业绩承诺与中小股东利益保护问题研究——基于海润光伏的

笔者认为业绩承诺制度的实施有着重要的现实意义，但需关注其在实践应用中大股东的自利行为，这样行为的发生可能使得业绩承诺的使用失去原有的意义，给中小股东利益带来损害的多种情况，进一步细化完善业绩承诺的有关条款，不能让其约束力与激励作用流于形式，才能更好地被市场主体信赖。

第一章 绪论

第一节 研究背景
近年来并购已经成为上市公司热衷的一种选择，上市公司资产重组的规模不断扩大，业绩承诺使用得也越来越多。业绩承诺，也称业绩补偿，或业绩补偿承诺，是交易中卖方対标的资产在未来一段时间内业绩的承诺，当实际业绩未达到承诺业绩时，采用现金或股份对差额部分进行补偿。上市公司并购重组中的承诺业绩往往很难或者并不是建立在对行业发展、公司前景的最佳估计模型基础之上，当外部宏观环境或其他因素突然发生变化，标的公司业绩容易迅速地变脸恶化，上市公司及中小股东会为此承担巨大的损失。为了尽可能地降低这样的风险，业绩承诺被引入资产重组中，目的主要是为了促进并购交易的顺利展开以及实现对中小股东利益的更好保护。市场化并购不强制使用业绩承诺的情况下 A股仍有许多设置了业绩承诺的案例，主要是由于市场交易双方对标的资产未来业绩表现的预测普遍存在偏差，通过引入业绩承诺可提高并购整合效率，保护并购方与中小股东利益。当然采用业绩承诺另一方面也有利于推动交易方案顺利通过股东大会审议。
然而自 2008 年引入以来，业绩承诺应用的过程中也逐渐暴露出了一系列的问题。比如，高业绩承诺催生了高溢价与高商誉，资本市场重组“三高”的特征越来越明显。伴随业绩承诺陆续到期一些公司无法完成业绩承诺时，出现许许多多形形色色的逃避业绩补偿责任的行为。如在业绩承诺未完成情况下提议更改业绩补偿方案，或者直接拒绝履行补偿被列为失信执行人。这样情况的发生给公司信誉带来了不良的影响，影响了公司的经营发展，也往往给中小股东带来了损失。
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第二节 研究意义
一、理论意义
随着业绩承诺事件的增加，业绩承诺未完成的情况随之增加，与之相关的文献研究也越来越丰富。现有的关于业绩承诺的论文主要关注的案例多为高溢价、高业绩承诺并购，往往在并购完成初期传达利好的信号，在业绩承诺未完成时劣质资产现出原形，市场反应消极，中小股东由于信息滞后，或者难以辨别公告背后的真实情况，从而招致损失。这类文献主要研究业绩承诺的设置是否合理，关注在业绩承诺签订时、业绩承诺未能完成时、收到业绩承诺补偿款或是承诺方拒绝业绩补偿履行时这几个关键时点，通过对关键性公告的短期市场反应来看中小股东利益的变化情况，从而分析业绩承诺对中小股东利益的影响。在海润光伏的案例中，研究海润光伏在业绩承诺的使用过程中使用了高派现、高送转配合减持套现的方式，大股东逃避了业绩补偿责任，而对公司的经营发展和中小股东的利益造成了损害。海润光伏的案例揭示出对于业绩承诺使用过程中股利政策以及大股东减持套现需要予以关注，这个视角增加了业绩承诺相关的文献，也丰富了中小股东利益保护方面的相关文献，相对新颖也值得关注。
二、现实意义
实务中业绩承诺被应用的较为广泛，如何使业绩承诺发挥其应有的作用，在业绩承诺的使用中更好地保护中小股东利益就极具有现实意义。通过揭示海润光伏业绩承诺履行过程中大股东的高派现、高送转行为对于遏制大股东的自利行为具有警示作用，对于更好地保护中小股东利益也具有积极的意义。启示监管部门应该强化对业绩承诺履行的监管，加强相关补偿条款的约束力，如对现金补偿方式下现金来源加以限制，密切关注业绩承诺未完成时公司的股利分配政策，使得为逃避业绩补偿责任或为增大其重组收益的大股东的自利行为在一定程度上得以遏制。上市公司治理层面的管理应得到关注， “一股独大”局面亟待改善，中小股东应该有更大的话语权以及维护自身权益的渠道。投资者自身也需深入了解业绩承诺的相关过程，谨慎判断并理性投资，避免过度损失。
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第二章 文献综述与理论基础

第一节 文献综述
资产重组是资本市场的热门话题，业绩承诺也日渐成为国内外众多学者的重点关注课题。本文主要意在探究设定初衷在于保护中小股东利益的业绩承诺制度是否很好地实现了对中小股东利益的保护，若未能实现很好的保护，未能保护的原因在哪里，如何完善业绩承诺条款以及中小股东利益保护机制以期实现更好的保护。因此，本文主要从以下三个方面梳理查阅了国内外学者的相关文献研究，首先是业绩承诺制度，其次是中小股东利益保护研究，最后是业绩承诺制度与中小股东利益保护研究。
一、业绩承诺机制
业绩承诺类似于业绩对赌协议，业绩对赌协议在早期投资中作为缓解交易双方信息不对称问题的机制被引入，最开始在国外私募股权投资中使用频率较高，后逐渐演变为应用在并购重组中的业绩承诺机制。Trigeorgis 等（1996）研究发现对赌协议作为标的资产卖方采取的一种增信措施，实际上具有期权的金融属性，与实物期权较为相似。于是将实物期权的思想应用于业绩承诺机制研究，这样业绩承诺就在法律的保护范围下，开始被广泛地应用于国外的企业并购领域。Srikant 等（2001）通过研究发现，标的资产的交易双方之间信息往往不对称，业绩承诺的使用可以使交易过程中的道德风险与交易成本有效降低，从而标的资产购买方可以获取更多的收益。与此结论相反的是，Apostolos 等（2012）借助实证发现，签订了业绩承诺的公司管理层更多地进行了盈余管理，当时的市场投资者对业绩承诺也持消极态度。经过梳理，现有的对于业绩承诺机制的文献研究主要集中在会计处理方式与效果研究两方面。
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第二节 理论基础
以下是对与本文案例相关的各理论的详细阐述。
一、信息不对称理论
上个世纪七十年代，信息不对称理论就由经济学家 George, Arthur, Akerlof 等人提出，学者们认为指资本活动中不同的个体获取信息的渠道及能力、范围都有所不同，有的了解渠道广泛，有的往往了解渠道闭塞，导致对信息的了解程度差别大。能够较快较准确地获悉信息的个体会对信息掌握的及时，对经济事件的了解会更加全面，从而能更快更理性地做出判断。而同样地，大股东与中小股东也在信息掌握程度上存在着不同，大股东往往可以凭借职位优势能够较早地了解公司的最新动态及相关信息甚至能够主导公司的相关决策，中小股东只能滞后地接收大股东传递出的信息进行投资决策。大股东就有条件在提前获知真实情况的基础上为自己谋利。业绩承诺制度的实施就是为了缓解资产重组交易过程中的中小股东由于处于信息劣势地位往往不能及时有效地辨别上市公司所披露交易的真实性及合理性，很容易决策错误或滞后，最终损失惨重的问题。同时，也可以一定程度上解决资产交易双方之间由于信息掌握的不同，信息优势的一方容易主导交易的行为。因此，证监会在《重大资产重组办法》中多次修改业绩承诺制度的相关规定以缓解资产重组交易中大股东与中小股东之间、标的资产交易双方之间的信息不对称。 ....................

第三章 案例背景................................12
第一节 业绩承诺制度的发展.......................12
第二节 业绩承诺的市场运行情况..........................13
第四章 案例介绍....................16
第一节 海润光伏借壳*ST 申龙交易概述 ...............................16
第二节 海润光伏业绩完成及业绩补偿履行情况 ........................19
第五章 案例分析................................21
第一节 以业绩补偿为动机的股利分配方案分析 ........................21
一、现金股利分配方案 ..........................21
二、现金股利分红方案动因分析 ........................21

第五章 案例分析

第一节 以业绩补偿为动机的股利分配方案分析
业绩承诺期内海润光伏的业绩表现一年差于一年，2011 年度、2012 年度大股东也都以现金对利润差额部分进行了补偿，那么这两年海润光伏的现金股利分配如何呢？
一、现金股利分配方案
2012 年 3 月 27 日海润光伏发布的《关于公司 2011 年度利润分配及资本公积金转增股本的预案》中，截止 2011 年底，公司归属于母公司可分配利润总额为 1,009,982,704.71 元。2011 年的股利分配方案为：以 2011 年 12 月 31 日总股本数 1,036,418,019 股为基数分配，以现金股利的形式向所有股东每 10 股派送股利 1.4 元（含税），总计发放现金股利 145,098,522.66 元（含税），分红之后公司剩余未分配利润为 864,884,182.05 元。
2013 年 3 月 12 日海润光伏发布的 2012 年度的利润分配预案中，截止 2012年底，公司归属于母公司可分配利润总额为 947,706,791.28 元。2012 年度的股利分配方案为：以 2012 年 12 月 31 日公司总股本数 1,036,418,019 股为基数分配，以现金股利的形式向所有股东每 10 股派送股利 7.4 元（含税），总计发放现金股利 766,949,334.06 元（含税），分红之后公司剩余未分配利润为180,757,457.22 元结转至下一个年度。 ...................

第六章 结论与建议

第一节 研究结论
海润光伏借壳*ST 申龙上市是资产重组交易中中小股东利益受损的一个相对比较典型的案例，通过对海润光伏的案例分析，本文主要有以下的结论：
首先，资产重组交易中业绩承诺条款的引入确实在短期内起到了积极的激励作用。在业绩承诺的第一年海润光伏的各项指标相较之前都有很大程度的改善，但在 2011 年之后，面临的是较为严峻的经营环境，公司在这样的情况下进行了向外扩张，拓展市场，资金压力较大，利息费用较高，此时的恶性分配现金股利再次雪上加霜。内外的双重作用下，公司的经营越来越吃力，也为承诺期满大股东的纷纷离场埋下了伏笔。
其次，由于现金补偿方案未对现金来源以及业绩补偿期间的股利分配政策作出相关规定，存在着现金补偿方式下，大股东利用股利分配为自己“筹措”资金的可能，且大多发生在业绩承诺完成有风险的时候。这样的方式使大股东成功地逃避了业绩补偿义务，但对公司已经较为脆弱的经营无异于雪上加霜，最终损害中小股东的利益。不对这样的自利行为加以监督和制约，业绩补偿条款的设置就不能给大股东带来实质性的约束作用，无法实现对中小股东利益的保护。
最后，业绩承诺期满大股东的减持行为也应受到重视。现有的业绩承诺相关法律法规除了限售期安排尚未对大股东的减持行为有其他的办法规定，公司的财务投资者可能因为公司实现不了资本增值选择减持套现，以公司控制权为主要目标的战略投资者也很可能减持股份离场，保护自身利益。海润光伏大股东的减持属于限售期满的正常减持，在监管允许范围内，但通过发布“高送转”消息扬升股价进而减持套现以最大化减持收益最后离场，以及减持行为披露的不及时，在此过程中又使得中小股东利益受到了损害。因此，对于承诺期满的减持套现也需关注，判断是否有借助信息操纵配合减持套现的嫌疑，避免给中小股东利益造成损害。
参考文献（略）