产业政策对企业投融资期限错配的影响思考

本文是一篇国际金融论文，本文依据“规划”实施前投融资期限错配水平的差异将全样本企业分为“短融长投”组和“长融短投”组，分析政策实施对不同期限错配水平企业的投融资期限匹配指数（反映投融资期限错配方向）和投融资期限偏离度指数（反映投融资期限错配程度）的影响，并探讨选择性产业政策支持下企业投融资期限错配的形成机制。
第一章 绪论
1.1 研究的背景和意义
1.1.1 研究的背景
近年来，我国宏观层面的“金融错配”和微观层面的“企业投融资期限错配”问题逐渐引起学者们关注。处于经济转型期的中国，多层次金融市场发展有待完善，商业银行占据金融市场主导地位，加之金融抑制程度较高，优质信贷资源往往流向缺乏增长机会的成熟大型企业或国有企业，甚至是“僵尸企业”，而一些具有高成长性的民营中小企业却面临着“融资难”、“融资贵”问题，金融供给脱离实体经济发展需求，金融功能难以有效发挥。一方面，部分占用大量优质信贷资源（尤其是长期信贷资源）的企业缺乏良好投资机会，将资金过多投向边际收益低下的“产能过剩”领域（王韧和张奇佳，2020）[1]；或是充当“二传手”，通过委托贷款、专项理财计划等途径将资金转贷给中小企业使用，参与“影子银行”市场（于泽等，2015）[2]；或是为了保证本金到期时能及时变现偿还，将长期信贷沉淀资金投向短期金融产品，出现“长融短投”的期限错配现象（俞毛毛和马妍妍，2020）[3]。另一方面，部分拥有良好增长潜力的企业难以获得与投资期限相匹配的长期资金，只能转向高成本的表外融资渠道，或是为了把握投资机会而不断以滚动的短期债务支持长期投资，出现“短融长投”的期限错配现象（刘晓光和刘元春，2019）[4]。投融资期限错配将对实体企业的长期稳健经营产生负面影响，同时也反映了资本配置的低效率，不利于金融支持实体经济发展作用的有效发挥。事实上，我国宏观层面的长期融资和长期投资缺口较大且呈逐年扩张趋势。如图 1-1 所示，从 2005 年开始（尤其是2009 年以后），我国非金融企业长期融资和内资企业固定资产投资（不含农户）之间的缺口逐年加大，缺口额在 2005 年时不足 10 万亿元，但到了最高时期的 2018 年，相应数值高达 50 万亿元。这在一定程度上反映了我国宏观层面确实存在“短融长投”的期限错配现象，即长期资金远没有满足长期投资需求，因而不得不使用短期资金支持长期固定资产投资。那么微观企业层面的期限错配现象及其成因是怎样的？投融资决策机制如何？这些都是有待深入研究的课题。 1.2 研究的目标和内容
1.2.1 研究目标
本文旨在以我国 2009 年推出的“十大产业振兴规划”这一“准自然实验”为研究对象，分析产业政策实施对企业投融资期限错配行为的影响。具体地，本文的主要目标包括以下几个方面：
（1）通过对文献、专著等的广泛阅读，厘清本文的分析思路，并为研究的开展寻求扎实的理论支撑；充分吸收中国特有的制度、产业政策特点，从理论层面分析产业政策实施对微观企业投融资期限错配行为的影响及作用机理。
（2）参考现有研究的做法并结合科学性和数据可获得性原则，构建样本企业投融资期限匹配指数，根据其变动情况反映企业投融资期限错配方向的变化（“短融长投”方向和“长融短投”方向）；将度量“过度投资”和“过度负债”的模型引入本文研究，估算企业投融资期限匹配指数的最优水平，并计算投融资期限匹配指数偏离最优水平的程度（投融资期限偏离度指数），用以度量投融资期限错配的程度（大小）。结合投融资期限匹配指数和投融资期限偏离度指数，综合考察企业投融资期限错配状况。
（3）根据“规划”实施前企业投融资期限错配水平的差异，将样本企业划分为“短融长投”组和“长融短投”组，构建与本研究相适应的回归模型，实证研究“规划”的实施对不同期限错配企业投融资决策的影响，并分析其作用机制。
（4）以本文的结论为基础，结合我国的制度、产业政策背景和企业发展现状，为产业政策更加有效实施以及抑制企业投融资期限错配、进而促使企业长期稳健经营提出切实可行的对策建议。
第二章 文献综述
2.1 关于产业政策有效性的研究
如果将农业视为国民经济和社会发展的基础产业，国家对产业活动的调整行为可以追溯至人类文明早期，但从严格意义上讲，国家调整产业活动的政策在产业革命后开始工业化进程的西欧资本主义国家才出现，例如 19 世纪德国和美国等国家旨在保护本土产业的关税和非关税政策（苏东水，2010）[6]。但是在 20 世纪 70 年代以前国际社会并没有关于“产业政策”的确切概念，直到 1970 年日本通商产业省（简称通产省，2001 年改名为经济产业省）代表在经济合作与发展组织会议上发表了题为《日本的产业政策》的演讲，“产业政策”一词才被人们熟知，理论界也逐渐开始了对日本乃至全球产业政策的研究。二战结束后日本通产省通过制定各种产业政策，结合国家出台的财政、税收和金融政策，成功助推经济大发展。尽管理论界关于“将 20 世纪 50-70 年代日本经济的繁荣归功于其推行的产业政策”仍存在不少争议，但日本经济的发展模式吸引了韩国、新加坡、中国台湾等东亚国家和地区竞相效仿，并大都实现了经济腾飞，创造所谓的“东亚奇迹”。从产业政策概念被提出开始，理论界与实务界从未停止过关于产业政策有效性的理论依据及现实证据的争论，在国内，林毅夫和张维迎于 2016 年 11 月 9 日在北京大学国家发展研究院“产业政策思辨会”上的公开辩论更是将是否应该推行产业政策的讨论推向高潮。学者们争论的内容主要从以下几个方面展开：
2.1.1 关于支持产业政策有效性的研究
支持产业政策有效性的研究突显“有为政府”的积极作用，其理论依据主要是市场失灵理论和后发优势理论，认为政府可以弥补市场失灵，引导产业活动有序开展，甚至通过调整措施促进产业、经济结构转型，从而发挥“后发优势”，实现落后国家的经济赶超。由于存在规模经济、外部性、不完全竞争、产业转移成本、公共利益与私人利益矛盾、知识的公用性问题、经济发展不平衡性问题等诸多因素，市场失灵普遍存在，当存在市场失灵时，资源配置是低效的，这时候政府对产业活动的调整显得很有必要（Bator，1958；张泽一和赵坚，2008；Lin & Chang，2009）[7-9]。市场失灵的三个典型表现是规模经济、不完全竞争和外部性。
2.2 关于产业政策对微观企业影响的研究
2.2.1 关于产业政策与企业融资约束的研究
在信息不对称情况下，市场资金识别信用好且经营风险小的借款人需要较高的信息搜寻成本，因而在不考虑产业扶持的前提下，信贷资源将流向那些经营效率高的企业（李广子和刘力，2020）[12]，或是国有企业（罗琦等，2007）[44]和大型企业（金宇超等，2018）[45]，造成一些存在较好投资机会的其他企业面临着融资约束问题（Fazzari et al.，1988； Kaplan & Zingales，1997）[46, 47]。事实上，融资约束是国内外企业普遍存在的现象（姜付秀等，2016）[48]，而产业政策的作用在很大程度上表现为扶持那些在国民经济乃至国家战略部署中具有重要作用但短期内不被市场资源看好的行业，尤其是行业内处于相对弱势的企业（祝继高等，2015；金宇超等，2018；吴静桦等，2019）[45, 49, 50]，因而能缓解受政策鼓励对象的融资约束问题。
现有研究充分表明，产业政策的实施通过直接和间接途径降低了处于受支持行业企业的融资成本并扩宽其融资渠道，从而改善其融资约束状况。
在直接作用方面：政府部门通过财政补助、税收优惠、贷款贴息等手段直接向企业提供资金（赵卿和曾海舰，2016；宋建波等，2019）[51, 52]；Lim et al.（2018）[53]发现政府补助（尤其是非税收补贴）能够显著降低企业债务资本成本，因为债务投资者将非税收补贴视为政府隐性担保，认为借款人债务违约的可能性大大降低；金宇超等（2018）[45]的研究结果表明，市场债务资金更多地流向了成长行业中的大规模企业，而政府补助作为市场资金的补充，更偏向于成长行业中的小规模企业和成熟行业中的大规模企业。 
第三章  概念界定、政策背景与理论分析 ................................. 22
3.1 相关概念界定 ....................................... 22
3.1.1 产业政策................................. 22
3.1.2 投融资期限错配............................... 23
第四章  产业政策影响企业投融资期限错配的实证研究 .................................... 33
4.1 数据、变量和实证模型设计 ........................ 33
4.1.1 样本选取和数据说明.................................... 33
4.1.2 变量选择与测算..................................... 33
第五章  研究结论与政策启示 ........................... 56
5.1 主要研究结论 .......................................... 56
5.2 政策启示 .................................... 57
第四章 产业政策影响企业投融资期限错配的实证研究
4.1 数据、变量和实证模型设计
4.1.1 样本选取和数据说明
本文旨在考察中国 2009 年实施的“十大产业振兴规划”对企业投融资期限错配的影响，由于本文使用 DID 模型开展政策评估，政策实施前后时间跨度不宜过大，因而样本区间选择为 2005-2013 年。基于数据的可得性，以沪深 A 股上市公司为研究样本，并对所收集的数据做了相应筛选和处理：（1）为了保证经营数据稳定性，剔除 2004 年以后上市的公司；（2）剔除金融类、ST 和*ST 类公司；（3）剔除资产负债率大于 1，实际上已经资不抵债的公司；（4）剔除同时在 B 股或 H 股上市的公司以及关键指标存在大量数据缺失的公司。最终得到 1021 家上市公司共 9189 个观测值。如无特别说明，实证研究部分所有数据均来自瑞思（RESSET）金融研究数据库，并通过手工搜索上市公司年报的方法补全部分缺失数据(8)。为避免极端值的影响，对所有连续型变量进行前后 1%的Winsorize 处理。 第五章 研究结论与政策启示
5.1 主要研究结论
微观企业的投融资期限错配包括“短融长投”和“长融短投”两种，在“短融长投”的期限错配下，企业流动性风险较大，容易陷入资金链断裂困境；而“长融短投”的期限错配则表明企业的长期资金没能匹配到优良的投资项目，而是大量用于配置短期资产，盈利能力降低。显然，“短融长投”和“长融短投”的期限错配均不利于企业的长期稳健经营，但现有研究尚未对微观企业投融资期限错配的成因及形成机制进行系统论述。此外，相关数据显示，我国宏观层面“短融长投”的期限错配程度从 2009 年开始明显加大，而这一时期政府部门为应对国际金融危机影响出台了针对十大重点产业的调整和振兴方案，在此之后产业政策文件也层出不穷。那么，我国长期以来推行的产业政策是否在一定程度上驱动了微观企业的投融资期限错配现象呢？为了深入探讨现实中亟待解决的上述论题，并对现有研究成果加以补充完善，本文利用 1021 家 A 股上市公司 2005-2013 年的数据，以我国 2009 年推出的“十大产业振兴规划”这一“准自然实验”为研究对象开展了实证研究。
具体地，本文依据“规划”实施前投融资期限错配水平的差异将全样本企业分为“短融长投”组和“长融短投”组，分析政策实施对不同期限错配水平企业的投融资期限匹配指数（反映投融资期限错配方向）和投融资期限偏离度指数（反映投融资期限错配程度）的影响，并探讨选择性产业政策支持下企业投融资期限错配的形成机制。研究结论如下：
（1）相较于非政策支持企业而言，“规划”的实施显著降低了“短融长投”组中受政策支持企业“短融长投”方向的错配水平，且投融资期限错配程度也明显降低，说明“短融长投”组企业“短融长投”水平的降低幅度不算过大，政策实施发挥了积极效应。
（2）“规划”同样降低了“长融短投”组中受政策支持企业“长融短投”方向的错配水平，但投融资期限错配程度却与非政策支持企业无明显差异，说明“长融短投”组企业“长融短投”水平的降低幅度过大，以至于从“长融短投”状态过渡至“短融长投”状态。
参考文献（略）