基于行为金融的证券投资策略分析
时间：2022-05-10 来源：51mbalunwen
本文是一篇投资分析论文，通过对我国股市中的非理性现象进行分析总结，本文选取适合我国股市的价值投资策略与动量交易策略进行实证分析。结果表明，在近十年的沪深300 市场中，各个估值指标形成的价值策略在所有持有期内均能带来高回报，而动量策略在持有期为 1 个月时的表现更好。
第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
20 世纪 50 年代，Neumann 等[1]在公理化假设的基础上，提出了不确定条件下对理性人的选择进行分析的期望效用函数。从数学上讲，期望效用函数具有易操作的优点，并且经过适当修正,均衡分析的结果基本有效。随着均衡理论的不断完善与发展，学者们将期望效用函数与均衡理论结合起来，分析经济学中的不确定性问题。自此之后，标准金融学的理论框架在“理性人”假设和均衡假设(也即无套利假设)的前提下逐渐建立起来，形成了 MM 定理、资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)、有效市场假说(efficient market hypothesis，EMH)等经典的金融理论[2]。“理性人”假设不仅是一种高度抽象的模型，也是经济学中核心的理论设定，它表示投资者在决策时以效用最大化为目标，同时能够对已知的信息做出正确的选择判断。随着金融学研究的深入，市场上出现了许多传统金融理论无法解释的异象，如股权溢价之谜、日历效应、动量效应、长期反转等。在这样的背景下，研究者试图放松模型的假设和偏好的理性逻辑，从投资者的心理因素和实际决策的角度分析投资者行为，行为金融学也由此诞生[3]。
行为金融学是经济学、金融学、心理学等多个学科的结合，它认为在不确定的条件下，人们的决策往往会受到周围环境、个体的认知偏差等多种因素影响，从而表现出有限理性的行为特点。Tversky 等[4]通过研究证实了人们在投资过程中存在风险态度、过度自信等认知偏差，这显然违背了投资决策模型的基本假设。同时，他们结合大量心理实验的结果，系统地提出了“前景理论”，解决了传统金融学中的“期望效用理论”不能解释人们风险偏好行为的问题，为行为金融学的进一步发展奠定基础。随后，学者们将行为金融学理论与市场的实践相结合，研究了股价的波动、投资者的心理账户和羊群行为等，通过建立一系列的行为决策模型对市场中的异象及投资者的非理性行为进行合理的解释。由此看来，行为金融学为人们理解金融市场提供了一个新的视角。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
20 世纪 80 年代以来，市场上不断出现的金融异象对有效市场理论提出了挑战，为了对这些异象有更为合理的解释，行为金融理论不断取得突破性的进展。这个时期推动行为金融学理论发展的代表者主要有 Thaler、Shiller 等。Thaler[7]主要对股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题进行分析。Shiller[8]则详细地研究了股价的异常波动、股市中的从众行为、投机价格和投资者心理的关系等。Orden[9]通过对公司账户的交易记录进行分析，研究了处置效应、趋势效应等。进入 21 世纪以后，随着金融危机的爆发，行为金融学理论逐渐被用来解释宏观金融现象及导致危机的原因。Shefrin[10]认为这场危机凸显了将行为金融学纳入经济和金融理论的必要性，通过研究有效市场和自由市场、泡沫、金融市场和实体经济之间的联系，并结合行为金融学理论，探讨这场危机的起源以及避免下一场危机的可能性。Olsen [11]探索了影响股票价格波动的因素，结果表明有效市场假说是影响股票价格波动更重要的因素，同时发现行为金融学与有效市场假说、企业绩效和宏观经济因素之间存在正相关关系。
关于股市的非有效性以及存在的非理性现象，学者们从分析市场交易主体出发，提出了泡沫理论，其中最为广泛认可的理论是噪声交易理论。Blanchard 等[12]认为泡沫的真实效应会影响资产的基础价值，进而会改变价格的变动方向。Shiller[13]利用反馈理论解释了股市泡沫从产生到破灭的过程。而 Black[14]将噪声的概念引入到泡沫理论中，通过研究市场有效性和噪声的相互作用过程，认为噪声交易者通过频繁地交易将噪声逐渐累加到股票价格中，使得股票价格偏离其真实价值，形成股票泡沫，同时也降低了市场的有效性。Shiller[15]通过研究发现市场价格是噪声交易者和理性套利者在成本约束下相互作用的产物，并且错误定价的程度是由噪声投资者需求和套利成本的函数所决定的。为了对噪声交易的风险性进行量化研究，Delong 等[16]建立了噪声交易者模型(DSSW 模型)，表明噪声交易者的存在阻止了知情交易者将价格回归到基本价值，造成泡沫持续存在。Shefrin[17]通过构造情绪函数，并对随机折现因子进行分解，研究结果表明投资者情绪对市场资本价格的影响较大。
第 2 章 相关理论基础
2.1 传统金融理论概述
传统金融学是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的。1952 年，Markowiz 首次使用投资组合收益方差衡量风险，从数学上明确定义了投资者偏好，运用均值方差分析确定最优证券组合，标志着现代投资组合理论(modern portfolio theory，MPT)的开端。而后 Roberts 的研究结果表明股票价格的波动符合布朗运动，呈随机游走规律，价格变化是完全随机的，经济学家们根据其研究成果提出了有效市场假说。在此理论基础上，Sharpe 提出了市场处于均衡状态下的 CAPM 模型，精确地描述了收益、风险及二者的关系。紧接着 Fama 和 French对 CAPM 模型进行了扩充，提出著名的三因子模型。此后，Ross 与 Black 等分别提出了套利定价理论(arbitrage pricing theory，APT)与期权定价理论(option pricing theory，OPT)。由此，传统金融学已发展成熟，并具备了一个较为完备的理论框架[47-48]。
有效市场假说是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释。Fama[49]根据市场价格所反映的信息集，提出了弱势有效、半强势有效、强势有效三种市场类型。在弱势有效市场中，资产价格反映了与资产价格变动有关的历史信息，未来的价格变化将与当前以及历史价格无关，即对股票价格的预测是无效的，投资者无法依靠过去的价格、收益历史数据获得超额收益；在半强势有效市场中，资产价格反映了与资产定价有关的公开信息，未来的价格变化只依赖于新的公开信息，与当前已知的公开信息无关，即基于公开资料的分析将不具备获利价值，利用内幕信息的交易者可能会获得超额收益；在强势有效市场中，资产价格反映了与资产定价有关的所有信息，甚至包括仅内幕人员所知的信息，即信息包括已公开的或内部未公开的信息，投资者无论借助何种分析方法与工具，都不能获得超额利润。
2.2 行为金融学理论及模型
行为金融学是行为经济学的一个分支，它是立足于人类的有限理性，通过对投资者的行为特征及心理倾向的观察和分析，对传统金融学的研究结果进行拓展而形成的新理论框架。行为金融学相较于传统金融学，更注重的是感性、主观与市场中个人行为的差异。而前景理论作为行为金融学的核心理论，对预期效用理论的公理化假设前提和人们逻辑化的决策偏好顺序提出了挑战，指出投资者在不确定状态下的决策往往是非理性或有限理性的，并从认知与心理学的角度对预期效用理论进行修正。基于此，行为金融学家对投资者在不同情况下选择风险规避或风险偏好的行为进行分析，建立了投资者行为决策模型，并提出相关的行为投资策略。
2.2.1 行为金融核心理论——前景理论
前景理论为行为金融学的发展奠定了重要的理论基础。Kahneman 等[4]通过心理学实验发现，人们在不确定性条件下进行判断与决策时并不是遵守预期效用理论，而是违背了该理论的几大公理，如：优势性公理、传递性公理、恒定性公理等。因此，研究者从人类心理和行为角度，提出前景理论模型作为改良的效用模型和替代模型，在一定程度上对投资者的决策与偏好提供了合理的解释。前景理论是风险条件下选择的一个描述性框架，该理论包括体现框定效应的思维账户定式、定义在盈利和亏损上的效用函数 ( )u x （也被称为价值函数）和概率权重函数 ( )w p 。
第 3 章 我国证券市场现状及非理性现象研究——以股票市场为例 ................. 19
3.1 中国股票市场的发展现状及问题 ...................... 19
3.1.1 中国股票市场的发展现状 ........................................ 19
3.1.2 中国股票市场存在的问题 ................................... 20
第 4 章 基于行为金融投资策略的实证研究 ................................. 31
4.1 行为投资策略的选择 ...................................... 31
4.2 实验设计 .................................... 31
第 5 章 总结与展望 ............................... 45
5.1 结论与建议 ....................... 45
5.1.1 结论 ................................... 45
5.1.2 建议 ...................... 45
第 4 章 基于行为金融投资策略的实证研究
4.1 行为投资策略的选择
基于行为金融的投资策略是利用投资者不同心理偏差引起的市场错误定价进行套利的方法。因此，在选择合适的投资策略之前，对我国证券市场的非理性现象及投资者行为特征分析是必要的。本文第三章的实证结果表明我国股票市场存在噪声交易、羊群效应等非理性现象，从投资者心理与认知偏差的角度分析可知，这些非理性现象是由于投资者存在过度自信、对信息反应不足或者反应过度等认知与行为偏差所导致的。
投资者对热门股过度自信，而对冷门股的表现往往过度悲观，这样会低估股票的真实价值，当未来发展比预期好时，股票价格上涨，便给这些股票的持有者带来回报。另一方面，当投资者在信息匮乏时，会模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，忽略自己的独立见解，这样的羊群行为会促使股票价格偏离价值，形成一种正反馈机制，这正好为动量投资策略提供了机会，顺势而为，获得价格的惯性运动收益。因此，结合行为金融学理论与我国股市非理性现象的分析，本文选择价值策略与动量策略进行实证研究。
考虑到单一的价值投资组合或动量投资组合往往存在较高的风险性，本文构造两种混合投资组合。其中一个是选取表现好的价值股和动量股数量各一半的“叠加”混合策略，另一个是先选价值股，再从中挑选动量趋势明显的股票，形成“有机”混合策略。同时，为了进一步验证各个策略在不同市场的适用性，我们对美股的数据开展实证分析。
第 5 章 总结与展望
5.1 结论与建议
5.1.1 结论
通过对传统金融学与行为金融学相关理论的梳理分析、对我国股票市场的非理性表现进行实证检验以及对相应的行为投资策略的构建与实证研究，本文得出了以下结论。
第一，通过建立相关的模型进行实证分析，证实了我国股票市场存在不同程度的噪声交易、羊群行为与过度自信等非理性现象，这些现象的产生与我国资本市场发展时间较短、市场制度还不够完善、投资者缺乏一定的专业知识等因素有较大的关联。投资者可结合我国股市的特点有针对性地选择投资策略。
第二，通过对我国股市中的非理性现象进行分析总结，本文选取适合我国股市的价值投资策略与动量交易策略进行实证分析。结果表明，在近十年的沪深300 市场中，各个估值指标形成的价值策略在所有持有期内均能带来高回报，而动量策略在持有期为 1 个月时的表现更好。
第三，为进一步优化单一策略的绩效表现，本文构造了“叠加”混合策略和“有机”混合策略。结果显示，在沪深 300 市场中，相较于单独使用的价值策略或动量策略，两种混合策略不仅可以获得较高的超额报酬，还能有效降低风险，提高夏普比率和索提诺比率，具有更为可观的改良效果。
第四，结合本文策略的构建方法，对同期的美国股票市场数据进行回溯测试，结果表明，相较于沪深 300 市场，标普 500 市场的策略绩效表现不尽相同。这启示我们在借鉴国外理论的同时，也要结合国内的实际情况进行调整，设计更适合中国市场特点的行为投资策略。
参考文献（略）
第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
20 世纪 50 年代，Neumann 等[1]在公理化假设的基础上，提出了不确定条件下对理性人的选择进行分析的期望效用函数。从数学上讲，期望效用函数具有易操作的优点，并且经过适当修正,均衡分析的结果基本有效。随着均衡理论的不断完善与发展，学者们将期望效用函数与均衡理论结合起来，分析经济学中的不确定性问题。自此之后，标准金融学的理论框架在“理性人”假设和均衡假设(也即无套利假设)的前提下逐渐建立起来，形成了 MM 定理、资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)、有效市场假说(efficient market hypothesis，EMH)等经典的金融理论[2]。“理性人”假设不仅是一种高度抽象的模型，也是经济学中核心的理论设定，它表示投资者在决策时以效用最大化为目标，同时能够对已知的信息做出正确的选择判断。随着金融学研究的深入，市场上出现了许多传统金融理论无法解释的异象，如股权溢价之谜、日历效应、动量效应、长期反转等。在这样的背景下，研究者试图放松模型的假设和偏好的理性逻辑，从投资者的心理因素和实际决策的角度分析投资者行为，行为金融学也由此诞生[3]。
行为金融学是经济学、金融学、心理学等多个学科的结合，它认为在不确定的条件下，人们的决策往往会受到周围环境、个体的认知偏差等多种因素影响，从而表现出有限理性的行为特点。Tversky 等[4]通过研究证实了人们在投资过程中存在风险态度、过度自信等认知偏差，这显然违背了投资决策模型的基本假设。同时，他们结合大量心理实验的结果，系统地提出了“前景理论”，解决了传统金融学中的“期望效用理论”不能解释人们风险偏好行为的问题，为行为金融学的进一步发展奠定基础。随后，学者们将行为金融学理论与市场的实践相结合，研究了股价的波动、投资者的心理账户和羊群行为等，通过建立一系列的行为决策模型对市场中的异象及投资者的非理性行为进行合理的解释。由此看来，行为金融学为人们理解金融市场提供了一个新的视角。
1.2.1 国外研究现状
20 世纪 80 年代以来，市场上不断出现的金融异象对有效市场理论提出了挑战，为了对这些异象有更为合理的解释，行为金融理论不断取得突破性的进展。这个时期推动行为金融学理论发展的代表者主要有 Thaler、Shiller 等。Thaler[7]主要对股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题进行分析。Shiller[8]则详细地研究了股价的异常波动、股市中的从众行为、投机价格和投资者心理的关系等。Orden[9]通过对公司账户的交易记录进行分析，研究了处置效应、趋势效应等。进入 21 世纪以后，随着金融危机的爆发，行为金融学理论逐渐被用来解释宏观金融现象及导致危机的原因。Shefrin[10]认为这场危机凸显了将行为金融学纳入经济和金融理论的必要性，通过研究有效市场和自由市场、泡沫、金融市场和实体经济之间的联系，并结合行为金融学理论，探讨这场危机的起源以及避免下一场危机的可能性。Olsen [11]探索了影响股票价格波动的因素，结果表明有效市场假说是影响股票价格波动更重要的因素，同时发现行为金融学与有效市场假说、企业绩效和宏观经济因素之间存在正相关关系。
关于股市的非有效性以及存在的非理性现象，学者们从分析市场交易主体出发，提出了泡沫理论，其中最为广泛认可的理论是噪声交易理论。Blanchard 等[12]认为泡沫的真实效应会影响资产的基础价值，进而会改变价格的变动方向。Shiller[13]利用反馈理论解释了股市泡沫从产生到破灭的过程。而 Black[14]将噪声的概念引入到泡沫理论中，通过研究市场有效性和噪声的相互作用过程，认为噪声交易者通过频繁地交易将噪声逐渐累加到股票价格中，使得股票价格偏离其真实价值，形成股票泡沫，同时也降低了市场的有效性。Shiller[15]通过研究发现市场价格是噪声交易者和理性套利者在成本约束下相互作用的产物，并且错误定价的程度是由噪声投资者需求和套利成本的函数所决定的。为了对噪声交易的风险性进行量化研究，Delong 等[16]建立了噪声交易者模型(DSSW 模型)，表明噪声交易者的存在阻止了知情交易者将价格回归到基本价值，造成泡沫持续存在。Shefrin[17]通过构造情绪函数，并对随机折现因子进行分解，研究结果表明投资者情绪对市场资本价格的影响较大。
第 2 章 相关理论基础
2.1 传统金融理论概述
传统金融学是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的。1952 年，Markowiz 首次使用投资组合收益方差衡量风险，从数学上明确定义了投资者偏好，运用均值方差分析确定最优证券组合，标志着现代投资组合理论(modern portfolio theory，MPT)的开端。而后 Roberts 的研究结果表明股票价格的波动符合布朗运动，呈随机游走规律，价格变化是完全随机的，经济学家们根据其研究成果提出了有效市场假说。在此理论基础上，Sharpe 提出了市场处于均衡状态下的 CAPM 模型，精确地描述了收益、风险及二者的关系。紧接着 Fama 和 French对 CAPM 模型进行了扩充，提出著名的三因子模型。此后，Ross 与 Black 等分别提出了套利定价理论(arbitrage pricing theory，APT)与期权定价理论(option pricing theory，OPT)。由此，传统金融学已发展成熟，并具备了一个较为完备的理论框架[47-48]。
有效市场假说是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释。Fama[49]根据市场价格所反映的信息集，提出了弱势有效、半强势有效、强势有效三种市场类型。在弱势有效市场中，资产价格反映了与资产价格变动有关的历史信息，未来的价格变化将与当前以及历史价格无关，即对股票价格的预测是无效的，投资者无法依靠过去的价格、收益历史数据获得超额收益；在半强势有效市场中，资产价格反映了与资产定价有关的公开信息，未来的价格变化只依赖于新的公开信息，与当前已知的公开信息无关，即基于公开资料的分析将不具备获利价值，利用内幕信息的交易者可能会获得超额收益；在强势有效市场中，资产价格反映了与资产定价有关的所有信息，甚至包括仅内幕人员所知的信息，即信息包括已公开的或内部未公开的信息，投资者无论借助何种分析方法与工具，都不能获得超额利润。
2.2 行为金融学理论及模型
行为金融学是行为经济学的一个分支，它是立足于人类的有限理性，通过对投资者的行为特征及心理倾向的观察和分析，对传统金融学的研究结果进行拓展而形成的新理论框架。行为金融学相较于传统金融学，更注重的是感性、主观与市场中个人行为的差异。而前景理论作为行为金融学的核心理论，对预期效用理论的公理化假设前提和人们逻辑化的决策偏好顺序提出了挑战，指出投资者在不确定状态下的决策往往是非理性或有限理性的，并从认知与心理学的角度对预期效用理论进行修正。基于此，行为金融学家对投资者在不同情况下选择风险规避或风险偏好的行为进行分析，建立了投资者行为决策模型，并提出相关的行为投资策略。
2.2.1 行为金融核心理论——前景理论
前景理论为行为金融学的发展奠定了重要的理论基础。Kahneman 等[4]通过心理学实验发现，人们在不确定性条件下进行判断与决策时并不是遵守预期效用理论，而是违背了该理论的几大公理，如：优势性公理、传递性公理、恒定性公理等。因此，研究者从人类心理和行为角度，提出前景理论模型作为改良的效用模型和替代模型，在一定程度上对投资者的决策与偏好提供了合理的解释。前景理论是风险条件下选择的一个描述性框架，该理论包括体现框定效应的思维账户定式、定义在盈利和亏损上的效用函数 ( )u x （也被称为价值函数）和概率权重函数 ( )w p 。
3.1 中国股票市场的发展现状及问题 ...................... 19
3.1.1 中国股票市场的发展现状 ........................................ 19
3.1.2 中国股票市场存在的问题 ................................... 20
第 4 章 基于行为金融投资策略的实证研究 ................................. 31
4.1 行为投资策略的选择 ...................................... 31
4.2 实验设计 .................................... 31
第 5 章 总结与展望 ............................... 45
5.1 结论与建议 ....................... 45
5.1.1 结论 ................................... 45
5.1.2 建议 ...................... 45
第 4 章 基于行为金融投资策略的实证研究
4.1 行为投资策略的选择
基于行为金融的投资策略是利用投资者不同心理偏差引起的市场错误定价进行套利的方法。因此，在选择合适的投资策略之前，对我国证券市场的非理性现象及投资者行为特征分析是必要的。本文第三章的实证结果表明我国股票市场存在噪声交易、羊群效应等非理性现象，从投资者心理与认知偏差的角度分析可知，这些非理性现象是由于投资者存在过度自信、对信息反应不足或者反应过度等认知与行为偏差所导致的。
投资者对热门股过度自信，而对冷门股的表现往往过度悲观，这样会低估股票的真实价值，当未来发展比预期好时，股票价格上涨，便给这些股票的持有者带来回报。另一方面，当投资者在信息匮乏时，会模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，忽略自己的独立见解，这样的羊群行为会促使股票价格偏离价值，形成一种正反馈机制，这正好为动量投资策略提供了机会，顺势而为，获得价格的惯性运动收益。因此，结合行为金融学理论与我国股市非理性现象的分析，本文选择价值策略与动量策略进行实证研究。
考虑到单一的价值投资组合或动量投资组合往往存在较高的风险性，本文构造两种混合投资组合。其中一个是选取表现好的价值股和动量股数量各一半的“叠加”混合策略，另一个是先选价值股，再从中挑选动量趋势明显的股票，形成“有机”混合策略。同时，为了进一步验证各个策略在不同市场的适用性，我们对美股的数据开展实证分析。
第 5 章 总结与展望
5.1 结论与建议
5.1.1 结论
通过对传统金融学与行为金融学相关理论的梳理分析、对我国股票市场的非理性表现进行实证检验以及对相应的行为投资策略的构建与实证研究，本文得出了以下结论。
第一，通过建立相关的模型进行实证分析，证实了我国股票市场存在不同程度的噪声交易、羊群行为与过度自信等非理性现象，这些现象的产生与我国资本市场发展时间较短、市场制度还不够完善、投资者缺乏一定的专业知识等因素有较大的关联。投资者可结合我国股市的特点有针对性地选择投资策略。
第二，通过对我国股市中的非理性现象进行分析总结，本文选取适合我国股市的价值投资策略与动量交易策略进行实证分析。结果表明，在近十年的沪深300 市场中，各个估值指标形成的价值策略在所有持有期内均能带来高回报，而动量策略在持有期为 1 个月时的表现更好。
第三，为进一步优化单一策略的绩效表现，本文构造了“叠加”混合策略和“有机”混合策略。结果显示，在沪深 300 市场中，相较于单独使用的价值策略或动量策略，两种混合策略不仅可以获得较高的超额报酬，还能有效降低风险，提高夏普比率和索提诺比率，具有更为可观的改良效果。
第四，结合本文策略的构建方法，对同期的美国股票市场数据进行回溯测试，结果表明，相较于沪深 300 市场，标普 500 市场的策略绩效表现不尽相同。这启示我们在借鉴国外理论的同时，也要结合国内的实际情况进行调整，设计更适合中国市场特点的行为投资策略。
参考文献（略）
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