退出威胁、企业创新意愿与真实创新财务管理分析
时间：2020-07-16 来源：51mbalunwen
本文是一篇财务管理论文研究，本文研究发现（1）“退出威胁”能够缓解委托代理问题，一方面加强了企业创新意愿，一方面促使企业进行真实创新行为。进一步佐证了“退出威胁”的治理效应。在大样本回归中对产权性质分组后发现民营组“退出威胁”对创新意愿和真实创新行为的回归系数显著，在国有组回归中并不显著，说明由于国有企业的特殊性（如承担更多社会责任、由国家进行 CEO的任免等）使得非控股大股东在国有企业中并没有实质的控制权（2）企业创新通常专业化程度高，大部分普通投资者并不具备理解企业创新实质内容的知识储备，非控股大股东也不例外，虽然在对 2012~2018 年所有 A 股上市公司为研究对象共 16218 个样本的实证研究中并没有发现非控股大股东由于自身局限性阻碍企业创新的迹象，但是当加入分析师作为“信息解释者”进一步缓解管理层和非控股大股东之间的信息不对称后，“退出威胁”具有促使创新意图向创新行为转化的治理效应。（3）在进一步研究中发现，在业绩薪酬敏感度高的企业中“退出威胁”的治理效应更强，说明当管理层利益与业绩相关度越高受到非控股大股东的监管与控制力度就越强。
第三章 理论分析与假设 ............................... 22
第一节 退出威胁、企业创新意愿与真实创新....................... 22
第二节 创新意愿向真实创新行为的转化........................... 23
第四章 实证研究 ..................................... 25
第一节 研究设计............................................... 25
一、数据来源与样本选择 ..................................... 25
二、关键变量的度量 ......................................... 25
第五章 结论及建议 ................................... 47
第一节 研究结论................................ 47
第二节 政策建议............................... 48
第四章 实证研究
第一节 研究设计
一、数据来源与样本选择
本文选取 2012~2018 年所有 A 股上市公司为研究对象，数据来源于 CSMAR数据库，分析师实地调研报告来自聚源数据库，共 51371 份。本文按照以下条件对样本进行选取：（1）剔除金融行业；（2）本文剔除了最大流通股股东持股比例低于 5%的企业；（3）剔除相关数据缺失样本；（4）对连续变量进行 2%和 98%的Winsor 处理以消除极端值影响。最终得到 16218 个公司年度观测样本。
二、关键变量的度量
（一）企业创新意愿
第五章 结论及建议
第一节 研究结论
作为企业治理层的重要组成部分——非控股大股东，在我国“一股独大”的特殊市场环境下运用“发声”机制进行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威胁”对管理层进行监督与控制。本文研究发现（1）“退出威胁”能够缓解委托代理问题，一方面加强了企业创新意愿，一方面促使企业进行真实创新行为。进一步佐证了“退出威胁”的治理效应。在大样本回归中对产权性质分组后发现民营组“退出威胁”对创新意愿和真实创新行为的回归系数显著，在国有组回归中并不显著，说明由于国有企业的特殊性（如承担更多社会责任、由国家进行 CEO的任免等）使得非控股大股东在国有企业中并没有实质的控制权（2）企业创新通常专业化程度高，大部分普通投资者并不具备理解企业创新实质内容的知识储备，非控股大股东也不例外，虽然在对 2012~2018 年所有 A 股上市公司为研究对象共 16218 个样本的实证研究中并没有发现非控股大股东由于自身局限性阻碍企业创新的迹象，但是当加入分析师作为“信息解释者”进一步缓解管理层和非控股大股东之间的信息不对称后，“退出威胁”具有促使创新意图向创新行为转化的治理效应。（3）在进一步研究中发现，在业绩薪酬敏感度高的企业中“退出威胁”的治理效应更强，说明当管理层利益与业绩相关度越高受到非控股大股东的监管与控制力度就越强。
第一章 绪论
第一节 选题背景
第一类委托代理问题由于股权与控制权的分离，管理层具有过度投资、通过粉饰报表提高薪酬、消极管理企业等蚕食股东利益的动机。为了避免这类事情的发生，非控股大股东作为持股比例较高的群体在管理层与之利益不一致时是有意愿对管理层行为进行监督和干预的。但是在我国“一股独大”的市场环境下非控股大股东往往没有话语权，那么非控股大股东在企业中作为是否会对管理层行为进行干预，如果会又将采取何种方式进行？首先，如果非控股大股东是风险厌恶的那么在不能对企业进行干预的情形下集中持有一家企业的股份显然是不明智的，有违分撒风险的投资组合理论。在有效市场假说下非控股大股东对管理层进行监督、干预的信息会迅速在市场中扩散，并最终反映到股价上，因此非控股大股东有动机 对企业进行干预以获得干预后的红利。其次，要探讨非控股大股东对企业进行干预的途径与机制。非控股大股东对企业干预的途径主要分为两种——“发声”与“退出”。“发声”是指通过向管理层直接提出议案、私下给出决策建议、在股东大会投票任免管理层等直接与管理层接触的方式对管理层进行监督与控制；“退出”是指当管理层做出有害非控股大股东利益的行为时，非控股大股东通过抛售股票的方式拉低股价，使管理层利益受损。“退出”行为能达到事后及时止损，事前“威胁”的效果。本文认为我国“一股独大”的普遍性使得非控股大股东“发声”的可能性大大降低，因此非控股大股东若要对企业进行干预很可能采取事前“退出威胁”的方式对管理层行为进行监督与控制。事实上“退出”不仅会使管理层遭受打击，并且在拉低股价的同时直接触及控股股东的利益，因此“退出”行为的事前“威胁”能够促使管理层、控股股东、非控股大股东形成利益一致的联盟。不过本文主要探讨非控股大股东在企业创新决策中的作用，而企业创新往往是管理层的决策，因此本文将“退出威胁”的对象限定在管理层范围内进行研究和探讨。
第一节 选题背景
第一类委托代理问题由于股权与控制权的分离，管理层具有过度投资、通过粉饰报表提高薪酬、消极管理企业等蚕食股东利益的动机。为了避免这类事情的发生，非控股大股东作为持股比例较高的群体在管理层与之利益不一致时是有意愿对管理层行为进行监督和干预的。但是在我国“一股独大”的市场环境下非控股大股东往往没有话语权，那么非控股大股东在企业中作为是否会对管理层行为进行干预，如果会又将采取何种方式进行？首先，如果非控股大股东是风险厌恶的那么在不能对企业进行干预的情形下集中持有一家企业的股份显然是不明智的，有违分撒风险的投资组合理论。在有效市场假说下非控股大股东对管理层进行监督、干预的信息会迅速在市场中扩散，并最终反映到股价上，因此非控股大股东有动机 对企业进行干预以获得干预后的红利。其次，要探讨非控股大股东对企业进行干预的途径与机制。非控股大股东对企业干预的途径主要分为两种——“发声”与“退出”。“发声”是指通过向管理层直接提出议案、私下给出决策建议、在股东大会投票任免管理层等直接与管理层接触的方式对管理层进行监督与控制；“退出”是指当管理层做出有害非控股大股东利益的行为时，非控股大股东通过抛售股票的方式拉低股价，使管理层利益受损。“退出”行为能达到事后及时止损，事前“威胁”的效果。本文认为我国“一股独大”的普遍性使得非控股大股东“发声”的可能性大大降低，因此非控股大股东若要对企业进行干预很可能采取事前“退出威胁”的方式对管理层行为进行监督与控制。事实上“退出”不仅会使管理层遭受打击，并且在拉低股价的同时直接触及控股股东的利益，因此“退出”行为的事前“威胁”能够促使管理层、控股股东、非控股大股东形成利益一致的联盟。不过本文主要探讨非控股大股东在企业创新决策中的作用，而企业创新往往是管理层的决策，因此本文将“退出威胁”的对象限定在管理层范围内进行研究和探讨。
......................
第二节 研究问题
创新与企业未来的价值息息相关，非控股大股东能够享受创新带来的红利，因此从企业价值角度非控大股东是希望管理层进行创新的。非控股大股东在企业创新意愿不足时有干预管理层的动机，使管理层努力进行创新以增加未来企业价值。创新会消耗企业资源，并且面临失败的风险，一方面需要非控股大股东的支持与理解，一方面需要管理层决策审慎。但由于企业创新技术性强，大部分投资者并不具备相关知识背景，因此管理层有可能伺机攫取私利损害股东利益。当非控股大股东怀疑管理层通过企业创新攫取私利时将阻止其创新行为。不过也有可能是由于管理层自身知识的局限性不能充分理解管理层创新决策而做出的监督不得当行为——阻碍企业正常创新。
在此引出另一个重要的市场参与者——分析师。在资本市场中分析师不仅起到提供信息的作用，更重要的是为投资者解释信息。如上文所述，对于企业创新这类专业化较强的信息，大部分投资者不能很好的理解，因此造成了与管理层之间的信息不对称，进而引发管理层攫取私利或投资者过度监督的问题。但如果具有专业背景的分析师对这些信息向投资者进行解释那么是否能缓解投资者与管理层之间的信息不对称进而促进企业创新行为？非控股大股东主要通过“退出威胁”机制对企业进行干预，那么“退出威胁”是否会加强企业的创新意愿或促进企业真实创新行为？如果能，那么在分析师解释机制的作用下“退出威胁”又是否能使得企业的创新意愿向真实创新转化？带着以上几个问题本文对非控股大股东在企业创新中的作用以及作用机制进行实证检验。
.........................
第二章 文献综述与理论基础
第一节 创新、大股东、分析师与企业价值相关文献
一、创新与企业价值
创新长期以来都被当做企业甚至是一个国家经济发展的重要动力，并且创新也能在一定程度上解释为什么有的企业具有竞争力。Schumpeter (1934) 提出的创造性毁灭阐述了创新是如何塑造经济与竞争的。之后的研究中也提供了相应的证据，比如 Drucker(1985, 2014)把创新描述为将资源转化为财富的催化剂。有一部分研究甚至认为创新是企业价值的根本来源(D’Aveni et al., 2010)。这些都是由于创新是企业动态能力的重要组成部分。所谓动态能力是指企业在不断变化的环境中迅速适应环境并将资源转化为价值的能力。对资源进行再创造、再结合、再更新是企业具有可持续的竞争力与企业价值的必要条件(Teece et al., 1997)。
因此，在对企业动态能力的研究中衍生出很多关于企业创新与企业价值的研究。企业的动态能力并不与企业的价值直接相关(Zott, 2003)，动态能力到企业价值的转化需要一定的媒介，比如企业的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企业的上下游关系(Kale and Singh, 2007)；以及尤为重要的企业创新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以构建动态能力为目标，企业创新是的企业能够对内部资源进行再更新并使得企业能跟上时代的步伐，对科技、市场等资源进行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是说创新能使企业拥有更好的表现，创造更多的价值。尤其是当外部环境变化很快时更能体现出创新对企业价值的意义。与此同时，创新能为企业带来持续的竞争力，如果一家企业拥有更复杂、更激进的创新格局，那么企业很可能在竞争中胜出(Chen et al., 2010)。与之相反的，相对而言不具有创新能力的企业很可能被淘汰。
创新与企业未来的价值息息相关，非控股大股东能够享受创新带来的红利，因此从企业价值角度非控大股东是希望管理层进行创新的。非控股大股东在企业创新意愿不足时有干预管理层的动机，使管理层努力进行创新以增加未来企业价值。创新会消耗企业资源，并且面临失败的风险，一方面需要非控股大股东的支持与理解，一方面需要管理层决策审慎。但由于企业创新技术性强，大部分投资者并不具备相关知识背景，因此管理层有可能伺机攫取私利损害股东利益。当非控股大股东怀疑管理层通过企业创新攫取私利时将阻止其创新行为。不过也有可能是由于管理层自身知识的局限性不能充分理解管理层创新决策而做出的监督不得当行为——阻碍企业正常创新。
在此引出另一个重要的市场参与者——分析师。在资本市场中分析师不仅起到提供信息的作用，更重要的是为投资者解释信息。如上文所述，对于企业创新这类专业化较强的信息，大部分投资者不能很好的理解，因此造成了与管理层之间的信息不对称，进而引发管理层攫取私利或投资者过度监督的问题。但如果具有专业背景的分析师对这些信息向投资者进行解释那么是否能缓解投资者与管理层之间的信息不对称进而促进企业创新行为？非控股大股东主要通过“退出威胁”机制对企业进行干预，那么“退出威胁”是否会加强企业的创新意愿或促进企业真实创新行为？如果能，那么在分析师解释机制的作用下“退出威胁”又是否能使得企业的创新意愿向真实创新转化？带着以上几个问题本文对非控股大股东在企业创新中的作用以及作用机制进行实证检验。
.........................
第二章 文献综述与理论基础
第一节 创新、大股东、分析师与企业价值相关文献
一、创新与企业价值
创新长期以来都被当做企业甚至是一个国家经济发展的重要动力，并且创新也能在一定程度上解释为什么有的企业具有竞争力。Schumpeter (1934) 提出的创造性毁灭阐述了创新是如何塑造经济与竞争的。之后的研究中也提供了相应的证据，比如 Drucker(1985, 2014)把创新描述为将资源转化为财富的催化剂。有一部分研究甚至认为创新是企业价值的根本来源(D’Aveni et al., 2010)。这些都是由于创新是企业动态能力的重要组成部分。所谓动态能力是指企业在不断变化的环境中迅速适应环境并将资源转化为价值的能力。对资源进行再创造、再结合、再更新是企业具有可持续的竞争力与企业价值的必要条件(Teece et al., 1997)。
因此，在对企业动态能力的研究中衍生出很多关于企业创新与企业价值的研究。企业的动态能力并不与企业的价值直接相关(Zott, 2003)，动态能力到企业价值的转化需要一定的媒介，比如企业的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企业的上下游关系(Kale and Singh, 2007)；以及尤为重要的企业创新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以构建动态能力为目标，企业创新是的企业能够对内部资源进行再更新并使得企业能跟上时代的步伐，对科技、市场等资源进行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是说创新能使企业拥有更好的表现，创造更多的价值。尤其是当外部环境变化很快时更能体现出创新对企业价值的意义。与此同时，创新能为企业带来持续的竞争力，如果一家企业拥有更复杂、更激进的创新格局，那么企业很可能在竞争中胜出(Chen et al., 2010)。与之相反的，相对而言不具有创新能力的企业很可能被淘汰。
............................
第二节 与退出威胁在创新中的作用相关的理论基础
一、创新决策中的第一类委托代理问题
在经典的委托代理理论中，Jensen 和 Meckling（1976）认为大部分的组织都是由人与人之间订立的契约构成的，并且这些契约受到法律保护，在这样的背景下可以说委托代理关系就是契约，而管理层动机、股东监管方式等等契约内容都是为最小化代理成本服务的。经济学中在研究委托代理问题时通常要对各个参与者的偏好、环境不确定性等要素进行建模，并探究在怎样的内外部环境中订立怎样的契约能达使企业存续的目的。但是真实世界过于复杂如果要运用数理模型研究这个问题必须在一个简化的环境中进行，简而言之通过一些假设简化模型，比如假设代理人是理性人，会为了最大化自己的利益而行动，并具有机会主义等等。
一、创新决策中的第一类委托代理问题
在经典的委托代理理论中，Jensen 和 Meckling（1976）认为大部分的组织都是由人与人之间订立的契约构成的，并且这些契约受到法律保护，在这样的背景下可以说委托代理关系就是契约，而管理层动机、股东监管方式等等契约内容都是为最小化代理成本服务的。经济学中在研究委托代理问题时通常要对各个参与者的偏好、环境不确定性等要素进行建模，并探究在怎样的内外部环境中订立怎样的契约能达使企业存续的目的。但是真实世界过于复杂如果要运用数理模型研究这个问题必须在一个简化的环境中进行，简而言之通过一些假设简化模型，比如假设代理人是理性人，会为了最大化自己的利益而行动，并具有机会主义等等。
委托代理理论的发展和绝大多数经济学理论的发展路径相似，均是在一步步放松在真实世界中不可能出现的假设的情况下发展起来的。比如最初的委托代理理论认为委托代理关系仅存于股东和管理层，但实际上就管理层而言他本身既是委托人又是代理人，且不说管理层持股的情况，管理层要把任务分发给各个层级的下属，从这个角度来说，其实委托代理问题存在于包含股东和管理层在内的一张巨大的关系网之中，因此针对委托代理的研究也会被拓展至这张大网的各个重要节点。另一个备受争议的假设是把股东放到一个决策者的位置，制定企业战略、决定管理层激励、制定与管理层之间的合同等等（Heimer 和 Staffen，1998），但实际上股东很可能并不具备专业背景，大多数情况下相对于股东管理层在企业经营、创新等方面是绝对的专家，因此在这样的情况下股东很可能无法很好的监督管理层行为，更不用说订立使双方都满意的合同。由于股东自身的局限性造成的企业价值降低在早期的委托代理问题中是被忽视的。
...............................
第三章 理论分析与假设 ............................... 22
第一节 退出威胁、企业创新意愿与真实创新....................... 22
第二节 创新意愿向真实创新行为的转化........................... 23
第四章 实证研究 ..................................... 25
第一节 研究设计............................................... 25
一、数据来源与样本选择 ..................................... 25
二、关键变量的度量 ......................................... 25
第五章 结论及建议 ................................... 47
第一节 研究结论................................ 47
第二节 政策建议............................... 48
第四章 实证研究
第一节 研究设计
一、数据来源与样本选择
本文选取 2012~2018 年所有 A 股上市公司为研究对象，数据来源于 CSMAR数据库，分析师实地调研报告来自聚源数据库，共 51371 份。本文按照以下条件对样本进行选取：（1）剔除金融行业；（2）本文剔除了最大流通股股东持股比例低于 5%的企业；（3）剔除相关数据缺失样本；（4）对连续变量进行 2%和 98%的Winsor 处理以消除极端值影响。最终得到 16218 个公司年度观测样本。
二、关键变量的度量
（一）企业创新意愿
企业创新意愿的衡量方式主要有专利申请数（Cornaggia et al.,2015）、R&D支出(He and Wintoki,2016)。以上两种方式均已发生真实的创新活动，并且只能在公司季报或年报中找到相关信息。分析师实地调研报告相比于传统的企业创新意愿衡量指标具有以下优点：首先，通过分析师报告展现企业创新意愿，对于企业而言花费的成本相对更低；其次，相比于季报年报更具有时效性；最后，由于企业研发专业性较强，普通投资者如果不具有专业背景很难对年报季报中的相关信息做出准确判断，分析师作为具有专业背景的信息的解读者，其实地调研报告能在一定程度上缓和信息不对称程度（Lehavy etal，2011）。
...............................
第五章 结论及建议
第一节 研究结论
作为企业治理层的重要组成部分——非控股大股东，在我国“一股独大”的特殊市场环境下运用“发声”机制进行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威胁”对管理层进行监督与控制。本文研究发现（1）“退出威胁”能够缓解委托代理问题，一方面加强了企业创新意愿，一方面促使企业进行真实创新行为。进一步佐证了“退出威胁”的治理效应。在大样本回归中对产权性质分组后发现民营组“退出威胁”对创新意愿和真实创新行为的回归系数显著，在国有组回归中并不显著，说明由于国有企业的特殊性（如承担更多社会责任、由国家进行 CEO的任免等）使得非控股大股东在国有企业中并没有实质的控制权（2）企业创新通常专业化程度高，大部分普通投资者并不具备理解企业创新实质内容的知识储备，非控股大股东也不例外，虽然在对 2012~2018 年所有 A 股上市公司为研究对象共 16218 个样本的实证研究中并没有发现非控股大股东由于自身局限性阻碍企业创新的迹象，但是当加入分析师作为“信息解释者”进一步缓解管理层和非控股大股东之间的信息不对称后，“退出威胁”具有促使创新意图向创新行为转化的治理效应。（3）在进一步研究中发现，在业绩薪酬敏感度高的企业中“退出威胁”的治理效应更强，说明当管理层利益与业绩相关度越高受到非控股大股东的监管与控制力度就越强。
退出威胁作为非控股大股东治理企业的一种方式，能够增强企业创新意图，并推动企业的创新行为。本文衡量企业创新意图的方式是：当分析师实地调研报告中包含创新主题时，则认为企业展现了创新意图。由于非控股大股东自身专业背景的局限性，不能很好的理解管理层做出的创新决策。而分析师作为有专业背景的信息解读者，能够起到缓解二者之间信息不对称的程度。在分析师信息解释者的作用下，退出威胁能使得那些有展现创新意图的企业，更愿意把这些创新的意图转化为真实的创新行为。因此在分析师缓解了信息不对称程度的情形下，退出威胁对于企业创新是有显著正向治理效应的。
参考文献（略）
参考文献（略）
相关阅读
暂无数据
