，从而提高生产效率，这一思想可以看作成是早期的效率思想。
19 世纪中期以后，资本主义基本矛盾不断激化，产生了“边际学派”。以杰文斯、门格尔为代表的边际学派认为在经济活动中连续使用某种资源时，这种资源所能提供的经济利益将趋于递减，经济资源可适用于多种领域和范围，可获得更多的收益；人们在经济活动中通过改变资源配置可达到最大经济效率，即边际收益相等时，社会资源配置最优。
20 世纪以来，资本主义发展进入垄断阶段，围绕效率和平等主题，形成了不同理论学派。旧福利经济学创始人庇古从资源配置和收入分配效率两个方面阐释了效率的标准。由于庇古提出的效用基数论无法衡量效用具体大小，帕累托提出新的福利经济学命题，即帕累托效率标准。卡尔多等人进一步放宽帕累托条件，提出补偿原则论。
（二）影响经营效率的理论
伴随着影响效率的各种基本因素讨论，主要有分工理论、产权理论、市场理论、创新理论以及 X 效率理论。
1、分工理论
作为古典经济学的代表，亚当·斯密在《国富论》中就强调了分工和专业化发展课题促进机构生产率提高。20 世纪 80 年代以来，罗森、杨小凯等经济学家运用超边际分析方法，建立了有关分工和专业的均衡模型，这是将分工理论转变为决策模型。一直以来都认为分工是提高机构效率的有效动力。马克思指出：“分工和私有制是相等的表达式，对同一件事情，一个是就活动而言，另一个是就活动的产品而言”[1]。马克思认为分工就是协作，协作是一种交易行为。当交易行为可以降低成本增加产出时，就会提高机构的效率。经过数千年的发展，金融业已经成为调节经济发展的重要杠杆，有力地促进投资融资活动发展。基金机构是金融业细化分工的结果之一。作为海外资本投资部分，我国基金系 QDII 业务运作正是对分工理论的实践运用。
第二章  基金系 QDII 的现状分析
第一节 基金系 QDII 机构的发展现状
认定，其中基金机构共计 42 家，占比 28%，获得投资额度约 361.2 亿美元，占比达 35%，是所有QDII 机构中最高的。值得注意的是，2018 年国家外汇局再次增加 QDII 额度，一共43 家机构首次或新增获批 QDII 额度，其中基金机构 21 家，新获批额度占比新增额度的 52%，基金系 QDII 受到更多 的关注。
QDII 额度决定了基金系 QDII 机构的基金发行资产规模上限。截止 2018 年 12月，前十家基金公司合计额度占比超过 60%，基金系机构获批的 QDII 额度分布呈现明显的集中度效应。
其他机构方面，保险系机构共计 44 家获得 QDII 投资资格，审批额度合计为336.13 亿美元，位列第二名；银行系机构方面，合计 31 家银行获批，审批额度为148.4 亿美元；证券系机构共计 16 家获得 QDII 投资资格，投资额度合计为 87 亿美元；信托系和其他机构合计 17 家获批，额度为 99.6 亿美元。
第二节 基金系 QDII 产品特征
按照投资标的品种来看，我国基金系 QDII 产品可分为 4 个类型，即股票型、债券型、混合型和另类投资型。其中，另类投资主要投资于大宗商品类、石油、境外房地产类、黄金、外汇和 REITS 等。在基金发行数量和基金资产规模上，股票型基金占比最大，接近一半，其次分别是混合型、债券型和另类型。作为投资于海外的基金，基金系 QDII 产品具有以下四个特征：
一、投资门槛较低
一般情况下居民想要进行境外投资，需要通过开设境外证券账户，但流程相当繁琐，开户门槛相对较高，另外沪、深港通账户投资标的又相对有限，因此难以满足居民全球化资产配置的需要。基金系 QDII 投资门槛普遍为 100 元到 1000 元，流程操作简便，投资者可直接在基金公司或者相关金融机构直接购买，真正实现了面向大众的“普惠金融”投资；此外，购买 QDII 基金所需转换的外汇金额不计入基金持有人当年的个人外汇额度，因此基金系 QDII 的投资者多为个人投资者。
二、产品费率较高
一方面由于 QDII 基金业务涉及到外汇兑换和海外银行托管，另一方面基金系QDII 机构需在海外市场投入额外的管理和研究成本，因此 QDII 基金产品费率较高。QDII 基金的产品费率主要包括申购费、管理费、托管费和赎回费，其中管理费和托管费普遍高于一般开放型基金，申购费和赎回费则依据基金资产规模和持有期逐级递减。
三、申赎周期较长
QDII 交易流程涉及到换汇、时差以及国际汇款等环节，因此申赎周期都比较长。申购流程中，投资者在第 T 日提交申购申请，申购份额按 T+1 日净值计算，T+2 日才能将申购结算金额计入托管行，T+2 日后才开始兑换、汇款、购买基金产品。赎回环节上，QDII 基金需要更长时间。一般情况下的普通类型基金的赎回资金在赎回申请成功后 T+5 个工作日到账，但大部分 QDII 基金需要 T+10 日，遇到国外节假日则会更长，资金使用效率相对较低。
第三章  影响因素分析与研究假设 ......................... 38
第一节  基金系 QDII 机构自身因素与假设 ................................. 38
一、基金产品费用率 ............................................. 38
二、公司国内市场份额 ....................... 39
第四章  我国基金系 QDII 的海外经营效率实证分析 ........................... 44
第一节  样本选取 ..................................... 44
第二节  投入与产出指标的选取和数据性分析 ........................ 45
第五章  研究结论与对策建议 ........................................ 69
第一节  研究结论 .............................................. 69
第二节  对策建议 ................................... 70
第四章  我国基金系 QDII 的海外经营效率实证分析
第一节  样本选取
我国基金系 QDII 在机构获批额度和 QDII 基金产品规模等方面呈明显的头部集中效应，因此本文选取目前占 QDII 基金总规模约 92%的前 14 家基金公司作为研究对象，整体上具有一定代表性。样本时间上，考虑到海外投资交易涉及到外汇兑换，人民币汇率波动对 QDII 基金发展具有较大影响，因此样本期要综合考虑到人民币汇率上升和下降两个时期，以期全面测度基金系 QDII 机构的海外经营效率。综合考虑到研究的时效性和参考价值，本文选取 2015-2018 年半年数据，总计 8 个时间段，这一期间人民币兑美元汇率经历了相对上升和下降两个时期，可更全面、更有时效性地体现我国基金系 QDII 机构海外效率情况和变化趋势。相关数据均来自基金公司公开的中报年报、万得 WIND 数据库以及证券业协会。为保证样本期各只 QDII 基金数据完整有效，本文筛选了基金系 QDII 机构已于 2014 年前（含 2014 年）成立的并仍在存续期的共计 78 只基金数据进行整合分析。 第五章  研究结论与对策建议
第一节  研究结论
本文在总结前人研究的基础上，结合基金系 QDII 产品特征和海外投资环境特性，分析了影响海外业务产出的影响因素后，运用三阶段 DEA 方法实证检验了自 2015年到 2018 年我国基金系 QDII 机构的海外经营效率，得到以下研究结论：
一、相关影响因素对我国基金系 QDII 的海外经营效率和规模报酬评估产生影响。第一阶段和第三阶段的效率值、规模报酬分布存在明显的差异性，经过调整相关影响因素，我国基金系 QDII 的海外产出水平可以得到较大的提升，经营效率也可得到显著的上升，因此有必要通过调整影响因素提高自身效率水平。
二、我国基金系 QDII 的海外经营效率的变化同国际宏观经济的变化较一致，遇到不利经济环境时，抗风险和应变能力较差。我国基金系 QDII 的海外经营效率水平大致表现为 2015 年上升再到 2016 年探底再回升的变化，这显示出我国基金系 QDII的经营较为被动，经营效率完全取决于海外宏观经济状况，尤其是在较差的经济状况时期，产出遭受严重的冲击，经营效率迅速跌落，大多数基金机构呈规模报酬递减变化，我国基金系 QDII 机构的抗风险和应变能力有待提高。一方面需要及时根据市场变化调整投资战略，更加主动性应对外部环境变化，适时降低风险资产配置，提高投资灵活性，另一方面要分散投资的分布，降低投资集中度，分散风险。
三、未剔除相关影响因素前，纯技术效率是影响我国基金系 QDII 海外经营效率的主要原因 。第一阶段中，规模效率水平高于纯技术效率水平，经营效率受规模效率和纯技术效率乘数效应影响，从而水平最低。纯技术效率代表了公司的管理水平和创新能力，因此我国基金系 QDII 机构需要通过管理创新、服务创新、业务创新等创新手段提高内部资源配置效率以大幅度提升自身的管理能力和经营能力。
参考文献（略）