基于实物期权之大坝投资分析

引言

 

当今社会是一个经济高速发展的社会，也是一个科学发展、和谐发展、可持续发展的社会，国际国内的投资项目越来越多，尤其是利国利民的政府投资项目逐年递增。与过去不同的是，曾经的政府投资由国家来负担，各个受益的地区或者部门都不需要承担经济责任，因此出现了不少资金浪费、效率不高的现象。而今，随着“谁投资、谁收益，谁污染、谁治理”原则的提出，各个受益地区与部门不再只关注项目带来的效益，而把目光也投入到了项目的投资上。基础设施建设项目投资一般投资数额大，作用时间长，且不以变现为目的，尤其是政府投资，更是综合了经济、政治、民生等各种因素。由于政府投资的项目投资时间长，投资规模大，未来形势有诸多不确定性，具体操作条件也有不确定性，而且很多情况下有不可挽回的自然因素。因此，投资分析成为了关注的重点。然而，对一个项目进行科学且全面地投资分析是非常复杂的事情，一般来说，项目投资分析包含有项目投资环境分析、项目投入产出分析、项目投资可行性分析与项目不确定性及开发经营风险分析。项目投资环境分析包括了社会环境、政治环境、经济环境、法律环境、自然环境、文化环境以及基础设施环境。项目投入产出分析主要包含了项目投资需求、项目收益模拟、项目投资与筹资计划。项目投资可行性分析则是从财务指标模拟分析方面对投资的可行与否做简要分析。而项目不确定性分析及开发经营风险分析则针对项目的不确定性以及风险进行了评估并提出规避建议。在众多繁复的研究对象当中，本文仅仅对项目投资分析中的经济效益分析进行了研究。本文的主要目的是通过对比传统投资分析方法与实物期权法在项目投资分析当中的作用，并釆用二叉树模型下的实物期权定价法则，以丹江口大现加高工程为实例进行验证，说明了实物期权方法在项目投资分析中的使用优势。

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1国内外项目投资分析的发展历程

 

1.1传统投资分析评价法的发展历程

国内的传统项目投资分析评价则起步稍晚。当时是沿用了苏联的评价技术，釆用静态的评价指标，即不计算时间价值和价格影响。这种技术的引用在年代便因“文革”而嘎然停止。年改革幵放后，我国从西方发达国家引进了项目可行性研究方法和经济评价方法，从而步入了项目分析评价的初期推广阶段。随后的改进和提高阶段是在世纪年代以后，国家管理部门对项目投资评价方法的研究和推广给予了高度的重视。在年的“建设和改造项目经济评估讨论会”上全面探讨了国内外项目评估的理论和方法并在“关于第六个五年计划的报告”中首次将项目可行性研究以及项目评价列入到基本建设程序之列⑴。年月，由国家计委、建设部正式颁布了《建设项目经济评价方法和参数》第二版，这标志着我国也幵始拥有比较完整的项目投资评价方法和标准，并且，改方法的颁布也将项目投资评价理论的研究推向了一个新的高潮与起点⑴。年，由中国国际投资咨询公司推出的《投资项目可行性研究指南》则规范了国内项目投资评价的相关概念和方法。随着西方发达国家的建设项目可行性研究和评价方法的引进和使用，我国开始广泛深入的幵展研究工作，并不断取得新进展。

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1.2实物期权法的发展历程

国外的实物期权方法同传统分析法一样，也起步较早。实物期权这个概念最早是由麻省理工学院（斯隆管理学院（的斯图尔特迈尔斯（教授在年率先提出的，他指出对实物资产进行投资的过程中会有因为不确定因素而选择改变决策的权利，以期权的概念来定义这种选择权就是实物期权。这引发了大量学者对实物期权法的理论与应用进行更加深入的探讨研究，也开启了概念性实物期权的发展。其中，由迪克西特（和平代克（编写的“全面介绍了实物期权方法的研究发展过程以及相关理论，可称为最具代表性的一本著作。之后的学者对概念性实物期权的框架进行了进一步完善。随后，实物期权的研究进入了定量研究阶段。专家都对研究的发展做出了贡献。其中，和指出实物期权可在期权定价模型下进行估价，因而在完全金融市场中，可寻求一种与相应实物资产完全相关且风险相同的孪生证券再利用相应金融期权定价理论，就可以对实物期权定价。在定量研究有了一定发展之后，实际投资方面也受到了学者们的关注。和在考虑了投入成本的灵活性因素后，考察了一个一般的两阶段模型。和将场景分析的方法引入到实物期权的框架里。给出了连续时间下的模型。在期权博弈方面，以欧洲机场设施的扩建为具体的初始对象，对基础设施投资的战略性和可选择性的特点进行了研究，他将实物期权方法与博弈理论相结合，用以理解企业在其行业领域内战略性调整地位所能带来的潜在价值，认为对基础设施的投资不仅可以产生其他的投资机会，还能改变企业的战略地位，并发现对基础设施的建设投资在成长期权的执行过程中很有优势。

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2.实物期权方法的理论依据

 

2.1实物期权的基本概念

实物期权就是非金融资产在投资过程当中所拥有的选择权，也就是金融期权理论对非金融资产期权的延伸，因而实物期权可以理解为标的资产为非金融资产的期权。实物期权的提出并非集中于单一的现金流预测，而是充分考虑投资项目的不确定性，集中分析不确定性所带来的影响，即分析现金流的所有可能变化的范围，是一种未来现金流的概率分布状况。广义上，它是一种将金融期权理论引入到企业的战略投资决策分析中的思维方式；狭义上，它是项目管理者在进行投资决策时所拥有的在未来或改变决策的权利，也就是项目管理者对所拥有的实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。实物期权作为一种期权，最吸引人的地方就是让投资人用少量的代价来将可能的损失控制在一定范围之内，却同时能将可能获取的利润扩大化。其核心思想与期权的基本特征都是类似的，主要体现在权利与义务的不对称、成本与收益的不对称上。同时，实物期权作为一种特殊的期权又与投资决策的特征有关，主要体现在投资的或全部不可逆、未来收益的不确定以及投资时机的可选择上。一般地，就投资者选择投资项目来讲，投资者所具有的实物期权来自三个方面：一是投资者拥有的灵活性投资策略，二是投资者为避免亏损而与另外一方签订的投资合约，三是投资项目并不受外界影响的自身特性。

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3实物期权方法与传统投资分析法的对比15

3.1传统投资分析法的优劣性15

3.2实物期权分析法的优势18

3.3传统投资分析法与实物期权法的联系21

4.实物期权法在大顼投资项目分析中的应用23

4.1实物期权法在大坝投资项目分析中的必要性23

4.2实物期权法在大坝投资项目分析中的可行性25

 

5丹江口大坝加高工程投资项目的实物期权分析

 

5.1工程介绍

南水北调是缓解中国北方水资源严重短缺局面的重大战略性工程。我国南涝北旱，南水北调工程大大缓解我国北方水资源严重短缺问题，促进南北方经济、社会、资源、环境协调发展，共分东线、中线、西线三条调水线。其中，中线工程从丹江口水库引水，自流供水给黄淮海平原大部分地区。丹江口大坝加高不同于新建大坝，由于是在原有大坝的基础上加宽加高，技术复杂，施工难度大，工艺要求高，施工布置受到制约。大坝加高施工期间，枢纽仍处于正常运行，担负防洪、发电等任务，需要协调好工程加高施工和枢纽正常运行调度之间的矛盾。另外，丹江口大坝加高工程贴坡混凝土温度控制要求难度大，由于混凝土温控要求严格以及为了保证安全度汛，贴坡混凝土及溢流坝的加高不能全年施工，只能在低温季节和枯水期进行，对工期要求比较严格。这就产生了相应的矛盾，一方面，丹江口大坝对南水北调工程的重要性导致了丹江口大坝加高的必要性；另一方面，加高工程的复杂性又使得项目的投资经费巨大。这对该项目的投资者来说是需要预先评估权衡的。

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结论

 

大坝投资项目作为水利工程当中重要的组成部分，其项目经济评价显得尤为重要。根据本文的探究，实物期权方法确实在大坝投资项目的投资决策分析当中优于传统的投资决策分析法。但是，在实物期权的计算过程中，却用到了净现值，以及现金流折现法则，这说明了实物期权方法并不是独立于传统投资分析法之外的方法，而应该是作为传统投资分析法的一个补充。投资者通过基于传统投资决策分析的实物期权法分析投资行为，可更清晰全面的对大坝投资项目进行把握，从而能够更灵活的选择。

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参考文献（略）