艺术品投资价值与投资对策分析

第1章  绪论  

 

1.1  研究背景及意义 

近年来，中国艺术品市场得到飞速发展，已成为另类投资市场不可或缺的新兴力量。从2010 年度开始，中国艺术品市场份额连续三年领衔全球市场。特别是 2008 年以后，国内经济增长放缓，投资渠道变窄，股市楼市资金急于寻找另类投资方向，国内艺术品投资基金抓住时机，积极吸纳从传统投资领域出逃的闲散资金，同时借助于金融信托渠道搭建融资平台，成就了艺术品投资基金数量的大幅增加及基金规模的迅速扩大。据用益信托工作室不完全统计，2011 年中国共计成立艺术品投资基金 255 支，发行艺术品信托产品 55 亿元，较 2010年同比增长 626.17%。即使在艺术品市场陷入低迷的 2012 年，依然有 12 家信托公司参与发行艺术品信托产品 34 款，融资规模达 33 亿元。而国内各大券商也不甘示弱，纷纷成立另类投资公司，在传统投资业务发展受限的情况下，希望在艺术品投资市场上分一杯羹。 虽然我国在全球艺术品投资市场上已占有举足轻重的地位，但国内艺术品市场的成熟程度暂且无法与国际市场相比肩。从市场监管层面来说，国内法制环境的不完善、艺术品估值体系的缺失以及艺术品资本市场的不规范制约着我国艺术品投资市场的发展，同时也加大了艺术品投资的风险性。从艺术品投资机构来看，国内艺术品投资基金的人才储备、投资能力以及风险控制能力尚待提高。2011 年，盲目在国内艺术品市场投机的艺术品投资基金多半折戟而归。稀缺的艺术品资源，过剩的投机资金，制造了 2010-2011 年度国内艺术品市场的虚假繁荣，同时也导致了 2012 年度我国艺术品市场的“疯狂回归”。仅仅一年时间，国内艺术品价值就缩水了近 45%，而 2013 年度将有 40 个艺术品信托产品到期，涉及资金规模38.52 亿，国内艺术品投资基金将难逃交付学费的命运。正是在这样的背景下，本文以艺术品投资为研究标的，旨在深入研究艺术品投资的真正价值，分析国内外艺术品投资市场的发展历程，揭示艺术品投资的潜在风险，并尝试总结归纳切实有效的艺术品投资策略及风险控制措施。  

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1.2  文献综述 国外艺术品市场发展较早，对于艺术品市场的研究也相对成熟，总体来说，国外的艺术品研究专注于艺术品的风险收益情况、艺术品投资与其它金融产品的相关性以及艺术品与其它金融资产的最优投资组合等，现将历史研究文献总结如下：1977 年，Stein 研究了 1946 年至 1968 年间，美英油画作品（仅限于当时已过世画家）的风险收益情况。研究采用平均价格模型，结果显示：美国油画的年收益率为 10.47%,英国油画的年收益率为 10.38%。他认为艺术品投资收益率的波动主要是因为金融市场名义收益率的变动，如果排除金融市场波动的影响，艺术品投资的美学价值回报（即实际收益率）仅为 1.6%。 1986 年，Baumol 对 1650 年-1960 年间的油画收益率进行分析，首次运用重复交易模型，结果显示研究期间的油画收益率仅为 0.55%，甚至低于债券收益。Baumol 认为艺术品市场不存在长期均衡价格，无法有效预测艺术品价格。因此，投资者无法准确把握交易时间和投资组合，其投资收益不可能超过艺术品投资的机会成本（无风险收益率）。 1993 年，Buelens 和 Ginsburgh 区分国别和时段对艺术品投资收益率进行分析，研究发现经济和政治动荡时期艺术品的投资收益率低于其他时期。排除这些动荡时期后，油画的收益率高于同期债券。同年，Goetzmann 采用重复交易模型，以 1715-1986 年间美国 3329 对油画为样本，分析其收益率、标准差及相关系数。研究表明：①二十世纪以来，艺术品投资年平均收益率（17.5%）高于债券(4.8%)和股票(4.9%)。②该期间内，艺术品、债券和股票的标准差分别为 0.528、0.106、0.219，表明艺术品投资风险远大于债券和股票。③艺术品与债券及股票存在很强的相关性，其相关系数分别为 0.54 和 0.78。 2004 年，Campbell 以 1875 年至 2002 年为研究区间，以梅摩指数、标准普尔指数及国债指数为依据计算最佳投资组合。研究表明：18.21%的艺术品、27.69%的股票及 54.10%的债券投资构成最佳投资组合。2008 年，Campbell 研究了美英市场上的股票、国债、公司债、商品期货及对冲基金与艺术品收益率的相关性，结果表明他们之间的相关系数非常小，艺术品投资可以有效分散投资组合的风险。 

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第2章  艺术品投资价值分析  

 

2.1  艺术品投资的兴起 

艺术品投资兴起于 16 世纪的荷兰，资本主义的发展使商人们累积了一定财富，他们合伙购买或者定制艺术家的作品以期升值，即为艺术品基金的雏形。1904 年，Andre Level找到 12 个投资人，在法国巴黎成立了最早的艺术品专业基金（熊皮基金）。该基金所有投资人每人出价 212 法郎购买一批画作，其中包括毕加索、塞尚、马蒂斯等现代大师的早期作品。1914 年，法国艺术品市场上演飙升神话，熊皮基金通过出售画作获得了高额收益，他们售出的艺术品比原价上涨近 5 倍，有些甚至升值 10 倍。 然而，熊皮基金退出历史舞台后的很长时间，鲜有真正意义的艺术品基金出现。直到1974 年，英国铁路养老基金将目光投向了艺术品投资市场，该基金的诞生与当时英国不景气的经济状况和严重的通货膨胀预期有极大的关系。在严峻的经济形势下，英国铁路养老基金的创始人统计学专家列文建议，从每年可支配的总流动资金中，拨出 5%（约 1 亿美元）以投资组合的方式进行艺术品投资。并由曾经参与苏富比年鉴编辑工作的艾德尔斯坦负责打理和保管英国铁路养老基金的艺术品，另一位统计学专家斯通弗罗斯特则负责督导英国铁路养老基金的整个艺术品投资计划。该基金采取极其谨慎的投资策略，从 1974 年开始购入每次拍卖会最贵、最好的一件拍品，共计购入了 2232 件艺术品，总投资额在 4000 万英镑左右。1999 年，也就是在 25 年后，英国铁路养老基金将这些画作转手，获得了近 3 亿美元的收益，平均年收益率超过 13%。 英国铁路养老基金的破晓之举，引发了一股机构介入艺术品市场的投资热潮。20 世纪90 年代末，花旗银行、瑞士银行、摩根大通以及德意志银行都成立了专门负责艺术品投资的部门，为高净值客户提供艺术品投资的顾问服务。 

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2.2 艺术品投资价值的实例分析 

关于艺术品的投资价值一直是学术界争论的焦点，由于艺术品交易信息不透明，且艺术品的收藏期限较长，故很难全面追溯艺术品的交易记录来分析其收益率。自 20 世纪 70 年代至今，多位学者通过交易追溯的方法试图建立有效的样本集合，从而分析艺术品投资价值。但由于样本量不充分及样本选择偏差等原因，各位学者得出的结论迥然不同：有的认为艺术品没有投资价值，从长期来看其收益率低于国债；有的则认为艺术品具有较高的投资价值，其收益率高于债券甚至股票。然而，随着艺术品交易市场的不断规范，拍卖行的交易记录逐步完善，艺术品投资的研究数据越来越全面，各种艺术品指数相继出现，使得艺术品的价值研究更有说服力。因此，本文将以实例说明和指数分析相结合的方法研究艺术品的投资价值。 回顾艺术品投资历史，英国铁路养老基金的成功一直为收藏界津津乐道。从其公布的英国铁路养老基金艺术品专场拍卖会收益率数据来看（如表 1 所示），英国铁路养老基金投资组合的平均年收益率约为 13%，其中印象派艺术品、中国瓷器、中国高古瓷器以及 19 世纪维多利亚绘画作品的年化收益率超过 15%，投资回报最差的非洲艺术品也有 4.1%的年化收益率。除英国铁路养老基金外，由佳士得拍卖行前任财务经理菲利普 霍夫曼创建的英国美术管理服务有限公司也有不俗的业绩。2003 年至 2007 年，英国美术管理公司旗下的美术基金平均收益率高达 50%。但另一方面，惨遭滑铁卢的艺术品投资基金也不在少数。1989 年，大通艺术基金（首支在金融界建立的艺术品投资基金）通过巴黎银行基金投资 2200 万美元，购买 16 幅法国及意大利的绘画及素描作品。但由于收藏成本过高；艺术品价格下滑等原因，7 年后基金退出时损失高达 800 万美元（约为初始投资金额的 40%）。此外，投资失败的案例还包括 Morgan Grenfell 发售的 2500 万美元的艺术品投资基金，日本 Itoman Mortgage Corporation 投资 5.2 亿美元购买的 7300 件西方现代主义及印象派的绘画作品等。由此可见，艺术品虽然具有很高的投资价值，但同时伴随明显的投资风险，历史经验表明艺术品投资收益率有很大的波动性。 

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第 3 章 艺术品投资市场现状与发展趋势 ........ 11 

3.1 艺术品市场国内外发展状况 .... 11 

3.1.1 国外艺术品市场分析 ........ 11 

3.1.2 国内艺术品市场分析 ........ 12

3.2 我国艺术品市场发展趋势预期 ............. 14 

3.2.1 梅摩中国传统艺术品指数历史走势分析 .............. 14

3.2.2 我国艺术品市场未来走势分析 ........... 15 

第 4 章 艺术品投资策略分析 ....... 18 

4.1 艺术品投资模式 .............. 18

4.2 艺术品投资规模 .............. 19

4.3 艺术品投资周期 .............. 22 

4.4 艺术品投资组合 .............. 25 

第 5 章 艺术品投资风险分析 ....... 28 

5.1 宏观经济风险 ..... 28 

5.2 市场监管缺失风险 ............ 28 

5.3 艺术品鉴定与评估风险 ........ 28 

5.4 艺术品保管风险 .............. 29 

5.5 我国艺术品投资建议 .......... 29 

 

第 5 章 艺术品投资风险分析 

 

5.1  宏观经济风险 

艺术品投资与传统的投资品一样具有投资风险，艺术品投资市场随宏观经济情况上下波动。从上文的分析结果看，宏观经济对于艺术品投资市场的影响较为复杂。一般来说，宏观经济的兴衰与艺术品投资市场呈正相关，例如：第一次世界大战后、第二次世界大战后以及1929 年经济大萧条时期，艺术品市场受到极大的冲击。上世纪 80 年代末日本经济空前高涨，很多财团不惜巨资在全球范围内购买艺术品，形成了艺术品价格的系统性上升。然而，以上规律也有可能被打破，越来越多的投机行为可能扰乱艺术品投资市场的旧有规律。如：二十世纪 90 年代后期，美国股市互联网泡沫的出现导致艺术品投资市场快速降温，进入了长达十年的调整期。而 2008 年我国经济增长的放缓、股市房市的低迷，却使得艺术品投资市场成为避险港湾，催生了我国艺术品投资市场的泡沫。此外，研究数据表明：艺术品投资市场收益率的变化与狭义货币供给量的变化密切相关。换言之，国家货币政策的变化同样会直接影响艺术品投资市场，造成艺术品价格的变动。 

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结论

 

基于国外市场历史数据的研究，本文认为艺术品投资具有很好的投资价值，其平均收益率相对较高且具备良好的抗通胀性。不仅如此，艺术品与其它金融资产的相关程度较低，适合作为一种有效的资产配置手段来降低投资组合的风险。从艺术品市场的发展情况来看，国内市场在过去十年间整体保持向上发展趋势，虽然在 2011 年下半年及 2012 年度出现阶段性回调，但本文认为此次回调有利于过滤国内艺术品市场的投机泡沫，使国内市场变得更为成熟理性。从未来发展趋势来看，基于国内狭义货币供给量变化率与艺术品投资收益率之间的高相关性，本文认为国内艺术品投资市场依然具有上升空间，且 2013 年下半年为艺术品投资的良好时机。 此外，通过总结国外艺术品市场经验，本文认为艺术品投资基金可作为艺术品投资的良好载体；而艺术品的投资周期则以中长期为宜，至少为 5-7 年，最佳为 10 年以上，并且退出时间灵活；对于单项艺术品的选择，本文认为国内中低端艺术品的价值已被高估，相对来说高端艺术品更有投资价值且保值能力更强。在投资组合方面，本文建议国内艺术品投资基金逐渐增加油画投资，平衡油画及中国传统书画的比例，同时适当配置瓷杂工艺品。从长期来看，随着艺术品市场全球化的风潮，国内艺术品投资基金可以借鉴英国铁路养老基金的策略，投资世界各地的艺术品类别，丰富投资组合，减少投资风险。 在肯定艺术品投资价值的同时，本文也揭示了国内艺术品投资存在的风险，包括宏观经济风险、市场监管缺失风险、艺术品鉴定与评估风险以及艺术品保管风险。针对以上风险，本文认为我国需要建立完善的法制体系来规范艺术品投资市场，具体来说要从法律上确立退拍制度，促使拍卖行承担鉴定艺术品的义务，从而减少赝品流通率，为投资者设立安全壁垒。与此同时，权威艺术品鉴定体系与艺术品信用体系的建立也迫在眉睫，因为只有权威鉴定机构的认定，才能保证退拍制度的顺利推行，而艺术品信用体系的建立则可以有效约束艺术品评论家、经济人的行为，从而降低哄抬艺术品价格的可能性。再者，艺术品投资与金融体系的接轨已是大势所趋，我国需尽快明确艺术品金融市场准入机制，倡导公开透明的信息与业绩公布体系，从而解决买卖双方信息不对称问题。 除了市场制度的建设，本文认为国内艺术品投资基金也应转变其投资理念，真正做到投资艺术品而非投机，具体表现为延长艺术品投资基金的投资期限；增加艺术品一级市场的投资；对拍品价值理性分析，不盲目追涨；艺术品投资种类分散且分批买入等。其次，艺术品投资基金应聘请专业的投资顾问团队，协助挑选艺术品标的、提供估值参考同时设计方案营销包装已投艺术品。最后，艺术品投资基金可选择与艺术品担保公司或典当行合作，分担投资风险；而艺术品的保管风险则可以由保险公司承担。

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参考文献（略）