债券市场发展对国际货币储备职能影响的思考

本文是一篇国际金融论文，笔者认为为了促进人民币发挥国际储备职能，债券开放和发展的实施政策不能仅仅停留在纸面上，要将开放和发展政策落到实处，具有实际意义的债券市场开放和发展才能有效提高债券市场国际化，同时，注重境内外投资者对债券市场的需求，尽快促进债券市场发行制度和监管制度与国际接轨，进一步发展人民币债券离岸市场，离岸债券市场应该持续不断地向亚太地区和欧洲国际扩展。
第一章 绪论
第一节  研究背景与意义
一国的货币实现国际化可以给该国带来多方面的收益。第一，获得铸币税收入，陈雨露等（2005）研究发现：如果 2010 年人民币在亚洲区域的 17 个国家（地区）实现国际化，那么到 2020 年我国可以获得的直接国际铸币税收益为 7132 亿美元；第二，降低本国居民和对外贸易企业的汇兑风险；第三，本国居民更加方便在国际金融市场上运用本币进行投资；第四，提高本国在全球中的政治地位，并且在国际事务中可以谋取政治经济利益，甚至可以利用国际货币的地位将本国的经济波动输出到全球，以减缓本国的经济波动风险。Hartman（1998）研究国际货币职能之间的关系，最后得出结论：如果货币在国际上能够很好地发挥计价和交易职能，那么也会促进该货币在国际上的储备职能。全球国际储备币种结构可以衡量货币的国际储备职能。提高一国货币的国际储备职能可以有效提升该国在国际政治和经济的影响力和话语权，并且为本国居民进行国际投资和储备活动提供了便利。
王道平、范小云和邵新建（2013）研究开放经济条件下一国货币国际化对该国居民消费的影响，以及基于对美、英、日等主要国际货币近几十年来的国际经验分析，最后得出结论：随着一国货币国际化程度提高，其他国家对该国货币需求增加，有助于提高该国的长期消费水平。方显仓（2013）研究人民币国际化对货币政策传导的影响，最后得出结论：在货币国际化环境下，金融资产之间替代转换程度提高，交易成本降低，资产价格对利率变化更为敏感，从而提高了交易效率和速度。因此，探索国际货币储备职能的影响因素对中国是具有现实意义的。 第二节  研究思路与内容
一、 研究目标
本文拟将定性和定量分析相结合，运用两种方法研究债券市场发展对国际货币储备职能的影响机制，并在此基础上对人民币发挥国际货币储备职能提出有关的建议与意见。
二、 研究内容
1、对早期进入 SDR 篮子的美元、日元、欧元国际化过程中，债券市场发展和其货币发挥国际储备职能的关系进行经验总结；
2、从理论上分析债券市场发展对国际货币储备职能影响的内在机理；
3、利用收集的数据建立静态面板回归模型来考察债券市场发展对国际货币储备职能的影响，对数据结果进行解释与分析；
4、分析债券市场发展与人民币国际化现状，重点分析国内债券市场发展和开放，结合前文得到的结论提出有关的建议与意见。
三、 拟解决的关键问题
本文拟解决的关键问题是从理论角度研究债券市场发展对国际货币储备职能影响的内在机理，并且从国际经验和实证的角度力图证明债券市场发展对国际货币储备职能产生的影响。在上述研究的基础上，结合人民币国际化和我国债券市场发展的实际情况，就进一步推动人民币国际化提出对策建议和意见。
第二章 文献综述
第一节  国际货币储备职能的影响因素研究
对国际储备货币的影响因素的研究是从 Swoboda（1969）、Cohen（1971）、McK innon（1979）、Kindleberger（1981）和 Krugman（1984）开始的，他们主要研究军事活动、经济霸权和对外贸易等对国际储备货币的影响。之后的研究聚焦在金融发展、开放度和币值稳定性。Cooper（2000）从金融市场发达程度的角度来研究，得出的结论为：一国的金融市场越发达，该国就越有能力及时为市场提供流动性，就越能够有效避免市场混乱甚至全球货币危机，更好地承担“最后贷款人”的角色。Eichengreen（2012）认为，如果一个国家具有大规模和高流动性的金融市场，境外货币当局就会倾向于使用该国货币作为储备货币。徐明棋（2005）通过对货币国际化进行界定，人民币实现国际化需要具备的条件之一是：中国具有健全的金融体系和大规模的金融市场。国际投资者对国际货币有着强烈的储备需求，为了满足国际投资者的储备需求，国际货币发行国要能够为国际投资者提供以该种货币计价的金融工具，并且以该种货币计价的金融工具的交易市场必须是大规模的和高流动性的。欧元的国际储备职能无法与美元抗衡，是因为欧元区的资本市场是分割的。Maziad 和 Shik Kang（2012）从供给和需求角度分析境外货币当局持有外汇储备的因素，最后得出结论：在一国资本项目可以自由兑换的背景下，具有一个发达和开放的金融市场，可以提高该国货币在国际市场上的流动性，并且为国际投资者提供多种金融工具。
上述表明：经济实力、对外贸易和金融市场发展是影响货币发挥国际储备职能的重要因素。除了这些因素外，币值稳定性同样可以影响一国货币发挥国际储备职能，币值稳定包含对外币值稳定和对内币值稳定。对外币值稳定对国际货币储备职能影响的相关研究为：孙科和姜晶晶（2015）认为：一国货币汇率的波动程度越高，说明该国货币对外币值越不稳定，该国货币发挥国际储备职能的可能性越小。因此，币值的稳定性是一国货币能否有效发挥国际储备职能的重要因素。对内币值稳定对国际货币储备职能影响的相关研究为：刘艳靖（2012）运用 Chinn和 Frankel（2005）所构建的模型，最后得出结论：如果一国通货膨胀率波动幅度越大，则越不利于该国货币发挥国际储备职能。同时，蒙震、李金金和曾圣钧（2013）认为：币值稳定性可以促进货币国际化，通货膨胀率可以促进该国货币国际化，通货膨胀率是货币国际化程度的显著影响因素。
第二节  金融结构与国际储备相关的研究
关于金融结构与发展对货币国际化的影响，部分学者得出了如下研究成果：
杨荣海（2012）运用两阶段最小二乘法对样本数据进行回归分析，实证分析的结论为：股票市场的发行规模与货币国际化程度呈正相关。理论层面的影响机制为：一国的股票市场发行规模越大，说明本国国内的股票市场具有大量的资金流通。具有大规模的股票市场意味着该国的金融市场较发达，发达的金融市场可以维持币值稳定性，进而提高该国货币的流动性，降低国际投资者转换成本和短缺成本，从而增加国际投资者对该国货币的需求。林珏和杨荣海（2013）用美元、英镑、欧元和日元的相关数据作为样本数据，分析金融市场发展对货币国际化的影响，实证结果表明：金融市场的国际化程度可以加快该国货币的国际化进程。Véron & Wolff（2015）研究的结论为：市场主导型的金融结构可以对抗货币国际化所造成的外部冲击，这种对抗效果是高于银行主导型的金融结构。金学军（2019）运用两阶段最小二乘法对样本数据进行回归分析，实证得到的结论为：市场主导型的金融结构有利于币值保持稳定，主要是因为股票市场高度的流动性，并不是股票市场的规模。
关于金融结构与发展对国际储备的影响，部分学者得出了如下研究成果：
Bergsten（1975）认为：如果一个国家的金融市场尚未实现开放并且资本没有实现自由流动，那么这个国家的金融市场流动性低，导致国际投资者避免在该金融市场进行交易，提高该国货币的交易成本，不利于该国货币发挥国际储备职能。Chinn 和 Frankel（2007，2008）发现，储备货币持有份额的主要决定因素是金融市场的深度。Chinn（2012）通过分析美国、英国、印度、中国和巴西公共和私人债券市场价值占 GDP 的比重，得出结果：由于外汇储备是以政府债券的形式持有的，因此公共债券市场是非常重要的。当难以跨境买卖政府债券（特别是这些政府债券没有对应的二级市场）时，代理商很担心与这些债券相关的违约风险，因此，这些政府债券计价的货币作为国际储备货币的前景也不明朗。
第三章 债券市场发展与货币发挥国际储备职能的历史经验研究 ................... 8
第一节  美元发挥国际储备职能及其债券市场发展的历史经验 ............................... 8
第二节  欧元发挥国际储备职能及其债券市场发展的历史经验 ............................... 9
第四章  债券市场发展对国际货币储备职能影响的理论分析 ......................... 13
第一节  国际货币储备职能的一般理论基础 ............................. 13
一、 基于货币搜寻理论的分析 .................................... 13
二、 基于网络外部性理论和交易成本理论的分析 ...................... 14
第五章  债券市场发展对国际货币储备职能影响的实证分析 ......................... 23
第一节  变量选取与数据说明 ................................. 23
第二节  模型设计 ............................ 24
第五章  债券市场发展对国际货币储备职能影响的实证分析
第一节  变量选取与数据说明
为了研究债券市场发展对国际货币储备职能的影响机制，IMF 公布的 COFFER 数据表示国际储备货币的占比，是衡量一国货币发挥国际储备职能的指标，我们选取 COFFER作为被解释变量，衡量一国货币发挥的国际储备职能。解释变量选取国内债券市场发展程度和国际债券市场发展程度。在债券市场发展衡量指标的研究中，龙红亮（2020）用“本国债券市场规模/GDP”衡量本国债券市场发展程度。因此，我们运用“样本国发行的国际债券未偿余额/样本国 GDP”和“样本国国内债券未偿余额/样本国 GDP”分别衡量样本国的“国际债券市场发展程度”和“国内债券市场发展程度”。样本数据的时间区间为 1999-2019 年，个体为美元、英镑、欧元和日元。
根据前文的文献综述，一国的贸易开放度、汇率波动率、经济实力和经济相对规模也是一国货币发挥国际储备职能的关键因素。经济实力采用样本国人均 GDP 占全球人均GDP 的比重来衡量；经济相对规模采用样本国 GDP 占全球 GDP 的比重来衡量；关于汇率波动率，从 WIND 搜集到的是 SDR 兑样本国的货币的季度汇率，本文实证采取的是年度数据，因为，将其季度汇率计算年度标准差来衡量汇率波动率；贸易开放度采用样本国货物和服务贸易净额占全球货物和服务贸易净额的比重来衡量。
第六章  对人民币发挥国际储备职能的启示
第一节  中国债券市场发展和开放的对策建议
一、 债券市场发展的对策建议
1.提升中国债券市场国际化程度 根据表 6-1，在早期进入 SDR 篮子的四种货币中，美国、日本、欧元区和英国都具有高度发展的国际债券市场，它们的国际债券市场发展程度远远高于中国。日本的国内债券市场发展程度最高，然而国际债券市场发展程度却不如美国、英国和欧元区。美国国内债券市场和国际债券市场共同推进，因此，国内债券市场和国际债券市场的发展程度在四种国际货币中的排名相差不大。英国的国际债券市场发展程度较高，但是，国内债券市场发展程度却不如国际债券市场。从国内债券市场规模来看，欧元表现最好；然而，从债券市场发展程度来看，不管是国内市场还是国际市场，欧元区只处于中等水平。此外，中国的国内债券市场规模并不低，但是国际债券市场规模却是最低，说明中国的国内债券市场和国际债券市场发展不匹配。2019 年，中国的国际债券市场发展水平仅为0.01，相较于其他四个国家，中国的国际债券市场发展还有很长的路要走，并且也意味着中国的债券市场国际化程度不高，因此，中国应当提升其债券市场国际化程度，实现国内和国际债券市场平衡发展，更好地服务于人民币国际化。
参考文献（略）