转型经济体金融发展水平对国际资本流动的影响思考

本文是一篇国际金融论文，本文选取了19个转型经济体1995-2019年的跨国面板数据，通过独联体和中东欧国家的国际比较，从金融发展角度，结合经济发展水平来检验国际资本流动的“卢卡斯之谜”，具体表现在，随着金融发展水平的提高，直接投资和国际贷款呈现正向流入，而间接投资存在着逆向流出的悖论现象。研究显示：金融发展的进步确能改善投资环境，吸引更多的国际资本流入。稳健性检验也证实了金融发展对不同子项的资本流入影响是可信的。

1 金融发展与国际资本流动的相关理论

1.1 金融发展水平的涵义与度量方法
“卢卡斯之谜”提出时，世界多数国家尚未完全放开资本账户管制。上世纪 90年代至今，各国资本账户开放程度明显提高，这时外资流动规模也急剧扩大。发达国家金融创新高速发展，金融发展水平显著提高，发展中国家也逐步加大对金融市场建设的重视。
本文金融发展的定义主要是依据 Cihak et al.（2012）所构建的评价金融发展四维指标体系展开的，即金融深化程度、金融可获得性、金融体系效率和金融系统稳定性。随着一国金融发展水平提高，该国投资者往往更倾向于以对外直接投资为主的境外投资；而一国金融发展程度越低的话，该国投资者的投资倾向也越低，此时投资模式以对外间接投资为主。
传统上对于金融发展的评价主要以金融深度（Financial Depth）为标准，以麦金农（1973）和肖（1975）所提出的货币化率（M2 占 GDP 比重）和私人信贷比率（即存款货币银行对私人部门的信贷额占 GDP 比重）或股市总市值占 GDP 比重等指标进行表示。在 WDI 金融结构数据库（Financial Structure Database）中 IMF 还提出了一个金融发展综合性指标①。本文采用 IMF 创建的金融发展综合性指标 FD 进行回归。
1.2 国际资本流动的理论基础
1.2.1 国际资本流动的概念及分类
国际资本流动（又称跨境资本流动）的概念是资本跨越国界在国家（地区）与国家（地区）之间的转移，这种转移包括流入和流出。国际资本是经济全球化进程的重要载体，因为国际资本对世界经济变化十分敏感，可以实现资金的迅速转移，提高全球范围内的资源配置效率。
国际资本流动的划分有多重标准：有依据规模分成总体和净资本的流动；有依据流动方向分为资本的流出入；有依据资本所属性质分为政府官方和私人资本；最常见的是依据流动期限划分为长期与短期资本流动（即将借贷限期在 1 年以上或未规限期的资本定义为长期国际资本流动），如外国直接投资（FDI）、1 年以上的外国证券投资（FPI）等，而借贷期限在 1 年以下（包括 1 年）的资本称为短期国际资本流动，如短期证券投资、投机性资本流动和短期贷款等。
本文所涉及的概念主要是指按照期限划分的长期国际资本流动：包括国际直接投资、国际间接投资和国际借贷。其中，国际直接投资与国际间接投资是最重要的两类长期资本，二者均为对外投资，但也有一定区别。按照 IMF《国际收支手册》中的定义，FDI 指的是投资者对于在海外国家经营的企业，有持续性收益和一定经营管理权的一类长期资本；国际间接投资是指投资者在国际金融市场上通过购买股票、证券、基金等有价证券及金融衍生品，以获得资本收益的投资行为，且以证券投资的形式为主；国际借贷则指国际间期限在 1 年以上的放款行为，指政府官方或国际金融机构向它国政府官方提供的资金借贷，包括政府贷款、国际金融机构贷款、国际银行贷款等。

2 转型经济体金融发展及其国际资本流动

2.1 转型经济体的概念和界定
转型经济体是指由原计划经济体制向市场经济体制变迁的经济体，其中主要包括原苏联、东欧和东亚等国。这些转型经济体在体制变迁过程中和经济发展路径上有着许多相似的任务，目前已经或正处于类似的转型期，相似的特征构成了它们转型的共性。同时因为不同的转型经济体有着不同的历史国情，在转型的路径选择和转型绩效上也表现出巨大的不同，这些明显的差异又构成了它们彼此之间互不相同的具体特色。
转型经济体总体包括四个部分，一是中国、越南，与其他转型经济体不同的是，这两个国家是在保持社会主义制度不变的条件下由原计划经济体制转向市场经济体制，是社会主义市场经济，因此与其他转型经济体有着实质性的区别；二是原苏联国家，1991 年底苏联解体后独立出 15 个国家，这 15 个国家均是从计划经济转向市场经济的转型经济体，其中除波罗的海三国——爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛从未加入过独联体以外，其余 12 个国家成立了独立国家联合体（Commonwealth ofIndependent States-CIS），简称独联体，之后土库曼斯坦、格鲁吉亚及乌克兰退出，这样，现独联体官方成员国包括 9 个国家，分别是：俄罗斯、白俄罗斯、亚美尼亚、摩尔多瓦、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦和塔吉克斯坦；三是所谓的东欧国家，现称中东欧国家，包括波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、保加利亚、罗马尼亚、阿尔巴尼亚、波黑、黑山、马其顿、塞尔维亚和克罗地亚，此外，波罗的海三国因其地缘政治经济位置也被纳入中东欧国家行列，故称中东欧 16 国；最后一个部分是蒙古，同样是放弃了社会主义制度并转向市场经济的国家。这样看，转型经济体共有 31 个国家。

2.2 转型经济体金融发展与总体资本流动
本文根据 IMF《国际收支手册》的标准，国际资本流动规模的定义为国际收支平衡表中金融账户里各类型的国际资本流入量。在金融账户中，国际资本流动可划分为国际直接投资、国际证券投资、其他投资和储备资产。因为其他投资的形式多样，为了研究的方便，统一定义为国际贷款（银行贷款）。而储备资产指的是各个国家政府所持有的储备资产与对外债务，起到平衡国际收支账户和维持汇率稳定的作用，对本文研究意义不大，故未将其纳入研究。即本文国际资产结构由国际直接投资（FDI）、国际证券投资（股权类投资 FPI）及国际债务净额（银行贷款）构成。
上世纪 90 年代后，国际资本跨境流动增加，流入转型经济体的外资规模呈现爆炸式增长，这离不开金融自由化的发展和这些国家在 90 年代初开始进行的大规模变革。经济上，中东欧和独联体国家彻底摆脱计划经济体制，建立了市场经济体制，为这些地区的经济发展注入能量。中东欧国家是这场变革中的优等生，因为具备优良的基建设备、大量廉价的劳动力资源、迫切加强与欧盟的联系等优势，使其经济增长潜力较大，这也是它受到许多发达国家投资青睐的原因。大规模外资的流入，进一步促进了该地区的体制转型进程和经济发展。
2.2.1 国际资本流动总体情况
表 2-1 中，总体上，在 1995-2007 年期间，国际资本流入量呈现出前所未有的上涨趋势，并在金融危机前夕到达峰值。流入总量在 2007 年为 456.49 万亿美元，而在从 1995 年仅为 47.28 万亿美元。占 GDP 的比重也由 1995 年的 2.67%大幅上涨到了 2007 年的 14.96%。其中，流入中东欧国家国际资本总量合计 363.04 万亿美元，占 GDP 比重约为 28.18%，而流入独联体国家资本总量合计 222.38 万亿美元，占GDP 比重约为 11.69%。自 2008 年金融危机和 2009 年欧洲主权债务危机接连爆发，转型经济体的国际资本流入量开始出现明显减少，并在 2009 年跌入谷底，2009 年的国际资本流入总量跌至 111.71 万亿美元，仅占 GDP3.69%。其中，流入中东欧的国际资本流入量仅为 20.99 万亿美元，同年流入独联体国家的国际资本流入量则是118.98 万亿美元，分别占 GDP 比重为 1.62%和 6.40%。从 2010 年国际资本流入量开始重现复苏态势，截止 2014 年再次衰落前夕，2013 年底国际资本流入量已实现231.78 万亿美元，占总体 GDP 比重约为 6.82%，流入中东欧国家的国际资本规模为106.17 万亿美元，同年流入独联体国家的国际资本规模为 101.14 万亿美元，GDP占比分别是 7.68%和 4.71%。近年来，流入转型经济体的国际资本更是大幅减少，2018 年流入转型经济体的跨国资本减少 48.94%，主要是流入俄罗斯联邦的国际资本减少近五成所致。
3 转型经济体金融发展与国际资本流动的实证检验................................38
3.1 研究设计.................................38
3.1.1 实证模型的构建......................................38
3.1.2 变量的说明..................................38
4 结论与启示................................................48
4.1 本文的主要结论................................................48
4.2 对我国的启示................................................49

3 转型经济体金融发展与国际资本流动的实证检验

3.1 研究设计
3.1.1 实证模型的构建
本文研究的主要对象是金融发展水平对国际资本流向的影响，依据前文，将国际资本流入量划分为国际直接投资流入量、国际间接投资流入量以及国际银行贷款流入量三类，并求和得总资本流入量。
3.1.2 变量的说明
（1）被解释变量
国际资本流入量（Capital_inflows）：主要包含外国直接投资流入量、国际间接投资流入量以及国际银行贷款流入量三类，并求和得出总资本流入量。数据来自 IFS数据库。
（2）核心解释变量
金融系统发展水平：一般采用股票市值与当期 GDP 之比或 M2 与私人信贷之和占 GDP 比重表示，并且数值越大表示金融系统发展程度越高，本文采用 IMF 编制的“金融系统发展指数 FD”。对于转型经济体来说，金融改革是向市场经济制度变迁中的重要部分。一般而言，金融系统发展水平与国际资本流动规模呈正相关。
（3）控制变量
在控制变量的选取上本文依据现有文献和理论研究，选择的是多数文献通过显著性检验的影响因素。
第一、资本账户开放程度：国际上的估测指标，一般可分为法定指标和事实指标，本文以 Chinn 和 Ito（2005）构建的 KAOPEN 指数测算资本账户开放度。
第二、一国实际 GDP。一国经济总量规模越大，其投资方式和机会越多，投资风险也相对较少，对国际资本的吸引力相对较大。
第三、人均 GDP 增长量。表示一国经济发展水平，从而影响外资持有量。
第四、人均实际 GDP 增长率。经济长期持续增长，则投资者对投资国经济增长更加乐观，预期投资收益增加，吸引更多外资流入。
第五、对外贸易依存度。对外贸易依存度与资本流动联系最为直接的渠道是商品和涉及金融交易的服务贸易。而东道国贸易开放能够激发国际市场的投资者进行跨国金融交易的意愿。
第六、通货膨胀水平。通胀水平会影响投资的实际收益与风险，进而影响投资者的决策。本文所使用的通货膨胀率为 GDP 平减指数。

4 结论与启示

4.1 本文的主要结论
转型经济体在世界市场上一直有着不可忽视的重要地位，是金融全球化过程中必不可少的一类经济体。本文选取了19个转型经济体1995-2019年的跨国面板数据，通过独联体和中东欧国家的国际比较，从金融发展角度，结合经济发展水平来检验国际资本流动的“卢卡斯之谜”，具体表现在，随着金融发展水平的提高，直接投资和国际贷款呈现正向流入，而间接投资存在着逆向流出的悖论现象。研究显示：金融发展的进步确能改善投资环境，吸引更多的国际资本流入。稳健性检验也证实了金融发展对不同子项的资本流入影响是可信的。
总的来说，金融发展对国际资本流入起到显著的促进作用。一国金融发展水平越高，越能吸引三类国际资本和总量的流入。但金融发展不论是对中东欧国家和独联体国家，或对已入盟和未入盟国家的资本流动影响存在差异。
（1）描述性结果发现，东欧剧变至今，中东欧与独联体等经济体制转型经济体的国际资本流动规模与结构的变化具有较高的不稳定性，大致上可以认为经历了三个阶段：即 1995-2002 年的缓慢增长期、2003-2007 年的快速增长期以及全球金融危机后 2008-2019 年的衰退期。
具体分析来看，在金融危机发生前期，首先，出于激进式改革模式，原苏联和东欧国家大刀阔斧式的金融改革，不断对外开放国内金融市场，允许外资银行进入的大规模私有化举措，起到了吸引大规模国际资本进入的作用。其次，此时全球资本流动性过剩也是导致经济发展飞速的转型经济体成为发达国家投资的目标。从国际资本流入的分解构成上看，全球金融危机发生之前，流入中东欧和独联体国家的国际资本主要是国际银行贷款和国际直接投资，国际间接投资的流入量很小，几乎可以忽略；金融危机发生后，各种类型的国际资本流入量都出现了大幅减少，部分国家的国际银行贷款甚至降为负值，并且这类资本在金融危机后的复苏迹象也不明显，FDI 复苏却是十分明显的，国际间接投资也开始増加，使得这一时期流入转型经济体的国际资本结构发生变化。受危机影响，世界经济发展方向不明朗，投资风险不确定性增加。原苏联和东欧的一些转型经济体的制度变迁进程存在一定弊端，激进式改革与经济发展的不适配性导致国内众多脆弱性因素开始显现。全球金融危机发生后，中东欧等转型经济体在面临国际资本大规模减少的同时，还要着手处理国内金融市场多年来累积的隐患，如进出口部门的失衡导致的外汇收入压力、巨额经常账户赤字、庞大的外债规模以及本国银行坏账率激增等等。
（2）实证分析结果发现，从国际直接投资流入和债务类资本流入指标来看，金融发展对其有着显著的影响，且系数方向为正；从间接投资流入指标来看，金融业的发展也对其有显著影响，且系数方向为负；但由于间接投资总体规模较小，使得金融发展水平的提高将使总资本净流入规模提高。在控制变量显著性与系数大小方面也有差异。具体来说，实际经济增长率、实际利息率影响总资本流入；国家制度质量会影响到直接投资和间接投资流入。在依据金融市场发展水平分类样本后的回归结果中，金融发展程度的提高能显著促进已加入欧盟国家的间接投资和债务类资本的流入，但未加入欧盟国家对国际间接投资在一定程度上缺乏吸引力。综合来看，金融发展程度在解释转型经济体的“卢卡斯之谜”中具有一定的解释力。
参考文献（略）