信任与公司财务行为的理论分析

第一章绪论问题的提出及文献综述

 

1.1问题的提出及文献综述

1.1.1问题的提出

股利政策是指为指导企业股利分配活动而制定的一系列制度和政策，它作为公司财务管理活动的三大核心内容之一，对公司的融资决策和投资决策也会产生重要影响。1961年MM股利无关性定理的提出，标志着股利政策理论体系的初步形成。股利无关理论是建立在完美市场前提假设下的，MM理论认为，股利政策对企业的股票价格和资本成本没有任何影响，企业价值取决于管理者的投资决策和投资项目带来的现金流量现值。然而，MM理论与实务并不相符，于是一些财务学家以该理论为基础，放宽了完美市场假设，用来研究在不完美市场下的股利政策，也因此形成了很多流派。这些流派主要包括信号理论、客户效应理论、税收差异理论和代理学说等等。

但是仅以非完美市场为假设条件是不够的，因为现实中，参与者的行为也对经济活动起着不容忽视的作用。于是财务学家进一步拓展研究视野，将投资者作为影响的因素之一，也加入到研究范围之中，改变了经典财务理论传统的思维方式和分析方法。

进入上世纪80年代，随着行为经济学的崛起，财务学家们也开始关注结合社会学、心理学等相关来研究股利政策的制定问题，并试图运用行为理论来解释经典财务理论无法回答的问题。经过几十年的发展和完善，形成了一门全新学科—行为财务理论。行为财务理论作为一门新兴的学科，很多方面还不完善，理论体系也没有完整建立。该理论的许多模型还有待改进，有一些现象尚未得到合理解释。但可预见的是，股利政策的行为分析以后将作为一个有着广阔前景的新兴学科发展下去。

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2本文的研究思路

本文首先从行为财务理论的原理入手，介绍了行为财务学的理论基础和基本模型，以及股利政策相关理论;继而探讨了行为财务理论在股利分配政策中的应用，并着重介绍其两个主要模型:投合理论及Lintner模型。

而后结合相关数据，说明我国上市公司股利分配现状及存在的问题，并重点指出国内上市公司在制定股利政策中的非理性行为，从而提出问题。为了证明我国上市公司股利政策是否存在非理性行为以及分析产生这种非理性现象的原因，文章进一步引入了实证研究方法。

本文的实证研究部分首先验证我国上市公司的股利分配政策是否存在非理性因素。接下来，结合行为股利理论中的经典模型—投合理论模型进一步探讨产生这些非理性现象的原因。

最后得出结论。最后，根据实证研究部分得出的结论，结合我国上市公司股利分配的现状，说明得到的启示，并对规范上市公司股利政策提出一些相应的建议。

在研究方法上，本文主要运用了理论联系实际的方法、行为研究法及实证研究发三种方法。

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第二章行为财务理论及其在股利政策中的运用

 

2.1股利政策理论

股利是持有股份的股东从股份有限公司领取的投资报酬，即以一定的分配标准从企业所取得的收益，包括股息和红利。股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益;红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益。由上述股利定义可知股利的源泉为收益，收益是企业在一定期间的经营成果，同时收益也是存续期内资本要求的结果。

2.1.1股利分配

2.1.1.1股利分配的形式

企业实施股利分配的形式主要有现金股利、财产股利、股票股利等。

(1)现金股利。现金股利是以企业现金资产来支付股东股利的股利支付方式。现金股利在实际中运用较为广泛，由于现金具有极强的流动性，且现金股利还向市场传递一种积极的信息，因此，现金股利的派发有利于支撑和刺激企业的股价，增强投资者的投资信心。现金股利是股利分配中最主要的形式，也是本文实证部分将要重点讨论的股利分配政策。

(2)财产股利。财产股利是企业以现金类资产以外的其他资产形式向股东支付股利。发放财产股利一般发生在企业没有充足现金的情况下，此时企业可能会选择债权、实物等资产作为股利派发给投资者，这样也可以减轻企业资金周转的负担。可见，发放实物股利对企业而言是有利的，但是由于这些财产往往较难变现，还会传递该企业现金流存在问题的不利信息，经常分派财产股利会招来投资者反感，因而影响股价。这种股利分配方式在实务中并不常见。

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2.2行为财务理论综述

2.2.1行为财务理论的起源

行为财务理论的起源，可以追溯到上世纪中叶。20世纪50年代，经济学家们分别从理论和实证两方面认识到了投资者理性的重要。首先，Arr(〕w通过对保险和风险的研究建立了一个契约均衡模型，即只要能设计出针对未来可能发生事件的应对条款，就能构造出一种证券使经济.:、体上保持一般均衡。但同时，Arrow也承认，投资者要依赖一定的信息才能做出二飞决策，如果所依赖的信息条件得不到满足，对投资对象的契约安排也就可能不完全。

其次，H.Markowitz在20世纪50年代借助于统计技术发展出了均指方差模型，并被广泛用于实际的资产组合决策。H.Markowitz的思路可以追述到Bemouili(1738)和Fisher(1930)等人，前者考察了概率与***问题，也就是不确定下的决策，后者考察了利息理论。这些早期的理论为后期的财务学发展打下了坚实的基础。不过，正是Markowitz第一次系统的用数理统计的语言描述了投资者的可能行为。尽管当时他的研究并没有成为经济学的模型基础，但在华尔街却广为流行，成为众多投资者投资决策的技术依据。

最后，Miller和Medigliani也于上世纪50年代开始关注市场上的证券供给问题。Mille:和Modigliani采取了标准的微观经济学的均衡分析方法，以完全竞争市场为前提假设，试图通过成本—收益决策来推导出证券供给曲线。不过，人们现在很少提起证券市场供给曲线，因为他们通过这一分析，最终提出了著名的“MM理论”，使得当初研究的目的—证券供给曲线反而被忽视了。“MM定理”说明:股利政策对企业的股票价格或资金成本没有任何影响，即股利政策与公司价值无关。

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第三章国内上市公司股利分配的现状及存在的问题............26

3.1我国上市公司股利分配的现状.............26

3.1.1股利分配形式多样化...........26

第四章我国上市公司股利政策的实证分析........32

4.1非理性股利政策实证分析..........32

4.1.1实证分析目的.............32

第五章对我国上市公司股利政策非理性的思考.............46

5.1我国上市公司非理性股利政策产生的影响.........46

5.1.1对市场的影响............46

 

第五章对我国上市公司股利政策非理性的思考

 

5.1我国上市公司非理性股利政策产生的影响

不同股利政策的制定实施会对经济产生不同程度的影响，即产生股利效应。从文章上一章的实证分析结果可以看出国内上市公司制定股利政策时的不规则和不理性，这必然对我国证券市场、投资者乃至上市公司本身造成不利影响。

5.1.1对市场的影响

按照经典股利理论，股票能衡量企业价值，股票价格应以企业价值为基准上下波动。而股利政策能传递企业信息，有助于投资者评估企业价值。如，稳定的股利政策通常说明企业经营状况良好，资金充足，因此这类公司的股价也会稳定增长。但是实证研究结果现实，我国上市公司股利政策与企业盈利现金流等的相关关系违背了经典财务理论。这种扭曲的股利政策会导致股价的失真，而不真实的股价必将削弱市场的调节功能，造成金融资源的浪费。从另一角度将，这种扭曲也是导致市场不规范的一个重要根源。

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第六章总结与展望

 

6.1总结

股利政策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一，对公司的融资决策和投资决策也产生重要影响，最终影响企业价值。股利理论体系形成于20世纪60年代的MM股利无关性定理。现今大量的心理学研究表明，其某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为并不相符，因此，财务学家在心理学和行为经济学的基础上，发展形成了行为财务理论，用于研究金融市场中各种经典财务理论无法解释的现象。本文即是基于行为财务理论对我国上市公司股利分配政策中存在的一些非理性现象做出一个全新角度的分析。

行为财务理论的研究起源于西方国家，传入我国则是在上世纪90年代。行为财务理论是在对“有效市场假说”(EMH)的质疑和挑战中提出来的。由于EMH理论不能解释非理性现象和行为，为了更好地解释和预测财务主体的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展出一个新的研究范式，即行为财务(BehavioralFinance)。它的基本模型包括oelong、shleifer、Summers和waldmann(1990)提出的噪声交易理论模型、ossw模型，B汕eris、shleifer和vishny(1997)提出的BSV模型，Danlel、Hirsheifer和subramanyam(1995)提出的DHS模型，Hong和Steln(1999)提出的HS模型、羊群效应模型等。

在股利政策方面，行为财务理论试图对有效市场假设进行修订。行为财务理论认为，公司在制定股利政策时的主要决定因素是投资者对股利的偏好，或者说公司的管理者会迎合投资者的对股利的需求而制定相应的股利政策。行为财务学者们也通过大量理论和实证研究提出了许多观点。主要代表为Lintne:于1956年通过对影响股利支付因素的分析，提出的Lintner模型，Shem和Statman在1985年从投资者自我控制角度提出的现金红利偏好模型，和Baker及wurgler(2003)提出的投合理论，即认为，公司管理者为了获得股权溢价通常会制定迎合投资者喜好的股利政策。

参考文献（略）