异质性社会资本与权益资本成本财务管理分析
时间：2020-08-01 来源：51mbalunwen
本文是一篇财务管理论文研究，本文选取 2010-2016 年沪深两市非金融行业上市公司为研究样本，从社会关系网络的不同主体出发，以企业拥有的异质性社会资本为切入点，检验了异质性社会资本和权益资本成本间的关系。研究结果如下：（1）企业社会资本因不同来源、不同结构造就的异质性对权益资本成本存在差异影响。企业权力性社会资本增加了权益资本成本，而市场性社会资本则对权益资本成本起降低作用。研究结果表明，虽然权力性社会资本能增强企业对外部市场的支配、影响或控制力，但权力性社会资本功能受边界约束，而企业往往更关注其带来的收益而忽视发挥正面效应的功能边界，从而给权益资本成本带来消极效应。市场性社会资本则与市场机制相关联，企业可通过拓宽的信息共享渠道增加与其他市场主体的互动交往，并促进专业知识的传播共享，降低投资者未来收益预测的不确定性，继而降低权益资本成本。
1.2 研究意义
资本市场中，权益资本成本是企业外部利益相关者福祉的表征，在公司财务理论界也一直是备受关注的核心概念。在正式制度不太健全的情况下，企业社会资本这种非正式制度作为正式制度的替代转而发挥更为重要的影响，但是由于我国两种资源分配体制形成的不同社会网络关系主体的社会资本存在异质性，于是在“嵌入性”视角下研究异质性社会资本（权力性社会资本与市场性社会资本）对权益资本成本的作用及其作用路径，以及产权性质、外部环境于两者关系的影响有着重要的理论和现实意义。
（1）理论意义
第一，以往的研究视角多集中于企业社会资本对其绩效的作用，往往忽略了社会资本本身的异质性特征。本文参考部分学者的研究，按照不同社会网络关系主体将社会资本划分成权力性社会资本和市场性社会资本，并将投资者纳入研究框架，通过分析不同外部环境下企业对于异质性社会资本的追求，有利于探索不同来源、不同结构的异质性社会资本的基本特征和功能，一定程度丰富了社会资本的经济后果方面的文献。
第二，从企业社会资本的“嵌入性”视角出发，研究了异质性社会资本对权益资本成本的不同影响以及具体中介路径。目前关于正式制度安排下的各类影响因素是权益资本成本研究的关注点，对于社会资本这一非正式制度的关注度还比较低。但是任何企业总是在社会结构中开展财务活动，必然会受到非正式制度潜移默化的影响。本文正是基于社会资本作为企业应对外部制度环境的非正式制度关系契约，探讨其如何影响权益资本成本，一定程度补充了权益资本成本影响因素的相应研究。
第三，结合外部环境的两个维度（环境包容性和环境动态性），进一步分析市场化进程（即环境包容性）和环境不确定性（即环境动态性）于两者关系的影响。本文在研究异质性社会资本影响作用时，考虑了企业所处外部环境的影响，拓展了市场化进程和环境不确定性相关方面的文献和理论。
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第三章 概念界定与理论基础 .............................................. 16
3.1 概念界定 ......................................... 16
3.1.1 权益资本成本 ........................................ 16
3.1.2 异质性社会资本 ................................... 16
第四章 理论分析与研究假设 ............................................. 20
4.1 异质性社会资本与权益资本成本 ........................................ 20
4.1.1 权力性社会资本与权益资本成本 ............................... 20
4.1.2 市场性社会资本与权益资本成本 ....................................... 20
第五章 样本选取与模型构建 ............................................ 25
5.1 样本选取与数据来源 ................................... 25
5.2 变量选取 ................................ 25
第6章 实证研究
6.1 描述性统计分析
表 6-1 列报了主要变量的描述性统计结果。从中发现，权益资本成本（koj）的均值为 0.1302，标准差为 0.0898，最小值为 0.0215，最大值为 0.5576，表明我国上市公司的权益资本成本相差甚远，这主要取决于我国具体的市场情况和公司的经营状况；权力性社会资本（PSC）的均值、最小值及最大值为-0.0072、-2.1793 和 3.0531，而市场性社会资本（MSC）的均值、最小值及最大值分别为 0.0293、-1.0135 和 1.2853，说明我国上市公司异质性社会资本的嵌入程度存在很大差异，对其经济活动的影响也是不同的；产权性质（Sta）的均值为 0.3943，表示样本中超过 1/3 的企业为国企；市场化进程程度（MP）的最小值和最大值为 1.0000 和 10.0000，可知各地的市场化指数在样本期间发生了较大的变化；环境不确定性（EU）的标准差为 1.6589，说明各公司面对的环境不确定性差异很大。
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第一章 绪论
1.1 研究背景
在经济下行压力明显加大、主要经济指标跌入历史低谷的背景下，研究怎样降低宏观经济形势给企业带来的负面影响，提高资本市场活力以及缓解企业融资难、融资贵问题已迫在眉睫。2018 年的中央经济工作会议当中提到，“供给侧结构性改革五大任务中，未来政策重心应加大降成本和补短板”，其中最关键的一点就是要“大规模地降低微观主体的成本”。我国证券市场历经多年的成长完善，俨然己经成为上市公司进行外部融资的关键平台。观其规模，近年来我国上市公司在沪深交易所的权益融资总量由 2013年的 4613.86 亿元变为 2018 年的 11978.29 亿元，整体呈现不断增长态势，权益融资己经成为上市公司对外融资的一种主要方式。而且由于特殊的制度环境，我国上市企业中一般均存在股权融资偏好现象，因此降低权益资本成本对上市企业的经营管理及缓解中央经济工作会议提出的“融资难贵”问题意义重大。
1.1 研究背景
在经济下行压力明显加大、主要经济指标跌入历史低谷的背景下，研究怎样降低宏观经济形势给企业带来的负面影响，提高资本市场活力以及缓解企业融资难、融资贵问题已迫在眉睫。2018 年的中央经济工作会议当中提到，“供给侧结构性改革五大任务中，未来政策重心应加大降成本和补短板”，其中最关键的一点就是要“大规模地降低微观主体的成本”。我国证券市场历经多年的成长完善，俨然己经成为上市公司进行外部融资的关键平台。观其规模，近年来我国上市公司在沪深交易所的权益融资总量由 2013年的 4613.86 亿元变为 2018 年的 11978.29 亿元，整体呈现不断增长态势，权益融资己经成为上市公司对外融资的一种主要方式。而且由于特殊的制度环境，我国上市企业中一般均存在股权融资偏好现象，因此降低权益资本成本对上市企业的经营管理及缓解中央经济工作会议提出的“融资难贵”问题意义重大。
随着上市公司权益融资需求日益增长，投资者面对资本市场错综复杂的信息难以通过预估企业价值确定其投资风险，使得企业对外部关系资源的有效运用成为影响权益融资成本的关键因素。作为连接企业与外部组织的“桥梁”，嵌入于社会网络关系中的社会资本因其独特的社会网络资源形成企业获取外部资源的重要渠道，它可以通过影响企业外部资源的获取和整合能力，进而对企业权益融资行为发挥效用。目前有关社会资本经济后果的研究主要关注企业绩效/价值（边燕杰和邱海雄，2000；石军伟和付海艳，2010）、企业信贷融资（张樱，2017）和投资活动（张润宇，2017）等方面，鲜有社会资本与权益资本成本关系的研究。社会资本因其自身属性问题对企业存在正反两方面影响：一方面，通过社会关系网络帮助企业获取稀缺关系资源、优化资源配置，提升企业经营管理能力；另一方面，关系的建立和维持需要占用企业大量资源，同时也会诱发过度投资、管理者机会主义行为等问题，增加企业风险。故社会资本会对权益资本成本产生何种影响还未可知。考虑到社会关系网络主体差异会使得企业社会资本具有异质性特征，主体的不同可能使得社会资本经济后果大相径庭，因此本文参考国内现有研究成果，并结合我国转型经济下计划和市场经济并存的经济背景，研究异质性社会资本（权力性社会资本和市场性社会资本）与权益资本成本间存在何种关系。
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1.2 研究意义
资本市场中，权益资本成本是企业外部利益相关者福祉的表征，在公司财务理论界也一直是备受关注的核心概念。在正式制度不太健全的情况下，企业社会资本这种非正式制度作为正式制度的替代转而发挥更为重要的影响，但是由于我国两种资源分配体制形成的不同社会网络关系主体的社会资本存在异质性，于是在“嵌入性”视角下研究异质性社会资本（权力性社会资本与市场性社会资本）对权益资本成本的作用及其作用路径，以及产权性质、外部环境于两者关系的影响有着重要的理论和现实意义。
（1）理论意义
第一，以往的研究视角多集中于企业社会资本对其绩效的作用，往往忽略了社会资本本身的异质性特征。本文参考部分学者的研究，按照不同社会网络关系主体将社会资本划分成权力性社会资本和市场性社会资本，并将投资者纳入研究框架，通过分析不同外部环境下企业对于异质性社会资本的追求，有利于探索不同来源、不同结构的异质性社会资本的基本特征和功能，一定程度丰富了社会资本的经济后果方面的文献。
第二，从企业社会资本的“嵌入性”视角出发，研究了异质性社会资本对权益资本成本的不同影响以及具体中介路径。目前关于正式制度安排下的各类影响因素是权益资本成本研究的关注点，对于社会资本这一非正式制度的关注度还比较低。但是任何企业总是在社会结构中开展财务活动，必然会受到非正式制度潜移默化的影响。本文正是基于社会资本作为企业应对外部制度环境的非正式制度关系契约，探讨其如何影响权益资本成本，一定程度补充了权益资本成本影响因素的相应研究。
第三，结合外部环境的两个维度（环境包容性和环境动态性），进一步分析市场化进程（即环境包容性）和环境不确定性（即环境动态性）于两者关系的影响。本文在研究异质性社会资本影响作用时，考虑了企业所处外部环境的影响，拓展了市场化进程和环境不确定性相关方面的文献和理论。
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第二章 文献综述
2.1 权益资本成本文献回顾
2.1.1 内部治理影响因素文献回顾
国内外关于企业权益资本成本内部治理影响因素的研究主要集中在公司财务特征、信息披露、公司治理机制和内部控制等等。
（1）公司财务特征之于权益资本成本影响的研究
传统的权益资本成本影响因素的研究致力于探讨公司财务特征的影响，并且学者们的研究进程与权益资本成本度量模型的发展齐头并进。最早是以 Sharpe（1964）为代表的学者，他们提出了单一因素模型——资本资产定价（CAPM）模型，认为企业权益资本成本只有唯一的影响因素（Beta 值），一般而言，Beta 系数与风险程度呈同方向变化，这样的情况下资本市场上的股权投资者所要求的期望投资回报率也将相应增加，也就是说权益资本成本将提高。随着相关研究的进一步深入，Fama and French（1993）提出三因素（市场风险、股票规模、账面市值比）模型，认为权益资本成本受以上三个因素共同影响。此后，学术界关于该话题的研究越发丰富多样。一是企业规模方面，Reinganum（1981）、Botosan and Plumlee（2002）、曹书军等（2012）的研究指出，公司规模与权益资本成本显著负相关；与上述结论不同，田映华和刘江帆（2003）等人实证分析发现企业的规模与其权益资本成本呈正相关。二是资产负债率方面，MM 理论认为，如果企业债务较多，过高的资产负债率则会使企业处于巨大的资金压力状态，相对于普通公司也更容易破产，此时投资者因为投资风险的提高而向公司要求更高的收益率，即权益资本成本随着资产负债率的提高而增加；Fama and French（1992）亦发现企业负债与权益融资成本呈正相关关系；但是有学者发现财务杠杆与权益资本成本的单变量检验和多元线性回归分析结果不是非常稳定，有时甚至与估计完全相反，即财务杠杆与权益资本成本呈负相关关系（汪平和张孜瑶，2014）。三是账面市值比方面，Chan et al.（1991）、叶康涛和陆正飞（2004）的研究表明账面市值比与平均收益率正相关。此外，还有学者发现发现行业特征、分析师盈余预测差异对权益资本成本有着显著的影响（Gebhardt et al.，2001）。
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2.2 企业社会资本文献回顾
2.2.1 社会资本测度的文献回顾
社会资本在社会学、经济学和政治学等学科中被广泛提及，包括社会关系网络中的信息交流、信任和规范等，但是由于社会资本的多维性导致对于社会资本的衡量还没有统一的看法，因此在进行研究时学者们大多按照自己的需求选取替代指标或其它更适宜的方法进行衡量。通过文献整理，发现学者们主要采用以下几种方式衡量社会资本。
（1）问卷调查法
边燕杰和邱海雄（2000）首先提出了企业社会资本的概念，并从企业的横向联系（企业法人在不同行业企业的工作经历）、纵向联系（企业法人在政府部门的工作经历）和社会联系（企业法人的社会交往）三个维度设计了问卷调查并采用因子分析法最终得到企业涉取稀缺资源的能力。周晓珺和陈清华（2014）采用问卷调查法从股东（股东与政府的关系及联系程度、股东的人脉关系、股东社会影响）、经营者（其可寻求帮助的人数、信任程度、联系程度等）和员工（经营者社会资本的基础上去掉了个人社会影响）三方面衡量核心利益相关者的社会资本。
（2）选取单一的替代指标
潘越等（2009）参考已有研究，且考虑到文章所要探讨的问题是我国上市企业在各省区的投资问题，因此选择各省企业守信程度衡量社会资本水平。赵勇（2007）、金江等（2016）、黎珍和陈乾坤（2017）也采用各地区综合信任指数作为企业社会资本的替代变量。张润宇等（2017）则分别选择区民间组织数量（各地区每万人拥有民间组织的平均数量）和社会捐赠数量（各地区每万人社会捐赠的平均数量）作为社会资本的衡量指标。
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2.1 权益资本成本文献回顾
2.1.1 内部治理影响因素文献回顾
国内外关于企业权益资本成本内部治理影响因素的研究主要集中在公司财务特征、信息披露、公司治理机制和内部控制等等。
（1）公司财务特征之于权益资本成本影响的研究
传统的权益资本成本影响因素的研究致力于探讨公司财务特征的影响，并且学者们的研究进程与权益资本成本度量模型的发展齐头并进。最早是以 Sharpe（1964）为代表的学者，他们提出了单一因素模型——资本资产定价（CAPM）模型，认为企业权益资本成本只有唯一的影响因素（Beta 值），一般而言，Beta 系数与风险程度呈同方向变化，这样的情况下资本市场上的股权投资者所要求的期望投资回报率也将相应增加，也就是说权益资本成本将提高。随着相关研究的进一步深入，Fama and French（1993）提出三因素（市场风险、股票规模、账面市值比）模型，认为权益资本成本受以上三个因素共同影响。此后，学术界关于该话题的研究越发丰富多样。一是企业规模方面，Reinganum（1981）、Botosan and Plumlee（2002）、曹书军等（2012）的研究指出，公司规模与权益资本成本显著负相关；与上述结论不同，田映华和刘江帆（2003）等人实证分析发现企业的规模与其权益资本成本呈正相关。二是资产负债率方面，MM 理论认为，如果企业债务较多，过高的资产负债率则会使企业处于巨大的资金压力状态，相对于普通公司也更容易破产，此时投资者因为投资风险的提高而向公司要求更高的收益率，即权益资本成本随着资产负债率的提高而增加；Fama and French（1992）亦发现企业负债与权益融资成本呈正相关关系；但是有学者发现财务杠杆与权益资本成本的单变量检验和多元线性回归分析结果不是非常稳定，有时甚至与估计完全相反，即财务杠杆与权益资本成本呈负相关关系（汪平和张孜瑶，2014）。三是账面市值比方面，Chan et al.（1991）、叶康涛和陆正飞（2004）的研究表明账面市值比与平均收益率正相关。此外，还有学者发现发现行业特征、分析师盈余预测差异对权益资本成本有着显著的影响（Gebhardt et al.，2001）。
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2.2 企业社会资本文献回顾
2.2.1 社会资本测度的文献回顾
社会资本在社会学、经济学和政治学等学科中被广泛提及，包括社会关系网络中的信息交流、信任和规范等，但是由于社会资本的多维性导致对于社会资本的衡量还没有统一的看法，因此在进行研究时学者们大多按照自己的需求选取替代指标或其它更适宜的方法进行衡量。通过文献整理，发现学者们主要采用以下几种方式衡量社会资本。
（1）问卷调查法
边燕杰和邱海雄（2000）首先提出了企业社会资本的概念，并从企业的横向联系（企业法人在不同行业企业的工作经历）、纵向联系（企业法人在政府部门的工作经历）和社会联系（企业法人的社会交往）三个维度设计了问卷调查并采用因子分析法最终得到企业涉取稀缺资源的能力。周晓珺和陈清华（2014）采用问卷调查法从股东（股东与政府的关系及联系程度、股东的人脉关系、股东社会影响）、经营者（其可寻求帮助的人数、信任程度、联系程度等）和员工（经营者社会资本的基础上去掉了个人社会影响）三方面衡量核心利益相关者的社会资本。
（2）选取单一的替代指标
潘越等（2009）参考已有研究，且考虑到文章所要探讨的问题是我国上市企业在各省区的投资问题，因此选择各省企业守信程度衡量社会资本水平。赵勇（2007）、金江等（2016）、黎珍和陈乾坤（2017）也采用各地区综合信任指数作为企业社会资本的替代变量。张润宇等（2017）则分别选择区民间组织数量（各地区每万人拥有民间组织的平均数量）和社会捐赠数量（各地区每万人社会捐赠的平均数量）作为社会资本的衡量指标。
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第三章 概念界定与理论基础 .............................................. 16
3.1 概念界定 ......................................... 16
3.1.1 权益资本成本 ........................................ 16
3.1.2 异质性社会资本 ................................... 16
第四章 理论分析与研究假设 ............................................. 20
4.1 异质性社会资本与权益资本成本 ........................................ 20
4.1.1 权力性社会资本与权益资本成本 ............................... 20
4.1.2 市场性社会资本与权益资本成本 ....................................... 20
第五章 样本选取与模型构建 ............................................ 25
5.1 样本选取与数据来源 ................................... 25
5.2 变量选取 ................................ 25
第6章 实证研究
6.1 描述性统计分析
表 6-1 列报了主要变量的描述性统计结果。从中发现，权益资本成本（koj）的均值为 0.1302，标准差为 0.0898，最小值为 0.0215，最大值为 0.5576，表明我国上市公司的权益资本成本相差甚远，这主要取决于我国具体的市场情况和公司的经营状况；权力性社会资本（PSC）的均值、最小值及最大值为-0.0072、-2.1793 和 3.0531，而市场性社会资本（MSC）的均值、最小值及最大值分别为 0.0293、-1.0135 和 1.2853，说明我国上市公司异质性社会资本的嵌入程度存在很大差异，对其经济活动的影响也是不同的；产权性质（Sta）的均值为 0.3943，表示样本中超过 1/3 的企业为国企；市场化进程程度（MP）的最小值和最大值为 1.0000 和 10.0000，可知各地的市场化指数在样本期间发生了较大的变化；环境不确定性（EU）的标准差为 1.6589，说明各公司面对的环境不确定性差异很大。
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第七章 研究结论、建议以及局限性
7.1 研究结论
本文选取 2010-2016 年沪深两市非金融行业上市公司为研究样本，从社会关系网络的不同主体出发，以企业拥有的异质性社会资本为切入点，检验了异质性社会资本和权益资本成本间的关系。研究结果如下：
（1）企业社会资本因不同来源、不同结构造就的异质性对权益资本成本存在差异影响。企业权力性社会资本增加了权益资本成本，而市场性社会资本则对权益资本成本起降低作用。研究结果表明，虽然权力性社会资本能增强企业对外部市场的支配、影响或控制力，但权力性社会资本功能受边界约束，而企业往往更关注其带来的收益而忽视发挥正面效应的功能边界，从而给权益资本成本带来消极效应。市场性社会资本则与市场机制相关联，企业可通过拓宽的信息共享渠道增加与其他市场主体的互动交往，并促进专业知识的传播共享，降低投资者未来收益预测的不确定性，继而降低权益资本成本。
（2）异质性社会资本与权益资本成本的关系因产权性质不同存在差异。权力性社会资本与权益资本成本的正相关关系在国企中更显著，而市场性社会资本与权益资本成本的负相关关系在非国企中更显著。究其原因，国有企业受到政府行政干预的程度大，高管竞相开展权力寻租、通过控制权获取私利等现象较严重，使得权力性社会资本发挥主要作用；而非国企较国企相对自由，受到政府部门的约束与干预较小，市场化程度更高，管理层权力斗争及其后果对企业影响较小，因而市场性社会资本发挥主要作用。
（3）外部环境对异质性社会资本与权益资本成本的关系存在影响。结合外部环境的包容性和动态性两个维度将其划分为体现环境包容性的市场化进程程度和表现环境动态性的环境不确定性两个指标，当市场化进程较低和环境不确定性较高时，权力性社会资本对权益资本成本的影响更显著，而当市场化进程较高和环境不确定性较低时，市场性社会资本对权益资本成本的影响更显著。
7.1 研究结论
本文选取 2010-2016 年沪深两市非金融行业上市公司为研究样本，从社会关系网络的不同主体出发，以企业拥有的异质性社会资本为切入点，检验了异质性社会资本和权益资本成本间的关系。研究结果如下：
（1）企业社会资本因不同来源、不同结构造就的异质性对权益资本成本存在差异影响。企业权力性社会资本增加了权益资本成本，而市场性社会资本则对权益资本成本起降低作用。研究结果表明，虽然权力性社会资本能增强企业对外部市场的支配、影响或控制力，但权力性社会资本功能受边界约束，而企业往往更关注其带来的收益而忽视发挥正面效应的功能边界，从而给权益资本成本带来消极效应。市场性社会资本则与市场机制相关联，企业可通过拓宽的信息共享渠道增加与其他市场主体的互动交往，并促进专业知识的传播共享，降低投资者未来收益预测的不确定性，继而降低权益资本成本。
（2）异质性社会资本与权益资本成本的关系因产权性质不同存在差异。权力性社会资本与权益资本成本的正相关关系在国企中更显著，而市场性社会资本与权益资本成本的负相关关系在非国企中更显著。究其原因，国有企业受到政府行政干预的程度大，高管竞相开展权力寻租、通过控制权获取私利等现象较严重，使得权力性社会资本发挥主要作用；而非国企较国企相对自由，受到政府部门的约束与干预较小，市场化程度更高，管理层权力斗争及其后果对企业影响较小，因而市场性社会资本发挥主要作用。
（3）外部环境对异质性社会资本与权益资本成本的关系存在影响。结合外部环境的包容性和动态性两个维度将其划分为体现环境包容性的市场化进程程度和表现环境动态性的环境不确定性两个指标，当市场化进程较低和环境不确定性较高时，权力性社会资本对权益资本成本的影响更显著，而当市场化进程较高和环境不确定性较低时，市场性社会资本对权益资本成本的影响更显著。
参考文献（略）
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