上市公司并购重组与大股东掏空——以“振兴生化”为例
时间：2020-06-09 来源：51mbalunwen
本文是一篇企业管理论文，本文以振兴生化大股东（通过若干己完成和未完成的并购重组交易）掏空上市公司为例，以公司内部控制的有关理论、企业内部控制指引为依据，从内部控制的角度分析大股东对上审公司的掏空行为产生的原因，以及公司改进内部控制的手段和依据，得出以下结论：一方面，由家族企业控制下的上市公司很容易出现控股股东推举公司高级管理人员，对上市公司董事会、监事会形成垄断的局面，监事会不尽职使得公司内部控制失效，控股股东有充足的动机，利用家族绝对的控制权，通过并购重组过程中的非经营性交易占用公司资产、对关联方违规担保等掏空行为，从资本市场套现，攫取中小股东的利益。
1绪论
1.1研究背景与研究问题
1.1.1研究背景
中国的上市公司股权相对集中度高导致国内的上市公司更容易出现大股东利用控制权过大和公司内部控制制度中的漏洞，实施一系列侵占中小股东权益的行为。尤其是中国目前处于经济转型还未最终实现、法律制度尚不健全的情况下，基于掏空动机的并购重组尤其值得关注。因此从内部控制失效的角度分析大股东掏空行为产生的原因和治理措施，对甄别和预防大股东掏空行为，保护中小股东利益有非同小可的理论意义。
振兴生化作为家族企业，自上市以来长期面临经营风浪和退市风波，连年遭到证监会处罚，处罚公告中就提到公司大股东占资的问题，大股东利益输送行为昭然，公司内部控制几乎失效。
2016年COSO提出“内部控制是企业全面管理不可分割的重要环节”，进而提升了内部控制环节在公司治理层面乃至公司整体运营中的重要性。公司信息披露是否真实，财产是否安全甚至公司是否能长期顺利运营都取决于公司治理质量。国内对公司治理关注较晚，想要短期内快速提升企业公司治理质量并非易事，尤其是内部控制作为公司治理的重要环节也并没有发挥提升公司治理质量的显著作用，反而因内部控制失效导致的各种问题却逐年递增，内部人控制导致IPO上市失败的案例层出不穷。
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1.2研究现状与存在不足
对控制权对大股东掏空影响的研宄，通过梳理两者关系的相关文献，发现迄今为止对并购重组过程中的大股东“抽血”上市公司的理论研究内容富裕，研究方法多样，不局限于大样本分析，还有案例和实验研宄等。现金流权和控制权二者分开，从控制权对大股东影响研究得出控股股东会利用自己手中的控制权，通过转移、直接占用、非公平关联交易等方式打着上市公司的旗号在市场圈钱，蚕食中小股东利益。
对外部环境对大股东掏空影响的研究，通过梳理两者关系的相关文献，发掘出对于从外部治理视角分析大股东掏空的相关研究内容多样，从法律体系到政府官吏与上市公司关系，从外部审计机构独立性到公司内部控制质量，均会对大股东掏空行为产生影响，也是基于这种关系的存在，有很多研究者结合内因和外因两个维度研究对抑制大股东掏空行为的影响分析。
但是从董事会角度分析对大股东侵吞中小股东资产行为影响的相关研究，通过整理总结己有文献，发现迄今的研究中，对大股东掏空、以此为目的而出现的控制权争夺战、管理者举动都进行了大量的实证和案例研究。但是迄今的文献虽然假设大股东掏空行为与股权结构二者之间建立了强相关性，但是较少对掏空行为与董事会、监事会和管理层之间的因果联系进行分析。
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2文献综述
2.1大股东的掏空行为
2.1.1掏空行为的提出
在亚洲金融危机时期对亚洲国家和东南亚的资本市场中的上市公司进行了一定的研究之后提出了掏空行为理论。他们将掏空行为用英文单词“Tunneling来表示，指的是公司大股东利用隐蔽的操作将公司资产或者其他公司资源转移到上市公司以外人员手中的行为。确切的方法有两类：一类方法是大股东想达到赢得个人利益而采取的利用控制权通过相关交易吞噬上市公司资产，具体的操作方式包括：直接占用上市公司资产、与关联方进行商品互换交易、给予管理者相对高的回报、对借款做担保等；第二种方法是大股东通过稀释其他中小股东手中持有的股权的方式间接达到增加自己手中持股比例，具体的操作方式有：重新配股方式实现稀释每股收益、非公允定价的内部交易、阶梯式收购行为等。
掏空行为的本质其实是大股东通过自己具有相对大的控制权实施一些操作从市场非正常的赚取利益。那么关于大股东通过掏空行为蚕食了多少金额如何衡量，目前国内研究者大多采用李增泉等为经典的计算方法，即非公允关联交易程度法。通常会将上市公司关联方之间的交易作为研究对象，分析关联交易中大股东实施的利益输送、直接霸占公司资产、互相担保、非正常交易等不正当关联交易行为获取的资金数额作为证明上市公司大股东掏空的依据。而本文也是采用这种方法，用非公平关联方交易攫取的资金来证明大股东掏空行为。张光荣和曾勇将托普公司作为研究对象，详细分析了上市公司大股东掏空操作，并指出该上市公司终极股东通过以非公允的低价抛售公司资产、占用公司非经营资金等操作实现资本套现。而本文的振兴生化案例则是通过并购重组过程中转移占用资产和违规担保实现掏空目的。
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2.2釐事会对大股东掏空行为影响
贏得控制权利润是大股东抢夺公司控制权的最大动力，因为一旦取得控制权就能获得控制权收益，这种收益可以看做超额回报，是大股东获得的超过其所持股份比例的财富。在股权集中的情况下，大股东利用控股权采取隐蔽的方式攫取中小股东权益的行为被形象地称为“掏空”。因为掌握绝对的控制权并不是轻而易举的事，因此很多大股东不只把目光局限在股权方面，还放在了对董事会的控制，这也是大股东实现掏空的重要途径。但目前从董事会的视角分析大股东抽空资产行为的研究较少。
根据委托代理理论的见解，董事会是因大股东受委托而产生的，因此在公司起到监督的功效，会对大股东侵吞资产行为产生影响。于东智（提出对于董事会特征的研究可以从三个角度出发：第一是董事会独立性，具体包括董事长与总经理的岗位是否重叠、董事会规模、独立董事比例等；第二是董事会行为，实际包含董事会会议的频率、会议中董事的参与情况、会议的气氛等；第三是激励机制特征，具体包括董事报酬情况、对董事的股权激励效果等。吴清华也将董事会会议的次数和董事会股权激励效果作为衡量董事会特征的重要因素，每年董事会会议的召开次数就体现了董事在公司管理中的尽责程度。
董事会会议来描述董事会尽职程度只是表面的。段云和王福胜通过对控股大股东之下的董事会模型构建，总结出：大股东为了做到自身既得利润最大化，会将自己熟悉的与自己价值观相似的人员进入董事会，因为非自己安插的董事会受到排挤，通过这种方式使得董事会为自己所用，减低董事会的独立性。蒋神州认为董事会与股东之间的关联性会对股东侵吞资产行为产生影响，关联性越强，则公司体现出的掏空程度会越强，加剧资金占用的额度。
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3概念界定与理论分析......................22
3.1概念界定......................22
3.1.1并购重组......................22
3.1.2掏空行为......................22
4振兴生化案例概况与研究框架....................26
4.1振兴生化与母公司概况....................26
4.1.1振兴生化公司介绍....................26
4.1.2振兴集团公司.................27
5振兴生化大股东掏空行为的原因分析.....................40
5.1振兴生化内部治理结构不合理削弱了内部控制效果.....................40
5.1.1股东大会通知程序弱化中小股东的内部监控作用.....................40
5.1.2董事会与控股股东联盟削弱了内部监控效果.....................40
6振兴生化并购重组的内部控制改进研究
6.1收购前积极与利益相关者沟通
（1）要约收购前开展尽职调查和战略计划制定
要约收购前的准备工作包括与律师、中介机构一同开会商议关于收购标的公司未来战略投资计划，与合伙人公司商议收购的可行性及具体的实施步骤，会议分四个个阶段进行。
成功的收购需要收购前对收购者进行充分的尽职调查。要约收购前的尽职调查的范围一般涵盖对标的公司法律法规、公司治理、公司经营状况等内容进行适当的评估。浙民投通过实地调查，与外部审计机构的一起商议探讨收购中的后续安排，了解振兴生化公司的面临的市场环境、风险状况、监管水平、相关政策、法律法规与外部投资者现状等，在尽职调查的同时，为要约收购制定战略决策等。会议情况如表6-1所示：
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7研究结论与启示
7.1案例研究结论
本文以振兴生化大股东（通过若干己完成和未完成的并购重组交易）掏空上市公司为例，以公司内部控制的有关理论、企业内部控制指引为依据，从内部控制的角度分析大股东对上审公司的掏空行为产生的原因，以及公司改进内部控制的手段和依据，得出以下结论：
一方面，由家族企业控制下的上市公司很容易出现控股股东推举公司高级管理人员，对上市公司董事会、监事会形成垄断的局面，监事会不尽职使得公司内部控制失效，控股股东有充足的动机，利用家族绝对的控制权，通过并购重组过程中的非经营性交易占用公司资产、对关联方违规担保等掏空行为，从资本市场套现，攫取中小股东的利益。
另一方面，在内部控制改进层面，本文从浙民投要约收购的方式改进振兴生化内部控制中得出总结：在要约收购过程中，收购目标公司会采取剥离劣质资产、重大资产重组、停牌整顿等反收购措施，从而提高公司业绩，改善公司治理结构；收购方会采取多途径的沟通方式增进与外部投资者的联络，收购完成后，会对公司股权结构、董事会结构和监事会结构进行大面积的调整，使公司治理结构有大幅度的提升，通过组建人才梯队，强化激励与约束机制来实现内部控制优化，很可能在未来的发展战略方面更能实现公司价值。
参考文献（略）
1绪论
1.1研究背景与研究问题
1.1.1研究背景
中国的上市公司股权相对集中度高导致国内的上市公司更容易出现大股东利用控制权过大和公司内部控制制度中的漏洞，实施一系列侵占中小股东权益的行为。尤其是中国目前处于经济转型还未最终实现、法律制度尚不健全的情况下，基于掏空动机的并购重组尤其值得关注。因此从内部控制失效的角度分析大股东掏空行为产生的原因和治理措施，对甄别和预防大股东掏空行为，保护中小股东利益有非同小可的理论意义。
振兴生化作为家族企业，自上市以来长期面临经营风浪和退市风波，连年遭到证监会处罚，处罚公告中就提到公司大股东占资的问题，大股东利益输送行为昭然，公司内部控制几乎失效。
2016年COSO提出“内部控制是企业全面管理不可分割的重要环节”，进而提升了内部控制环节在公司治理层面乃至公司整体运营中的重要性。公司信息披露是否真实，财产是否安全甚至公司是否能长期顺利运营都取决于公司治理质量。国内对公司治理关注较晚，想要短期内快速提升企业公司治理质量并非易事，尤其是内部控制作为公司治理的重要环节也并没有发挥提升公司治理质量的显著作用，反而因内部控制失效导致的各种问题却逐年递增，内部人控制导致IPO上市失败的案例层出不穷。
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1.2研究现状与存在不足
对控制权对大股东掏空影响的研宄，通过梳理两者关系的相关文献，发现迄今为止对并购重组过程中的大股东“抽血”上市公司的理论研究内容富裕，研究方法多样，不局限于大样本分析，还有案例和实验研宄等。现金流权和控制权二者分开，从控制权对大股东影响研究得出控股股东会利用自己手中的控制权，通过转移、直接占用、非公平关联交易等方式打着上市公司的旗号在市场圈钱，蚕食中小股东利益。
对外部环境对大股东掏空影响的研究，通过梳理两者关系的相关文献，发掘出对于从外部治理视角分析大股东掏空的相关研究内容多样，从法律体系到政府官吏与上市公司关系，从外部审计机构独立性到公司内部控制质量，均会对大股东掏空行为产生影响，也是基于这种关系的存在，有很多研究者结合内因和外因两个维度研究对抑制大股东掏空行为的影响分析。
但是从董事会角度分析对大股东侵吞中小股东资产行为影响的相关研究，通过整理总结己有文献，发现迄今的研究中，对大股东掏空、以此为目的而出现的控制权争夺战、管理者举动都进行了大量的实证和案例研究。但是迄今的文献虽然假设大股东掏空行为与股权结构二者之间建立了强相关性，但是较少对掏空行为与董事会、监事会和管理层之间的因果联系进行分析。
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2文献综述
2.1大股东的掏空行为
2.1.1掏空行为的提出
在亚洲金融危机时期对亚洲国家和东南亚的资本市场中的上市公司进行了一定的研究之后提出了掏空行为理论。他们将掏空行为用英文单词“Tunneling来表示，指的是公司大股东利用隐蔽的操作将公司资产或者其他公司资源转移到上市公司以外人员手中的行为。确切的方法有两类：一类方法是大股东想达到赢得个人利益而采取的利用控制权通过相关交易吞噬上市公司资产，具体的操作方式包括：直接占用上市公司资产、与关联方进行商品互换交易、给予管理者相对高的回报、对借款做担保等；第二种方法是大股东通过稀释其他中小股东手中持有的股权的方式间接达到增加自己手中持股比例，具体的操作方式有：重新配股方式实现稀释每股收益、非公允定价的内部交易、阶梯式收购行为等。
掏空行为的本质其实是大股东通过自己具有相对大的控制权实施一些操作从市场非正常的赚取利益。那么关于大股东通过掏空行为蚕食了多少金额如何衡量，目前国内研究者大多采用李增泉等为经典的计算方法，即非公允关联交易程度法。通常会将上市公司关联方之间的交易作为研究对象，分析关联交易中大股东实施的利益输送、直接霸占公司资产、互相担保、非正常交易等不正当关联交易行为获取的资金数额作为证明上市公司大股东掏空的依据。而本文也是采用这种方法，用非公平关联方交易攫取的资金来证明大股东掏空行为。张光荣和曾勇将托普公司作为研究对象，详细分析了上市公司大股东掏空操作，并指出该上市公司终极股东通过以非公允的低价抛售公司资产、占用公司非经营资金等操作实现资本套现。而本文的振兴生化案例则是通过并购重组过程中转移占用资产和违规担保实现掏空目的。
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2.2釐事会对大股东掏空行为影响
贏得控制权利润是大股东抢夺公司控制权的最大动力，因为一旦取得控制权就能获得控制权收益，这种收益可以看做超额回报，是大股东获得的超过其所持股份比例的财富。在股权集中的情况下，大股东利用控股权采取隐蔽的方式攫取中小股东权益的行为被形象地称为“掏空”。因为掌握绝对的控制权并不是轻而易举的事，因此很多大股东不只把目光局限在股权方面，还放在了对董事会的控制，这也是大股东实现掏空的重要途径。但目前从董事会的视角分析大股东抽空资产行为的研究较少。
根据委托代理理论的见解，董事会是因大股东受委托而产生的，因此在公司起到监督的功效，会对大股东侵吞资产行为产生影响。于东智（提出对于董事会特征的研究可以从三个角度出发：第一是董事会独立性，具体包括董事长与总经理的岗位是否重叠、董事会规模、独立董事比例等；第二是董事会行为，实际包含董事会会议的频率、会议中董事的参与情况、会议的气氛等；第三是激励机制特征，具体包括董事报酬情况、对董事的股权激励效果等。吴清华也将董事会会议的次数和董事会股权激励效果作为衡量董事会特征的重要因素，每年董事会会议的召开次数就体现了董事在公司管理中的尽责程度。
董事会会议来描述董事会尽职程度只是表面的。段云和王福胜通过对控股大股东之下的董事会模型构建，总结出：大股东为了做到自身既得利润最大化，会将自己熟悉的与自己价值观相似的人员进入董事会，因为非自己安插的董事会受到排挤，通过这种方式使得董事会为自己所用，减低董事会的独立性。蒋神州认为董事会与股东之间的关联性会对股东侵吞资产行为产生影响，关联性越强，则公司体现出的掏空程度会越强，加剧资金占用的额度。
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3概念界定与理论分析......................22
3.1概念界定......................22
3.1.1并购重组......................22
3.1.2掏空行为......................22
4振兴生化案例概况与研究框架....................26
4.1振兴生化与母公司概况....................26
4.1.1振兴生化公司介绍....................26
4.1.2振兴集团公司.................27
5振兴生化大股东掏空行为的原因分析.....................40
5.1振兴生化内部治理结构不合理削弱了内部控制效果.....................40
5.1.1股东大会通知程序弱化中小股东的内部监控作用.....................40
5.1.2董事会与控股股东联盟削弱了内部监控效果.....................40
6振兴生化并购重组的内部控制改进研究
6.1收购前积极与利益相关者沟通
（1）要约收购前开展尽职调查和战略计划制定
要约收购前的准备工作包括与律师、中介机构一同开会商议关于收购标的公司未来战略投资计划，与合伙人公司商议收购的可行性及具体的实施步骤，会议分四个个阶段进行。
成功的收购需要收购前对收购者进行充分的尽职调查。要约收购前的尽职调查的范围一般涵盖对标的公司法律法规、公司治理、公司经营状况等内容进行适当的评估。浙民投通过实地调查，与外部审计机构的一起商议探讨收购中的后续安排，了解振兴生化公司的面临的市场环境、风险状况、监管水平、相关政策、法律法规与外部投资者现状等，在尽职调查的同时，为要约收购制定战略决策等。会议情况如表6-1所示：
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7研究结论与启示
7.1案例研究结论
本文以振兴生化大股东（通过若干己完成和未完成的并购重组交易）掏空上市公司为例，以公司内部控制的有关理论、企业内部控制指引为依据，从内部控制的角度分析大股东对上审公司的掏空行为产生的原因，以及公司改进内部控制的手段和依据，得出以下结论：
一方面，由家族企业控制下的上市公司很容易出现控股股东推举公司高级管理人员，对上市公司董事会、监事会形成垄断的局面，监事会不尽职使得公司内部控制失效，控股股东有充足的动机，利用家族绝对的控制权，通过并购重组过程中的非经营性交易占用公司资产、对关联方违规担保等掏空行为，从资本市场套现，攫取中小股东的利益。
另一方面，在内部控制改进层面，本文从浙民投要约收购的方式改进振兴生化内部控制中得出总结：在要约收购过程中，收购目标公司会采取剥离劣质资产、重大资产重组、停牌整顿等反收购措施，从而提高公司业绩，改善公司治理结构；收购方会采取多途径的沟通方式增进与外部投资者的联络，收购完成后，会对公司股权结构、董事会结构和监事会结构进行大面积的调整，使公司治理结构有大幅度的提升，通过组建人才梯队，强化激励与约束机制来实现内部控制优化，很可能在未来的发展战略方面更能实现公司价值。
参考文献（略）
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