公募型房地产投资信托基金融资效果分析——以兴业皖新REITs

本文是一篇投资分析论文，在本文对 REITs 融资效果进行分析的过程中，首先，对 REITs 产品融资的评估方法进行简要的介绍。然后对案例兴业皖新 REITs 的融资背景、交易结构进行了介绍，随后又对皖新传媒的资本结构、融资需求及融资结果进行了阐述，在分析案例兴业皖新 REITs 时，对皖新传媒发布 REITs 产品过程中的市场反应、皖新传媒的财务情况、财务风险以及皖新传媒的企业效率进行了分析。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1  研究背景
在企业经营的诸多决策中，基于业务模式选择适合的融资方式并做出有效的融资决策，无疑是重要问题。不动产在企业资本结构中占有较高的份额，不动产信托投资基金即 REITs（Real Estate Investment Trust）将企业所持有的成熟不动产证券化，为企业经营提供资金，同时起到补充资本金、降低财务杠杆的作用。对于金融机构而言，在《巴塞尔协议Ⅲ》和各个国家和地区监管政策的要求下，资本金是包括银行、券商、保险公司等在内的各类金融机构抵御风险、扩大业务及市场规模、获取竞争优势的根基和关键。REITs 能够扩充企业、金融机构的资本金补充渠道，对股权 IPO、股权再融资、公司债、可转债等传统融资方式形成有力补充，在特定市场环境中为企业形成有效支持。 从负债端看，不动产项目如果以债务融资，特别是银行贷款融资为主，那么将与信贷市场环境紧密关联，融资的不确定性大、成本较高，由于贷款期限往往较短，在资产培育成熟之前就须偿还，对企业的现金流造成巨大压力。基础设施项目存在同样的问题，基础设施项目一般具有投资规模较大、投资周期较长等特点，在缺乏有效退出机制的情况下，企业及其他社会资本的前期投资风险往往较大。REITs 的存在，使不动产企业在经营模式的选择方面更具灵活性，可以根据自身条件和商业环境来选择散售模式、持续性经营模式，或两者综合的经营模式。企业以自身存量资产发行 REITs，能够在债务零增长的情况下，收回前期投资，在整体上提升财务健康状况；企业可以以 REITs 的参与者的身份进行资产的管理与运营，是物业资产的运营价值得到充分的体现，实现企业的轻资产运营；企业还可以选择持有 REITs 份额的方式来实现对企业的控制，将 REITs 作为重资产剥离的工具。
1.2 文献综述
1.2.1 REITs 融资效果的相关研究
融资效果是企业融资行为的结果性评价，国内外学者一般是围绕企业的经营状况、企业周转、企业效率、股东财富情况、财务的变化情况等多个角度进行评价的。
1．REITs 融资对企业经营绩效影响的研究
Hartzell 等（2014）研究发现采用多元化的底层资产设计的 REITs 产品，可以为公司创造更大的价值。Cheung  等（2015）通过对 REITs 产品的研究发现，REITs  股票流动性有利于企业经营业绩的提高。Ruoran 等（2018）研究发现  REITs 的管理者能够对房地产企业职业经理人逆向选择和在职消费方面能够起到抑制作用，从一定程度上提高房地产企业的经营绩效和降低财务风险。章贝（2018）通过对万科发行 REITs 产品后，得出：REITs融资有利于提升股东财富、提升财务业绩、降低企业融资成本。唐荣（2019）对苏宁易购实施 REITs 产品后，分析得出：企业财务绩效得到了提高。郭志得（2019）采用多种分析方法对万科发行 REITs 产品后的企业经营绩效进行分析，得出：构建 REITs 融资能够提升财务绩效表现；构建 REITs 融资能够降低企业的财务风险。陈世健（2020）通过对苏宁易购经营绩效分析后发现，苏宁易购在发行 REITs 产品后，其后期的经营状况有了明显的改善，并且发行 REITs 产品后为苏宁易购带来了大量现金，降低了公司破产的风险。
2．REITs 融资对企业周转影响的研究
王秀玲（2007）REITs 有助于提高资金的循环效率，解决房地产项目资金周转问题。张铁（2012）REITs 盘活房地产中的沉淀资金投资主业，同时提高整体资产的流动性、周转率。王建军等（2013）REITs 融资实现了分散风险、便捷套现物业，对资金周转与企业现金流起到促进作用。韩国栋（2014）通过发行保障房 REITs，有助于开发机构缩短投资周期，加快资金周转，及时归还银行贷款，引导银行资金分批有序退出，有利于降低银行信贷风险。张亦春等（2016）通过 REITs 降低进入门槛，使更多的社会资金涌入到保障房支持资金中，有效扩充资金来源，化解地方财政压力、分散金融风险、缓解了三四线城市房地产企业资本周转的问题，缓解了房企的资金困境。陈茵（2018）REITs 为前期投入资金提供退出渠道，缩短地产企业资金周转周期，提高资金的运营周转效率，并帮助地产企业由重资产向轻资产转型。周雨盈（2019）通过对保利地产发行 REITs 产品进行分析后得出，房地产信托投资基金将流动性较差的房产通过将未来租金和增值收益出售转换为现有的资金，促进了企业周转。张佳佳（2020）REITs 对资金的周转起到促进作用，改善企业的现金流问题，降低企业融资时的成本，提高企业资产收益率的期望水平。李学武（2021）REITs 可以引导社会资源投向商业地产，提高商业地产的开发周转效率。
第 2 章 理论基础与评估方法
2.1 REITs 融资效果的理论基础
2.1.1 优序融资理论
优序融资理论也称啄食顺序理论，是上世纪八十年代提出的有关企业融资顺序的理论。该理论是基于信息不对称和交易成本来阐述的。由于交易成本在外部融资时金额比较大，所以内部融资优于外部融资；由于信息不对称，所以投资者对公司的投资只能依赖于对公司价值的期望，而外部融资会让投资者认为公司存在运营问题，降低公司价值的期望；相对来说，发行与不对称信息相关的债券，则不会对公司价值造成影响。因此，公司在进行新项目的融资时应按照内部融资、债券融资、股权融资的顺序进行。
我国现行流通的 REITs 产品以债务性融资产品为主，符合优序融资理论的要求。REITs融资在实现固定资产向流动性资产转变的过程中，不但降低了企业的资产负债率，还增加了企业营运能力，间接增加了企业价值的期望值。因此，企业在自身现金流不足或进行战略性的融资时，REITs 融资是一个不错的选择。
2.1.2 资产重组理论
资产重组就是根据企业的战略目标或运营需要将企业资产进行合理配置的过程。在多个物业资产配置的过程中，要在重组收益与成本平衡的指导下进行，同时考虑收益的最大化与成本的最小化，通过资产同质与分散的配比保持现金流的平稳。
资产证券化的过程就是将多种资产进行重组形成资产池的过程，而 REITs 产品就是一种资产证券化的产品，通过对多个物业资产的配置来平稳整个产品的现金收益。
2.2 融资效果评估方法概述
结合前文文献整理与本文情况，本文选取了事件分析法、财务指标法、Z 值评分模型法来分析企业的股东财富、经营状况、财务风险，数据包络分析法、Malmquist 指数来分析企业效率静态与动态的变化情况。
2.2.1 事件分析法
事件分析法由 Ball & Brown (1968)  以及 Fama et al. (1969)  开创，其在金融问题的研究中应用广泛，主要通过设定事件发生的窗口期，来确定事件发生的时间范围，这段时间通常很小从而避免了事件发生过程中其他重大事件发生的干扰，然后通过对窗口期前一段时间事件主体的股价变化计算出实际收益率的变化，再通过最小二乘法计算出二者之间的关系，再依次计算出事件主体的正常收益率、超额收益率、累计超额收益率，最后根据累计超额收益率的变化情况来分析事件发生对事件主体的影响。
2.2.2 财务指标法
企业的财务数据是企业经营状况的内在体现，事件对企业的影响可以很好的通过财务状况的变化体现出来。主要从盈利能力、营运能力、成长能力三方面对企业的财务状况进行评估。通过净利润、销售毛利率、总资产净利率的变化情况来评估研究主体在经营活动的过程中盈利能力的变化情况；通过企业营运能力、固定资产周转率、总资产周转率的变化情况来评估研究主体经营过程中营运能力的变化情况；通过利润总额增长率和营业收入增长率来评估研究主体经营过程中成长能力的变化情况。
第 3 章 兴业皖新 REITs 案例介绍 ........................................... 14
3.1 兴业皖新 REITs 主体 ................................. 14
3.1.1 皖新传媒 .................................. 14
3.1.2 皖新传媒资本结构 ............................... 14 
第 4 章 兴业皖新 REITs 融资效果分析 .......................... 19
4.1 兴业皖新 REITs 发行的市场反应分析 .......................... 19
4.1.1 定义事件期和相关指标 ................................. 20
4.1.2 计算相关数据 ............................ 20
第 5 章 结论与启示 ..................................... 33
5.1 研究结论 ......................................... 33
5.1.1 REITs 融资增加了股东财富 ............................... 33
5.1.2 REITs 改善了企业的财务情况 ................................. 33
第 4 章 兴业皖新 REITs 融资效果分析
4.1 兴业皖新 REITs 发行的市场反应分析
本文采用事件分析法来研究分析兴业皖新融资事件相关公告对其股价的影响。事件研究法是将某一事件作为研究对象，以事件发生前后一小段时间为研究区间，通过研究区间内公司股票价格的直观变动情况来侧面揭示事件发生过程中对公司的影响。但由于在现实市场中股价的影响因素很多，所以即使在较为小的时间范围内股价变化也只能较为精准的描述事件对公司的影响。本文在事件发生的时间段内并没有特别重大的事件影响，因此可以进行相应的分析，以下为事件分析法的具体研究步骤： 4.1.1 定义事件期和相关指标
1. 确定事件日和相关数据
事件日一般为市场和公众首次接收到事件相关信息的时间，皖新传媒于 2017 年 2 月9 日发布 REITs 资产支持证券募集说明书，本文将其（2017 年 2 月 9 日）选定为 0 点（事件日），以这一天为中心计算事件发生期间的超额收益率和累计超额收益率的变化趋势并进行分析。
2. 确定事件估计期和窗口期
事件窗口期是指事件发生时的市场反应时间，而股价就是这个反应的直观表现。本文将皖新传媒 REITs 融资事件的窗口期确定为募集公告发布的前后 5 个交易日，即［-5，5］。这一设定是为了与证监会规定的认购情况报送时间（公告发布后五天之内）保持一致，以排除其他因素对分析可信度和准确性的影响。此外计算模型的参数选择需要与公告日相隔一段时间，这是为了规避公告信息泄露带来的不良影响。基于此，本文将公告日前 160 到前 11 个交易日这个时间段即［-160，-11］，合计 150 个交易日设定为事前估计窗口期。
第 5 章 结论与启示
5.1 研究结论
根据优序融资理论，对于有融资需求且拥有优质长期资产的企业，在自身现金流不足以支撑新项目的融资时，企业会寻求外部融资，而外部融资中债券融资优于股权融资，类REITs 作为一种债券属性的产品可以用来盘活企业长期资产实现轻量化运营，提高企业价值。在本文对 REITs 融资效果进行分析的过程中，首先，对 REITs 产品融资的评估方法进行简要的介绍。然后对案例兴业皖新 REITs 的融资背景、交易结构进行了介绍，随后又对皖新传媒的资本结构、融资需求及融资结果进行了阐述，在分析案例兴业皖新 REITs 时，对皖新传媒发布 REITs 产品过程中的市场反应、皖新传媒的财务情况、财务风险以及皖新传媒的企业效率进行了分析。
5.1.1 REITs 融资增加了股东财富
根据上文运用事件分析法分析皖新传媒的数据变化可以看出，皖新传媒在发布 REITs产品后，股价呈现了震荡的变化特征，市场对其反应出现了类似对新鲜事物的非理性情绪，表现出并不看好的短期效应，说明外界对 REITs 产品还需要一段时间才能接受。而在 REITs产品发行后股价持续上升，说明股东财富得到了增加。
5.1.2 REITs 改善了企业的财务情况
通过上文的分析，可以清晰地看到皖新传媒在发行 REITs 产品后，自身的净利润、营运能力、成长能力都得到了提升，财务风险也得到了下降；首先，在盈利能力方面，皖新传媒的总资产净利率在经历了 2015 年到 2016 年的回升后，在随后三年出现了下滑，销售毛利率则出现了下降后的回升态势，说明皖新传媒核心盈利能力是下降的，结合净利润的增长，可以说明 REITs 产品的发行为皖新传媒融得了资金，总体盈利能力是上升的。其次，在营运能力方面，固定资产周转率在 2015 至 2018 年呈现上升态势，与 REITs 产品发行的时间段的重合的，说明 REITs 的发行有助于企业的固定资产周转率的提高。
参考文献（略）