双重股权结构企业的治理效应探讨——基于京东和聚美优品

本文是一篇公司治理论文，笔者认为双重股权结构有优势也有劣势，它的优势在于可以提升公司的治理效率，它的劣势在于，可能会产生创始人滥用控制权导致决策失误或“创始人效应”等问题。随着我国资本市场刚刚开放同股不同权的 IPO 政策，目前尚未有这方面的实践和数据，未来将有大批的双重股权的高科技和创新企业涌现；其次，我国市场大力推行的双重股权结构，其在我国新兴市场中是否完全适用、是否对我国企业的长期发展产生积极的影响，这就使得结合中国特殊制度环境，研究双重股权对中国企业是否具有普通适用性、运用过程中可能存在的问题和缺陷、是否真正能够提升企业的价值的研究显得尤为必要。

第一章  引言

第一节  研究背景与研究意义
一、研究背景
（一）选题背景
处于成长期的公司由于需要大量资金的支持，多轮融资过后，创始人团队在本企业中所持有的股权比例也不断被稀释。为了巩固自身的控制权，以少量持股权就能够拥有公司多数投票权的双重股权结构越来越受到大多数创始人及其团队的青睐。因此，越来越多的创新型企业在上市时选择双重股权架构。双重股权结构（Dual class share）可以使得持股权（现金流权）与投票权（控制权）分离。同股不同权下，公司股权被分为 A 股和 B 股两种类型，就投票权而言，A 类股权 1 股通常代表 1 票投票表决权；而 B 类股权 1 股则能够享有 10 票、20 票甚至 N 票投票表决权。
第二节  研究内容与研究方法
一、研究内容
本文从上至下梳理了逻辑结构，一共包括五个部分，具体内容如下：
第一部分，引言。该部分首先引入了文章的研究背景，包括选题背景和案例背景。接着阐述了文章的研究意义、研究内容、研究方法，搭建了本文逻辑框架和思路。同时重新界定了对双重股权概念特征、双重股权的公司治理影响以及公司价值视角下双重股权结构治理效应的相关核心概念，为下文分析做铺垫。
第二部分，文献综述。先是明确了与本文相关的理论。同时梳理了与双重股权、公司治理和公司价值等相关的国内外研究情况。
第三部分主要讲述了本文研究的案例具体情况，包含三个小节。分别介绍了两家公司的发展与融资历程、上市前后股权结构的变化与采用双重股权上市的原因，以及从企业的董事会成员和管理层团队信息的角度植入公司治理，对京东和聚美优品的公司治理做对比分析。
第四部分为本文案例分析部分，首先结合第一章理论框架图分别搭建京东和聚美优品双重股权结构治理效应的逻辑框架图，为本章从公司价值角度分析双重股权结构的治理效应作铺垫。其次列举了本文案例分析涉及的相关公司价值指标，结合逻辑框架图依次从企业的投资、融资、运营角度评价公司价值视角下京东和聚美优品双重股权结构的治理效应。
第五部分，结论与建议。包括通过文章分析得出的研究结论、结合中国特殊制度背景提出的对策建议、研究不足与展望。

第二章  基础理论与文献综述

第一节 基础理论
一、管家理论
管家理论认为经营者对精神满足的追求激励着他们作为管家努力地工作，他们有很强的组织认同感。相对于使用职位权力操控管理，他们更青睐通过影响力和专家权威更加灵活地进行管理组织。管家理论提出，在互相信任的组织环境中，成员之间不应因权力大小而产生距离，应团结一致地发现和创造价值。在企业发展初期，相比于股东和管理者之间的利益矛盾问题，企业更关注的是专业技能和社会资源。管家理论认为双重股权的构建离不开利用自身的影响力带领企业的发展并创造价值的管理者，他们通常作为管家对企业进行管理，同时他们也因此实现自我价值。总的来说，管家理论认为当企业内外部环境、管理者自身心理状态及时间要素都满足的情况下，实行双重股权结构可以一定程度上避免短视行为、从而提升企业价值，更有利于企业长期发展（张继德，2017）。
二、委托代理理论
在股权集中度较为分散的企业中，股东委托经营者管理公司从而支付相应报酬，由于经营者的个人利益与公司并无直接关系，因此与股东之间的利益冲突日益凸显，为了解决两权分离产生的高代理成本等问题，传统的委托代理理论应运而生。它的基本设想是：（1）身为自利经济人，股东与经营者都将最大化地实现自身利益作为目标；（2）作为代理人，当遇到信息不对称的情况时，经营者便可能会通过非公开信息来谋取个人利益。（Masulis et al.，2009）在美国的双重股权企业中，现金流权与投票权的分离程度越高，经营者通过滥用企业的资金储备、提出不对等的薪酬、侵蚀股东价值的并购等手段谋取自身利益的风险也就越高，大大增加了代理成本。可以看出，传统的委托代理理论对于这种拥有超级投票权的双重股权结构是持反对态度的。

第二节  文献综述
一、双重股权的成因分析
Li et al.（2018）收集了从 2000 年到 2015 年在美国上市的中国内地企业的数据，研究结果表明，创始人的影响力和其所处的电子商务的行业属性是其经理人选择双重股权的两个关键决定因素，同时也是为了保持对自身财富的控制和分散风险。Williams（2018）通过研究 1980 年至 2008 年的 IPO 数据发现，发行公司为双重股权架构的公司并没有投资于难以监控的项目，或者在出售公司控制权时没有想要获得更多收益，而是为了能够将公司的控制权掌握在公司内部少数人手中，同时降低公司由于控制权的范围过于宽泛而造成的成本。因此，控股股东想要达到公司长期稳定成为了双重股权存在的理由（Arugaslan et al.，2009）。王春艳（2016）发现双重股权结构不仅保障了创始人控制权的稳定性，还降低了敌意收购的风险（蒋学跃，2014），有效应用这种特殊的股权结构一方面可以充实企业资本，另一方巩固了创始人及其管理团队的控制权（张继德，2018；詹雷，2016）。
因此，持续创新或关注长远价值的企业在 IPO 时，会考虑股权结构、投资项目（风险的大小）等等（Chemmanur & Jiao，2012），通过双重股权结构实现控制权的有效分配，提升创始人做出高质量的决策水平，满足企业生存和竞争的需要（张维迎，1996）。
二、双重股权与公司治理
采用双重股权企业的治理难题主要是拥有控制权的股东侵蚀中小股东的权益即双重股权的劣势（Bebchuk & Weisbach，2010）。其加大了经营者懈怠职责的风险（Masulis et al.，2009），增加代理问题（Smith et al.，2009），对公司的价值产生负面影响（刘宗锦，2015）。在双重股权结构下，管理层会签订薪酬契约以保障自身利益，缓解常规的治理机制的缺陷加之股东拥有的绝对控制权问题。随着现金流权与投票权的差距越大，双重股权企业 CEO 的薪酬越高（Masulis et al.，2009）。Amoako-Adu et al.（2011）研究发现，为了降低代理成本，双重股权的家族企业往往采取给内部管理曾成员发绩效和股票激励的方式。此外，公司治理机制的缺失还通过独立董事成员正式宣布辞职的途径所警示（戴亦一，2014）。张俊生和曾亚敏（2010）的研究发现，独立董事在公司正常运营时提前辞职，往往因为企业预期收益率没有达到预期值，外界容易对此与公司收益不佳划上等号。吴冬梅和刘运国（2012）总结出，独立董事辞职对公司传递治理机制缺失的信号较为敏感。

第三章 双重股权结构及其公司治理分析 ..................... 19
第一节 公司简介 ........................................... 19
一、京东公司简介 ............................................. 19
二、聚美优品公司简介 .......................... 20
第四章 公司价值视角下双重股权结构治理效应分析 ........... 32
第一节 公司价值创造行为及其价值指标 .............................. 35
第二节 双重股权与企业投资行为 .................................... 37
第三节 双重股权与企业融资决策 .................................... 42
第五章 结论与建议 ....................................... 50
第一节 研究结论 ................................ 50
一、控制权的集中和稳定有利于公司发展 .................................... 50
二、控制权集中引发“创始人效应”毁损公司价值 ............................ 51

第四章  公司价值视角下双重股权结构治理效应分析

第一节 公司价值创造行为及其价值指标
目前国内外的学术成果对的直接或间接的研究都比较少，因此并不能清晰确定双重股权结构与公司价值之间的相互影响关系，同时在互联网行业中，探究企业的投资、融资和运营三项能力并没有准确的规定，本文将结合专家学者的研究选取相对应的价值指标来具体衡量与评价两家公司的各项能力。如下所示
（一）投资行为
正确的投资决策给股东和公司带来可观收益，在分析京东和聚美优品的投资行为时选取投资回报率、销售收入和净利润指标对此分析，其中投资回报率（ROI）的计算公式为（利润总额/投资总额）*100%，表示企业在一个投资项目中能够获得投资回报，是一项评价一个企业投资效率的一项指标。在销售额不变的情况下减少销售成本、增加利润，从而提高投资回报率。投资回报率通常对时间较为敏感，往往成为企业选择投资项目的根据，有利于资源配置的优化；其缺点是当管理者只局限投资于某个项目、投资目光短浅，从而不利于公司整体发展。
（二）融资决策
在企业的融资活动中，采用分别代表短期偿债能力和长期偿债能力的三个指标来评价京东和聚美优品的偿债能力，进而评价企业融资决策水平。具体如下：速动比率单从数值的大小上考虑，数值越大说明企业有着良好的短期偿债能力，但并不是越高越好。从企业的融资水平上看，速动比率过高，也就是现金持有太多，说明企业理财能力不佳，资金利用效率低下导致融资成本的增加。同时产权比率既显示出了股东和债务人提供资本的比重，体现出企业是否有稳定的财务结构，并且表示了企业是否有充足的自有资金偿还长期债务的能力。
第五章  结论与建议

第一节 研究结论
一、控制权的集中和稳定有利于公司发展
上市后的京东采用双重股权结构将股票以 A 类股与 B 类股两种形式发行，刘强东通过这种特殊投票权彻底将公司的决策权和控制权牢牢地掌握在自己手中。京东双重股权结构的应用，既解决了公司因发展需要进行融资导致创始人股权被稀释，甚至丧失企业控制权的问题，又能够使京东的控制权长期处于稳定状态，有利于京东长期战略的稳定和有效执行，从而实现公司的战略目标，对公司经营和发展有着积极影响；由于管理团队做出决策不会受到外部投资者和异质股东对公司的盈利限制，因此往往能够及时把握住公司发展的好机会；有助于保持人力资源优势，激发创始人及其团队的创新性，从而为公司创造价值。在这种特殊股权结构安排下，刘强东既作为京东的创始人，同样更是京东的“引领者”，京东一直都有传承下来的“刘强东文化”俨然深刻的影响着京东，双重股权结构不断激励着创始人和其管理团队企业创新，使京东更快达到战略目标、实现公司发展理念。
二、控制权集中引发“创始人效应”毁损公司价值
创始人控制权的集中，容易出现“创始人效应”。“创始人效应”是指在双重股权结构下，创始人及其管理团队拥有的绝对控制权会加倍放大由于创始人做出正确或错误的行为，从而对企业产生积极或消极的影响。公司的日常事务以及重大决策，都是由控制股东来决定，其他异质股东或其他外部投资者对于公司的战略布局、资源配置、红利分配等没有决定权，这种高度集中且稳定的控制权会发生较多安全隐患。拿聚美优品来说，陈欧团队全权掌控着这种隐患的发生是否。一旦陈欧及其管理团队的战略决策失误，就会使异质股东的资金失去投资回报的机会侵蚀普通股股东的利益，比如陈欧坚持砍掉第三方业务，使销售收入和利润严重下滑；盲目投资跨界转型，导致主业越来越边缘化。这种情况下，双重股权结构所带来的弊端凸显。因此，创始人及其管理团队应重点关注“创始人效应”的放大效应，针对这种高度集中的控制权，有必要采取一定的约束机制或措施，以防止滥用权力造成普通股股东利益受损。
参考文献（略）