国企混改下股权结构变化与绩效探讨——以绿地控股多模式

本文得到如下结论与启示。绿地控股在此次股权结构调整的设计方面具有一定创新性，通过引入战略投资者、改制员工持股会、完成整体上市自上而下进行股权结构调整，即通过引进战略投资者增加公众持股量，通过员工持股改制成为有限合伙企业以满足上市条件，通过上市使得原本占主导地位的国有资本变为相对控股，最终股权结构更加多样化。形成国有资本、社会资本、员工持股之间相互制衡的股权结构。

第一章 绪论

第一节 研究背景及意义
一、研究背景
国有经济历来是国民经济的重要支柱。追溯历史，中国最早的国有企业是春秋战国时期管仲在《管子》一书中提出的“官山海”，由官府掌控经营山海之产，一方面防止民间资本垄断，一方面通过掌握民生领域必需品的经营渠道，借此充盈国库，为齐桓公九合诸侯一匡天下打下经济基础。在当今中国，自从 2013 年十八届三中全会上提出将混合所有制经济作为国有企业改革的基本方向，各级国企推进混合所有制改革，呈现“星火燎原”之势。2019 年 11 月，央企层面混合所有制改革操作指南《中央企业混合所有制改革操作指引》正式出台，受到各界广泛关注，国企改革进入新阶段发展，开启全面深化改革。在新一轮国企改革的背景之下，国企改革目标出现从控制到配置的转变，各级国企推进改革实施进程。作为公有制经济的重要主体，与非公有制经济共同推动中国经济发展，以期取得举世瞩目的巨大成就。
追溯我国关于混合所有制的讨论，其起点为 1997 年，党的十五大首次提出了混合所有制的概念，阐述了公有制与混合所有制的关系。时隔五年，2003 年，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出，《决定》中进一步关注混合所有制的概念，为鼓励、支持、引导非公有制经济发展同时呼吁建立健全现代产权制度，明确提出推动混合所有制经济发展。
将视线放得更宏观些，回顾历史，我国国企改革可分为四阶段发展，如图 1.1所示。 .......................

第二节 研究内容与方法
一、研究内容
第一章：绪论。本章着重介绍绿地控股混合所有制改革下股权结构调整的研究背景，以及股权结构对公司绩效影响的研究意义，简述选择此案例的理由；同时阐述本文研究思路与实现研究的方法，展示本文行文框架图，点明本文的重点及创新点，进一步凸显研究意义。
第二章：理论基础与文献综述。本章分为两大部分，首先进行理论基础的归纳总结，在界定研究范畴后，简述委托代理理论、利益相关者理论、产权理论以及分权控制理论，并阐述其发展现状，为后文展开分析进行铺垫。其次为文献综述部分，在研读了大量文献的基础上，明确本文关键研究对象的定义，包括国有企业混合所有制改革概念及研究现状，同时整理与国企混合所有制改革中股权结构相关的文献，并对以往的研究进行述评，为后文进行文献理论支持。
第三章：案例描述。本章为案例介绍部分，首先进行绿地控股混合所有制改革的背景介绍，包含政策背景、行业背景以及公司概况，为后文案例分析进行背景铺设；其次进行绿地控股混合所有制改革实施进程的详细梳理，回顾往年绿地股权结构变动情况。
第四章：案例分析。本章详细解读绿地控股混改的大背景下股权结构的变化动因、股权结构变化路径分析、股权结构特征分析以及股权结构变化效果分析。其中，股权结构特征分析包含三个角度：股权构成、股权集中度以及股权制衡度。股权结构变化效果分析从市场反应、治理效率、资本运作、财务绩效四个维度展开，其中对于财务绩效，从盈利能力与收益质量、营运能力、偿债能力、成长能力四个层次分析影响，对比研究股权结构的调整是否为企业带来整体绩效的提升。
第五章：研究结论、启示与局限性。基于第四章的案例分析，对于国有企业股权结构的设计、调整方式、股权结构变化的效果做出总结，并且提出国有企业融合社会资本的要点，为国有企业股权结构的布局提供建议。
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第二章 理论基础与文献綜述

第一节 理论基础
一、委托代理理论
Berle 和 Means 于 1932 年的一篇开创性研究成为公司治理理论文献的开山之作，他们主张经营权应当授予职业经理人，以此实现企业的所有权和经营权分开授予，由此提出了现代委托代理理论。他们在对大量的实证材料进行分析的基础上，发现现代公司的所有权和控制权发生了分离，企业的所有人若同时兼任经营者将会带来极大的经营风险，而剩余的企业利益索取权仍应归所有者所有。但是，直到 1960 年至 1970 年之前，当时的委托代理理论主要讨论“两权分离”，尚未建立完整的框架。此后，一些学者尝试探讨信息不对称与激励之间的关系，Jensen 和 William H. Meckling（1976）将委托代理关系定义为契约模式，即签订明确雇佣协议，所有者通过契约委托受托方提供经营管理服务，报酬薪资根据经营业绩和质量考核决算，而委托代理理论即研究代理成本问题，其原因归结于信息不对称，以防产生双方为争取自我利益而产生损害对方利益的行为。
总的来说，在国有企业改革的进程中，委托代理问题依然存在。委托代理理论来源于所有权与经营权的分离。受托人即代理人，接受委托人雇佣，形成契约，为委托人经营管理谋求利益；在此过程中，形成委托代理关系。胡涛等（2002）指出由于理性经济人均有自利原则，委托人与受托人在利益上很难达成共识，受托人希望为自己谋取更丰富的薪资报酬，出于个人利益最大化，可能夸大公司利好信息或者故意隐瞒对业绩有负面影响到信息，如此便会加重委托人与受托人信息不对称的问题。李炳垫（2017）认为国有资本为所有者，其代表国家、社会、人民的共同利益，国有企业经营管理者为受托人，接受国资委的委托对国有资产进行经营管理，获取相应薪资报酬，因此二者利益并不完全一致。在国企改革中，通过构建国有企业合理科学的公司治理体系，能够在一定程度上促进委托代理问题的进一步解决。
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第二节 关于国企混合所有制改革
一、国有企业混合所有制改革概念
1941 年，Alvin H. Hansen 首先关注到公私混合经济这一现象，其在《财政政策和经济周期》将其归纳为“混合经济”，即大多数资本主义国家的经济制度中出现私有经济与社会化经济共存的状态，双重经济制度在一个企业内部共生。1948 年，Paul A. Samuelson 对此经济状态进行深入研究，并在《经济学》中着重阐述，他的主要观点是，混合经济最主要的特征在于国家机构与私人机构的共同控制，并且国家机构的控制占较大比重。
结合我国实际，黄速建等（2014）从产权角度解释国有企业混合所有制改革的概念。从产权角度而言，是指各类资本交叉持股、相互融合的状况，其中各类资本包括公有经济中的国有资本、集体资本，也涵盖非公有经济中的社会资本。在当下中国，着重强调混合所有制经济的意义与地位，即是基本经济制度的微观表现，从政策层面促进各级国有企业推进建设混合所有制经济。王业雯等（2017）提出混合所有制改革进程为：大批国有企业在建立和完善现代企业制度的目标下，进行产权改革，使得公司治理结构日益完善，逐步实现股权多元化。
现阶段我国国有企业混合所有制改革并非简单引入多元化股权结构，更不是将国有资产私有化，而是以产权改革层面为基础，通过多种混合所有制改革路径，试图激发国企公司治理活力，主动加入资本市场竞争引入市场化的股权结构及控制权分配，使得国企焕发新机。 ..........................

第三章 案例背景 ..............................17
第一节 绿地控股混改背景介绍..............................17
一、 政策背景...............................17
二、 行业背景..............................17
第四章 案例分析 .............................24
第一节 绿地控股股权结构变化动因分析..........................24
一、 弥补国有企业治理缺陷及股东抗衡问题.................24
二、 规模扩张导致融资需求旺盛...........................25
第五章 研究结论与局限性...............................54
第一节 结论与启示.....................................54
一、 国有企业股权结构的设计............................54
二、 国有企业股权结构的调整方式............................54

第四章 案例分析

第一节 绿地控股股权结构变化动因分析
本文探究的核心内容是国企混改股权结构变化以及相应绩效研究。在分析绿地控股股权结构变化前，还有一个问题需要得到解答——究竟是什么动力推动绿地控股进行一系列的股权结构调整，从而实现混合所有制改革的圆满完成？基于前文绿地控股混改基本概况及过程的梳理，本文将股权结构变化动因划分为三个部分：（1）弥补国有企业治理缺陷及股东抗衡问题；（2）规模扩张导致融资需求旺盛；（3）缓解上海国有地产公司同业竞争矛盾。
一、弥补国有企业治理缺陷及股东抗衡问题
（一）弥补国有企业公司治理缺陷
就国有企业在社会经济发展中的复杂地位而言，身为上海国资领域的明星企业，绿地控股不仅要追求企业利益最大化，同时需要承担国有企业性质赋予的社会责任、政治责任。促进安排当地劳动力就业、维护行业健康和谐发展，形成造福地方、和谐共赢的局面。因此绿地控股的行政属性与市场属性能否互利共赢，是决定其作为一个企业能否具有市场竞争力的前提条件。
目前，众多国有企业陷入了为保护国有资产而维持国有资本一股独大的困境，但是股权结构的单一化往往限制了公司治理的良好推进。
因此，为弥补国有企业公司治理缺陷，绿地控股着手对股权结构进行调整，以期形成各不同股权性质的持股股东相互制衡的股权结构，包括国有资本、员工持股以及社会资本，出现三方制衡的局面。重新规划顶层设计，实现改革并争取突破，调整股权结构，进一步推进市场化，如此方能确保在中国经济走向高质量创新发展的过程中，国有资本能发挥引导作用。
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第五章 研究结论与局限性

第一节 结论与启示
本文以混合所有制改革大背景下的绿地控股为案例对象，以其股权结构调整这一动态视角作为行文脉络，探寻股权结构的变化对企业绩效的影响。首先，回顾混合所有制改革背景以及相应的理论基础，以此为分析绿地控股股权结构调整动因及背景。其次，本文梳理了绿地控股混合所有制改革实施进程，重点抓住其股权结构重大调整的关键节点，即引入战略投资者、员工持股、整体上市。再次，基于前文铺垫，分析股权结构变化的动因以及变化前后的股权特征。然后研究股权结构变化效果影响，从市场反应、治理效率、资本运作、财务绩效四个维度展开，其中对于财务绩效，从盈利能力与收益质量、营运能力、偿债能力、成长能力四个层次分析影响，股权结构的调整是否为企业带来整体绩效的提升。通过前文分析总结，本文得到如下结论与启示。
一、国有企业股权结构的设计
绿地控股在此次股权结构调整的设计方面具有一定创新性，通过引入战略投资者、改制员工持股会、完成整体上市自上而下进行股权结构调整，即通过引进战略投资者增加公众持股量，通过员工持股改制成为有限合伙企业以满足上市条件，通过上市使得原本占主导地位的国有资本变为相对控股，最终股权结构更加多样化。形成国有资本、社会资本、员工持股之间相互制衡的股权结构。
可以说，国资委放弃绝对控股与决策权，降低了国有资本股权集中度，促进了公司治理机制的优化。首先，多元化的股权结构设计可以将多种属性的资本力量集合，增强公司的核心竞争力。其次，股权结构合理设计使得股东间形成有效监督机制，有效约束大股东行为，避免社会资本形式化参股而无实质公司治理权力。最后，有利于减少委托代理问题，使得信息共享更为全面，减少信息不对称现象。
参考文献（略）