发展中国家资本账户开放对国家金融安全的影响分析

本文是一篇国际金融论文，笔者认为资本账户开放为国内市场吸引大量外资，一方面促进国内经济发展，为国内个人和机构投资者提供更多选择，但另一方面外资银行的加入不仅加大国内银行业的竞争，减小国内商业银行特许权价值，还增加银行投资高风险领域的倾向，银行体系道德风险和逆向选择增加。
1   绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
从上世纪 70 年代开始，从拉美地区的智利、阿根廷到亚洲地区的韩国、泰国等国，为吸引大量外资，促进国内经济发展，采取或渐进或激进的方式开放其资本管制。然而资本账户的开放产生了双重影响：一方面资本账户开放为这些发展中国家吸引了大量资金，为其不完善的金融市场提供了发展的可能性，大大促进其国家经济金融发展和繁荣，在金融全球化的浪潮中提升国际综合竞争力；另一方面，资本账户开放给发展中国家带去了前所未有的挑战，发展中国家自身金融市场发展尚不完善，频繁的资本流动增加了资本开放国发生泡沫经济、金融危机的可能性，不仅不能促进发展反而导致经济的退步。
改革开放后，中国国内市场对外交流愈发紧密，我国资本项目的管制也逐步放松。尤其进入 21 世纪后，中国资本账户开放的脚步不断加快。一系列措施吸引大量国际资金的投资，也为国内投资者投资国外金融市场提供可能，国内资本和国际资本深度交流融通。中国政府深谙资本账户开放已是大势所趋，中国金融自由化、国际化势在必行。
安全是人类最基本的需求之一，其上升至金融层面便是国家安全的象征之一，是一国经济金融整体利益的体现。在经济全球化的今天，金融安全问题已成为影响一国兴衰成败的关键因素。纵观百年金融危机，金融危机以其迅猛的传播速度以及惊人的传播范围成为近代以来动荡全球的一大因素。这些金融危机所表现出的破坏性常常远超金融安全领域，乃至影响国家主权安全，这些影响在金融自由化的 21 世纪表现的尤为突出。
金融安全是现代经济体系的核心，而资本账户开放又对一国经济金融安全造成不同程度上的影响，因此国内外无数专家学者对这二者之间的关系进行了研究。然而目前我国资本账户开放程度尚小，仅仅研究我国这两者间的相关关系对我国下一步资本账户开放的借鉴意义不大。纵观已开放资本账户的国家，其中不乏与我国基本国情较为相似的发展中国家，如典型的东南亚国家泰国和印度尼西亚等，这些国家的资本账户开放后在不同程度上影响了国家金融安全。随着资本账户的逐步开放以及金融安全的影响愈发深远，在未来很长一段时间内，如何稳定国内金融安全、稳步推进资本账户开放、努力增强两者间的协同效应将成为金融研究的重要课题之一。
1.2 研究思路与研究内容
1.2.1 研究思路
本文重点研究发展中国家资本账户开放对国家金融安全的影响，图 1-1 形象的展示了本文的研究思路，在总结前人文献的基础上，理论渠道和实证渠道“双管齐下”，从不同层面分析两个变量间的关系，最后总结分析成果并提出政策建议。 1.2.2 研究内容
第一章为绪论。本章作为总领性的章节，主要阐明文章的研究背景和意义，并且总结文章的创新点和不足之处。
第二章为文献综述。本章研究梳理国内外学者对资本账户开放和金融安全的研究成果。
第三章为资本账户开放影响金融安全的传导机制。本章首先梳理有关资本账户开放影响金融安全的两大理论研究。然后分别从宏观、微观、金融危机和泡沫经济三个角度梳理资本账户开放对国家金融安全的影响机理。
第四章为发展中国家资本账户开放进程中的金融安全：以智利和泰国为例。本章的内容主要分为两个部分：一是总结上世界 50 年代起至 21 世纪，发展中国家开放资本账户的分阶段经历；二是详细论述智利资本账户开放的成功案例和泰国资本账户开放的失败案例，总结两国资本账户开放对其国家金融安全、经济增长等方面的影响。
第五章为发展中国家资本账户开放对金融安全的实证分析。本章首先对资本账户开放度和金融安全指标进行量化测算。在指标选取和测算方法上，本文充分借鉴了前人的学术成果，致力于将指标构建的科学客观。然后基于 PVAR 模型实现资本账户开放度与金融安全指标间的格兰杰因果关系、脉冲响应及方差分解，从实证研究角度研究两者之间的关系。同时将样本国家分为新兴市场国家和不发达国家分别进行计量分析。
2   文献综述
2.1 资本账户开放与金融安全的概念界定
目前学术界尚未形成对资本账户开放统一的定义，Alexander（2002）认为资本账户自由化是消除与资本流动相关的国际交易限制的过程。它不仅允许外国直接投资，而且允许资本流入债券和股票市场以及银行部门，同时适用于资本流入和资本流出。Okore&John（2013）将资本账户开放定义为一个用于测量经济的开放程度的参数，这个参数可以衡量资本在不破坏国家领土完整和独立的基础上，从一个国家流入、流出至另一个国家的速度。管涛（2001）和温建东（2001）总结现有的代表性定义及相应缺陷，认为资本项目可兑换是取消涉及不同货币的经常性交易、资本性交易的相关管制，并取消所有的歧视性汇率和税收制度。
对于金融安全的概念界定则相对比较统一，国内较早对金融安全作出界定的学者有王元龙（1998）和梁勇（1999），其中王元龙（1998）认为金融安全是包括一国国际收支和国际资本流动在内的涉及货币流通的全部活动，并且他将一国对抗风险冲击的能力做为衡量金融安全的标准，一个经济体面对冲击时抵御风险的能力越强，这个国家的金融安全程度越高，反之其金融安全程度越低。梁勇（1999）则认为金融安全是一个经济体对抗内外金融冲击，自身拥有的维持国内金融市场稳健运行的能力，并且各国因其在国际金融市场的地位不同，金融安全存在明显的国别差异。顾海兵和夏梦（2011）强调金融风险的内外部传导机制，论述在“外部”冲击发生时，“内部”金融体系的运行情况。通过内外传导渠道将金融安全定义为一国通过强化自身金融系统综合能力，来保证其金融体系在受到外部金融冲击时能稳健运行的能力。
2.2 资本账户开放度的衡量
总结学界学者构建资本账户开放指标的相关经验，我认为对资本账户开放程度的衡量方法主要有两种：法定测量法、事实测量法。
法定测量法侧重从法律法规角度入手，以各国涉及资本项目管制的具体的法律法规为依据，通过相关测算方法进行估计。法定测算法的代表性指标有二元指标、奎恩指标、K-O 指标等。娄伶俐和钱铭（2011）总结了法定测量法和事实测量法的相应指标及改进过程，并指出法定测算法忽视了资本账户管制的实际性措施，不少国家从法律层面与实际操作层面对资本管制有不同的实施效果，因此法定测算法的可靠性值得质疑。
与法定测量法不同，事实测量法从实际资本流动的角度衡量资本账户开放程度。李轩和潘英丽（2013）总结了资本账户开放度事实测量法的改进，主要包括：一是采取资本账户各子项得分的加权平均替代算数平均；二是采用动态变化追踪替代静态水平；三是区分流动方向，分为资本流入及流出。
国内学者对金融安全指标的衡量通常使用专家统计法，整理多个指标体系，统计出使用最多的指标作为金融安全指数的参考指标，但其指标构建维度各有不同。其中顾海兵和夏梦（2011）运用专家统计法对包含 IMF、美国银行监管部门采用的 CAMEL评级体系及其他众多专家学者的金融安全指标在内的 11 套指标进行统计分析，认为金融安全能力是一国金融系统应对外部冲击的能力。何德旭（2012）同样总结了八套国内学者可行的金融安全指标，从多个层面对选取的基础指标进行分类。蒋海（2009）同样从宏微观和国际市场角度选取多个能反映金融安全的指标，并分别对其赋以 25%、50%和 25%的权重，通过主客观赋值相结合的方法确定 17 个经济指标的各自权重。
3 资本账户开放影响金融安全的传导机制 ........................ 11
3.1  资本账户开放与金融安全的理论研究 .................................... 11
3.1.1  三元悖论 ............................................... 11
3.1.2  金融危机理论 ........................................ 11
4 发展中国家资本账户开放进程中的金融安全：以智利和泰国为例 .. 17
4.1  发展中国家资本账户开放的历史进程 ......................... 17
4.1.1 20 世纪 70-80 年代：金融自由化浪潮中逐步放松资本管制 ..................... 17
4.1.2 20 世纪 90 年代至 21 世纪：资本账户的加速开放 ........................ 18
5 发展中国家资本账户开放对金融安全的实证分析 ................ 22
5.1  资本账户开放度的测量 ......................................... 22
5.1.1  法定测量法 .................................. 22
5.1.2  事实测量法 .................................... 23
5   发展中国家资本账户开放对金融安全的实证分析
5.1 资本账户开放度的测量
为研究资本账户开放对金融安全的实证分析，本文需要构建量化资本账户开放程度和金融安全状况的指标。通过研读大量文献，本文将目前影响力较广的测算方法分为两类：法定测算法和事实测算法。
资本账户开放度的两种测算方法各有特点，法定测算法的指标获取较为便捷，如目前国际上较为通用的 Chinn-Ito 指数、Quinn 指数等。但这些指标数据也存在一定的弊端，法定开放度的测算具有较高的主观性和离散型，且其计算较为粗糙，不能精确反映各国资本账户开放的变化情况。比较而言，事实测量法更能反应一国资本账户的实际情况，因此综合评估两类方法的优缺点，本文选择以国际投资头寸资产和负债占GDP 比重表示资本账户开放度。
选取 1998 年至 2019 年间 30 个发展中国家的数据，样本国家详见表 5-1。原始变量包括各国的国际投资头寸资产、国际投资头寸负债、GDP，数据均来自于 IMF 官网、Wind 数据库。
运用事实测量法对资本账户开放度的测量方式分别对30个国家的资本账户开放程度进行测量。为验证指标构建的准确性，以泰国资本账户开放度为例，图 5-1 为泰国资本账户开放度曲线图。亚洲金融危机爆发前，泰国资本账户开放未取得成功的结果，为应对危机带来的冲击，泰国对资本账户重新实行一些管制，泰国资本账户开放度曲线反映出 1998 年至 2000 年泰国资本账户开放程度并不高。即使受到危机重创，但泰国并未停止其资本账户的逐步放松，资本账户开放度缓慢上升，于 2008 年次贷危机略有下降，随后于 2017 年达到历史最高值。由事实测量法计算得出的泰国资本账户开放度情况基本与现实吻合。采用同样的测算方法对剩余 29 个国家的资本账户开放度进行测算，以便之后的实证分析。
6   中国资本账户开放进程和对我国资本账户开放的政策建议
6.1 中国资本账户开放历程
1978 年改革开放前，中国实行较为严格的资本管制，改革开放后，国内金融市场对外需求增强，我国逐渐放开对资本账户的管制。资本账户开放初期，为吸引外来投资者，政府制定了较多优惠外企的政策措施。1996 年中国实现了经常项目下的完全可兑换，至此中国的资本账户开放达到了一个新阶段。然而 1997 年亚洲金融危机爆发于泰国并波及周边诸多国家，中国亦未能幸免。1997 年至 1999 年为减小国际金融冲击对国内市场的影响，这段时期的资本管制较为严格。