水泥行业上市企业投资价值分析--以海螺水泥为例
时间：2020-05-23 来源：51mbalunwen
本文是一篇投资分析论文，本文首先介绍了价值投资的相关理论及模型，分析了相关模型适用性的优缺点，确认了定性及定量分析二维分析体系；鉴于一切价值判断均需建立在风险可控前提下从财务视角及外部环境，分析了海螺水泥的经营风险，在得出海螺水泥经营稳健，各项指标健康，风险可控的结论后，接着借用定性及定量研究模型对海螺水泥的投资价值进行估值。通过定性分析，判断出未来海螺水泥的良好经营及可预期较高成长的经营业绩，通过定量分析，采用绝对估值和相对估值的方法，得出海螺水泥股票合理价格区间在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年报披露：2018 年海螺水泥营业收入同比增长 70.50%，利润总额增长 86.68%，完美诠释了定性定量分析融合更适宜海螺水泥的价值评估。
3.1 财务角度看风险 ............................ 15
3.1.1 现金流量表分析 .......................... 15
3.1.2 偿债能力分析 ..................................... 16
第四章 海螺水泥定性估值分析 ...................... 21
4.1 水泥行业发展 .......................... 21
4.1.1 水泥行业概况 ............................ 21
4.1.2 水泥行业产业政策 .......................... 21
第五章 海螺水泥的定量估值分析 .............................. 36
5.1 绝对估值 ............................... 36
5.1.1 计算公式及基本假定 .......................... 36
5.1.2 主要财务指标假定及预测 ........................................ 37
第五章 海螺水泥的定量估值分析
第一章 引言
1.1 研究背景和意义
习近平说：“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长，在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。” 统计中常用的“居民人均可支配收入”，由四部分构成，按照占比大小分别是：工资性收入、转移性收入、经营性收入和财产性收入。在“人均可支配收入”中以“工资性收入”为主，大约占到 70%，财产性收入占比较小，大约在2%。
1.1 研究背景和意义
习近平说：“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长，在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。” 统计中常用的“居民人均可支配收入”，由四部分构成，按照占比大小分别是：工资性收入、转移性收入、经营性收入和财产性收入。在“人均可支配收入”中以“工资性收入”为主，大约占到 70%，财产性收入占比较小，大约在2%。
十七大代表、中国证监会主席尚福林在中央金融系统代表团驻地说：“财产性收入必然会涉及到各种投资，除了实业投资等，还包括投资金融产品，涵盖了储蓄、债券、保险和股票等。”
拓宽居民财产性收入渠道，增加居民的财产性收入，股市还是关键。目前，股票资产作为中国居民财富配置的一部分，已经越发重要，居民财产性收入的重要来源理应选择股票投资。
中国股票市场存在发行价高、市盈率高、现金分红比率低的“两高一低”问题,导致股票投资收益率低。此外，中国股市还存在波动剧烈、大起大落、熊长牛短、市场有效性程度低、财务数据大幅波动、信息不对称等诸多现状,导致市场风险系数偏大,进一步降低了股票投资的收益率,伤害了投资者投资情绪。在中国股票市场，深入挖掘企业自身的内在价值显得迫切且必要。
上市企业的投资价值分析是挖掘企业自身的内在价值，其价值不同于传统意义上的财务报表数据，其过程结合企业自身的发展阶段及战略实施，能够更准确的把握企业的内在价值。挖掘企业自身的内在价值便于企业管理者看到企业核心发展驱动力，以其作为经营考核目标，建立激励及约束机制，从而提高企业管理者积极性，进一步提升企业内在价值。上市企业的投资价值分析，便于建立企业价值评估体系，缩短我国与发达国家企业价格评估体系的差异。
...........................
第三章 海螺水泥风险分析 .................................. 15拓宽居民财产性收入渠道，增加居民的财产性收入，股市还是关键。目前，股票资产作为中国居民财富配置的一部分，已经越发重要，居民财产性收入的重要来源理应选择股票投资。
中国股票市场存在发行价高、市盈率高、现金分红比率低的“两高一低”问题,导致股票投资收益率低。此外，中国股市还存在波动剧烈、大起大落、熊长牛短、市场有效性程度低、财务数据大幅波动、信息不对称等诸多现状,导致市场风险系数偏大,进一步降低了股票投资的收益率,伤害了投资者投资情绪。在中国股票市场，深入挖掘企业自身的内在价值显得迫切且必要。
上市企业的投资价值分析是挖掘企业自身的内在价值，其价值不同于传统意义上的财务报表数据，其过程结合企业自身的发展阶段及战略实施，能够更准确的把握企业的内在价值。挖掘企业自身的内在价值便于企业管理者看到企业核心发展驱动力，以其作为经营考核目标，建立激励及约束机制，从而提高企业管理者积极性，进一步提升企业内在价值。上市企业的投资价值分析，便于建立企业价值评估体系，缩短我国与发达国家企业价格评估体系的差异。
...........................
1.2 文献综述
1.2.1 国内研究综述
国内相关研究文献显示，上市公司行业或是估值方法是目前企业投资价值分析的主要研究对象。其中上市公司行业以新能源、医药、银行板块为主，估值方法有 EVA、DCF、因子分析等。近年来，各种投资理论伴随着中国股票市场的深入发展被逐渐引用到了大量的投资实践中，KDJ、均线以及 K 线图等等技术指标被大部分投资者用来分析个股的未来走势及预测股市，艾略特的波浪理论在技术分析方法中最为著名。中国的投资者投资素养有限，面对的又是相对成熟度不高的股市，因此更多时候容易受到交易情绪影响，
1.2.1 国内研究综述
国内相关研究文献显示，上市公司行业或是估值方法是目前企业投资价值分析的主要研究对象。其中上市公司行业以新能源、医药、银行板块为主，估值方法有 EVA、DCF、因子分析等。近年来，各种投资理论伴随着中国股票市场的深入发展被逐渐引用到了大量的投资实践中，KDJ、均线以及 K 线图等等技术指标被大部分投资者用来分析个股的未来走势及预测股市，艾略特的波浪理论在技术分析方法中最为著名。中国的投资者投资素养有限，面对的又是相对成熟度不高的股市，因此更多时候容易受到交易情绪影响，
遭受严重投资损失。在此背景下，更多的理论性研究者和投资者开始认同并重视价值投资理论，企业价值投资的基本分析方法包含定性分析及定量分析。
定性研究发端于 19 世纪，因 20 世纪 30 年代社会调查活动而得到发展。定性分析涉及多学科领域，比如社会学、医学、生物学、经济管理学等等。定量研究的理论基石是实证主义，往往比较强调实物的客观性及可观察性，研究的结果用“数量”加以描述。程文广（2007）在《管理学中的定性和定量方法比较研究》中，介绍了定性分析和定量分析的内涵并对其进行了系统性分析，同时将二者应用在管理学中，最终得出的结论是，定性和定量分析结合起来是最佳选择。张晖明（2004）在《企业估值的定性分析方法》中，企业估值必须以定性分析为基础，将定性和定量结合起来，从而精确的对企业价值进行评估。
价值投资的定量分析，绝对估值方面，其中以 EVA 分析方法较为盛行，EVA 概念引入中国大概在 2000 年前后，经过近 20 年的发展，相应的研究成果已经基本适应了本土化应用，并具有一定的实例方面的研究。张进智、王春（2004）重点研究了 EVA 在企业激励绩效考核方面的应用，论证了经济附加值在度量股权激励效果中的作用。汪平（2013）基于资本成本、企业价值等概念对经济附加值在公司治理、公司管理中的作用与地位进行探讨。他认为经济附加值（EVA）指标是基于价值的企业管理模式之下的一种绩效评价方法，该指标的诞生、应用与股东利益至上观念紧密相关，与公司治理的逐步完善是同步的。池国华（2016）紧紧围绕国务院国资委在中央企业推行的 EVA 考核这一主线，结合中国的制度背景，总结了具有中国特色的 EVA 考核本土化经验并未本土化管理理论奠定了良好的基础，其针对中国企业应用 EVA 过程中普遍存在的问题提出了具体的解决对策，建立了融全面预算、管理报告与绩效考核为一体的企业 EVA 应用框架体系。张蕾（2017）从 EVA 的基本理论出发，通过研究我国 EVA 体系对企业财务战略、薪酬激励、业绩评价方面的设计研究，同时阐述了 EVA 会计调整和国企经营者业绩评价，
并结合一定案例，对建立中国特色的 EVA 管理评价体系进行了一定研究思考。
..........................
第二章 水泥行业上市企业投资价值分析理论框架
2.1 企业价值基本概念及相关理论
2.1.1 企业价值理论
企业价值包含企业有型资产和市场评估的无形资产。由于企业品牌等形成的商誉溢价，企业价值往往高于其会计记录的账面资产，其亦不同于利润，利润是企业利用现有资源，通过企业运营活动创造的价值。
企业的整体价值由股权价值及债权价值组成，作为评估企业价值方式的自由现金流量包含企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。其中，企业整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营性支出、对外投资和企业税收之后，在偿还债务之前的剩余现金流量，用于评估企业的整体价值，包含股权价值和债务价值；而股权自由现金流量是指扣除所有经营性支出、对外投资、企业税收、以及偿还债务之后的剩余现金流量。用于评估企业的股权价值。因此，企业价值与企业自由现金流量正向相关，其他变量条件相同情况下，企业的自由现金流量越大，企业的价值也就越大。
账面价值、内涵价值、市场价值、清算价值等等是企业价值的不同表现形式。每一种价值形式具有其合理性，不同条件下，具有其对应的适用性。
2.1.1.1账面价值
账面价值，反映的是公司股东及债权人对公司资产求偿权的货币化体现。其实依照权责发生制的要求，以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。
账面价值可以从企业的年度财务报表中获得，具有一定客观性，但由于各企业采取的不同会计准则，账面价值容易被操纵。另外，因企业账面价值反映的是历史成本，是量化数据，记录的是过去时间点的数据，无法反映企业的管理能力、创新能力以及品牌效益等影响企业未来收益的因素，这无法体现企业价值内涵。在管理层能力突出、创新能力强、品牌知名度高等企业，这种不相关性尤为突出。
.........................
2.2 上市企业投资价值分析基本模型
2.2.1 风险分析
沃伦·巴菲特曾言：“投资最基本的三条军规：第一、保住本金；第二、保住本金； 第三、时刻牢记前两条”。由此可见，投资者在投资上市企业之前，需要最大程度上规避风险，可以最大程度上确定投资的安全边际，进而确保投资收益的安全性。风险分析是上市企业投资价值分析的前提，是重要且必要的。我们可以从上市企业的财务视角及企业经营视角分析其面临的风险，在确认投资该上市企业具备一定安全边际后，我们再进一步挖掘其投资价值，进而做出投资价值判断。
2.2.2 定性分析
2.2.2.1 定性分析理论
企业的价值评估，包含价值的质量与数量，价值质量的评判依托的是定性分析，而价值数量的评判则基于定量分析。定性分析根据不同的分析对象，分析学科，涉及不同的分析层面及分析方法，具体企业价值定性分析而言，主要涉及外部环境、行业状况、企业自身三个层次，通常采用 PEST 模型、SWOT 分析及波特五力模型。
国内的定性分析研究文献相对较少，定性分析方法在企业估值中的应用研究更是凤毛麟角，传统的定性分析方法在企业估值中的应用，最终还是用定性的语言表达。定性并不是作为定量的对立面而存在的，而是应该互为统一，这样得到的企业估值更加完整、立体、准确。
.....................
..........................
第二章 水泥行业上市企业投资价值分析理论框架
2.1 企业价值基本概念及相关理论
2.1.1 企业价值理论
企业价值包含企业有型资产和市场评估的无形资产。由于企业品牌等形成的商誉溢价，企业价值往往高于其会计记录的账面资产，其亦不同于利润，利润是企业利用现有资源，通过企业运营活动创造的价值。
企业的整体价值由股权价值及债权价值组成，作为评估企业价值方式的自由现金流量包含企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。其中，企业整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营性支出、对外投资和企业税收之后，在偿还债务之前的剩余现金流量，用于评估企业的整体价值，包含股权价值和债务价值；而股权自由现金流量是指扣除所有经营性支出、对外投资、企业税收、以及偿还债务之后的剩余现金流量。用于评估企业的股权价值。因此，企业价值与企业自由现金流量正向相关，其他变量条件相同情况下，企业的自由现金流量越大，企业的价值也就越大。
账面价值、内涵价值、市场价值、清算价值等等是企业价值的不同表现形式。每一种价值形式具有其合理性，不同条件下，具有其对应的适用性。
2.1.1.1账面价值
账面价值，反映的是公司股东及债权人对公司资产求偿权的货币化体现。其实依照权责发生制的要求，以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。
账面价值可以从企业的年度财务报表中获得，具有一定客观性，但由于各企业采取的不同会计准则，账面价值容易被操纵。另外，因企业账面价值反映的是历史成本，是量化数据，记录的是过去时间点的数据，无法反映企业的管理能力、创新能力以及品牌效益等影响企业未来收益的因素，这无法体现企业价值内涵。在管理层能力突出、创新能力强、品牌知名度高等企业，这种不相关性尤为突出。
.........................
2.2 上市企业投资价值分析基本模型
2.2.1 风险分析
沃伦·巴菲特曾言：“投资最基本的三条军规：第一、保住本金；第二、保住本金； 第三、时刻牢记前两条”。由此可见，投资者在投资上市企业之前，需要最大程度上规避风险，可以最大程度上确定投资的安全边际，进而确保投资收益的安全性。风险分析是上市企业投资价值分析的前提，是重要且必要的。我们可以从上市企业的财务视角及企业经营视角分析其面临的风险，在确认投资该上市企业具备一定安全边际后，我们再进一步挖掘其投资价值，进而做出投资价值判断。
2.2.2 定性分析
2.2.2.1 定性分析理论
企业的价值评估，包含价值的质量与数量，价值质量的评判依托的是定性分析，而价值数量的评判则基于定量分析。定性分析根据不同的分析对象，分析学科，涉及不同的分析层面及分析方法，具体企业价值定性分析而言，主要涉及外部环境、行业状况、企业自身三个层次，通常采用 PEST 模型、SWOT 分析及波特五力模型。
国内的定性分析研究文献相对较少，定性分析方法在企业估值中的应用研究更是凤毛麟角，传统的定性分析方法在企业估值中的应用，最终还是用定性的语言表达。定性并不是作为定量的对立面而存在的，而是应该互为统一，这样得到的企业估值更加完整、立体、准确。
.....................
3.1 财务角度看风险 ............................ 15
3.1.1 现金流量表分析 .......................... 15
3.1.2 偿债能力分析 ..................................... 16
第四章 海螺水泥定性估值分析 ...................... 21
4.1 水泥行业发展 .......................... 21
4.1.1 水泥行业概况 ............................ 21
4.1.2 水泥行业产业政策 .......................... 21
第五章 海螺水泥的定量估值分析 .............................. 36
5.1 绝对估值 ............................... 36
5.1.1 计算公式及基本假定 .......................... 36
5.1.2 主要财务指标假定及预测 ........................................ 37
第五章 海螺水泥的定量估值分析
5.1 绝对估值
5.1.1 计算公式及基本假定
经济附加值的公式为： 经济增加值(EVA)=税后净营业利润（NOPAT）－资本成本（cost of capital）（5-1）
从式（5-1）中，我们可以看出，经济增加值的计算，重点分为两个部分：税后净营业利润的计算及资本成本的计算。税后净营业利润的计算，涉及个别会计科目的调整，而资本成本则涉及资本额的核定以及资本成本率的计算。
由上知，计算 EVA 可以分做四个大步骤：税后净营业利润（NOPAT）的计算，资本的计算，资本成本率的计算，EVA 的计算。这四个步骤的计算分别叙述如下：
5.1.1 计算公式及基本假定
经济附加值的公式为： 经济增加值(EVA)=税后净营业利润（NOPAT）－资本成本（cost of capital）（5-1）
从式（5-1）中，我们可以看出，经济增加值的计算，重点分为两个部分：税后净营业利润的计算及资本成本的计算。税后净营业利润的计算，涉及个别会计科目的调整，而资本成本则涉及资本额的核定以及资本成本率的计算。
由上知，计算 EVA 可以分做四个大步骤：税后净营业利润（NOPAT）的计算，资本的计算，资本成本率的计算，EVA 的计算。这四个步骤的计算分别叙述如下：
（1）税后净营业利润（NOPAT）的计算
计算公式为：
税后净营业利润＝税后净利润+利息费用＋少数股东损益＋固定资产减值准备+存货跌价准备+坏账准备
在式 5-2 中，因我们需要计算的是税后净营业利润，故需考虑企业的债务成本，在税后净利润的基础上需要加入利息费用。少数股东损益是与少数股东权益存在一定勾稽关系，我们需要考量股东权益资本，其中包含少数股东权益，因此在计算税后净利润考量是，需要加入少数股东损益。资产减值准备包括固定资产减值准备、存货跌价减值准备、呆坏账减值准备等，根据我国的会计制度规定，基于审慎稳健原则，企业对于未来可能发生的资产减值损失，需要预先做减值准备并予以披露，避免公众对企业未来利润预期过高而造成错误投资，这本身对投资者而言，是一种必要措施。但对于企业管理者而言，资产减值准备并未造成企业当期资产的实际变化，这种做法带来两个问题：一来降低了企业经营者实际投入资本额度；二来造成企业账面利润的减少。因此，在计算企业税后净营业利润时，资产减值准备科目需要加回处理。
.........................
计算公式为：
税后净营业利润＝税后净利润+利息费用＋少数股东损益＋固定资产减值准备+存货跌价准备+坏账准备
在式 5-2 中，因我们需要计算的是税后净营业利润，故需考虑企业的债务成本，在税后净利润的基础上需要加入利息费用。少数股东损益是与少数股东权益存在一定勾稽关系，我们需要考量股东权益资本，其中包含少数股东权益，因此在计算税后净利润考量是，需要加入少数股东损益。资产减值准备包括固定资产减值准备、存货跌价减值准备、呆坏账减值准备等，根据我国的会计制度规定，基于审慎稳健原则，企业对于未来可能发生的资产减值损失，需要预先做减值准备并予以披露，避免公众对企业未来利润预期过高而造成错误投资，这本身对投资者而言，是一种必要措施。但对于企业管理者而言，资产减值准备并未造成企业当期资产的实际变化，这种做法带来两个问题：一来降低了企业经营者实际投入资本额度；二来造成企业账面利润的减少。因此，在计算企业税后净营业利润时，资产减值准备科目需要加回处理。
.........................
第六章 结论
本文以发掘企业内涵价值理论为基础，考虑到水泥行业涉及上下游多条产业，与我国国民经济发展紧密相关，因而选取其行业龙头企业海螺水泥为研究对象，理论与实际相结合，对海螺水泥的投资价值做出了深入研究分析。
本文首先介绍了价值投资的相关理论及模型，分析了相关模型适用性的优缺点，确认了定性及定量分析二维分析体系；鉴于一切价值判断均需建立在风险可控前提下从财务视角及外部环境，分析了海螺水泥的经营风险，在得出海螺水泥经营稳健，各项指标健康，风险可控的结论后，接着借用定性及定量研究模型对海螺水泥的投资价值进行估值。通过定性分析，判断出未来海螺水泥的良好经营及可预期较高成长的经营业绩，通过定量分析，采用绝对估值和相对估值的方法，得出海螺水泥股票合理价格区间在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年报披露：2018 年海螺水泥营业收入同比增长 70.50%，
本文以发掘企业内涵价值理论为基础，考虑到水泥行业涉及上下游多条产业，与我国国民经济发展紧密相关，因而选取其行业龙头企业海螺水泥为研究对象，理论与实际相结合，对海螺水泥的投资价值做出了深入研究分析。
本文首先介绍了价值投资的相关理论及模型，分析了相关模型适用性的优缺点，确认了定性及定量分析二维分析体系；鉴于一切价值判断均需建立在风险可控前提下从财务视角及外部环境，分析了海螺水泥的经营风险，在得出海螺水泥经营稳健，各项指标健康，风险可控的结论后，接着借用定性及定量研究模型对海螺水泥的投资价值进行估值。通过定性分析，判断出未来海螺水泥的良好经营及可预期较高成长的经营业绩，通过定量分析，采用绝对估值和相对估值的方法，得出海螺水泥股票合理价格区间在 55.27元至 70.04 元，2018 年海螺水泥年报披露：2018 年海螺水泥营业收入同比增长 70.50%，
利润总额增长 86.68%，完美诠释了定性定量分析融合更适宜海螺水泥的价值评估。
本文的主要结论有：
第一， 价值评估更多是对企业未来价值的预期，风险分析则考虑的是企业的过去、当下和未来，价值评估前的企业经营风险分析是必要且重要的。
第二， 定性定量二维分析体系并非彼此独立，而是可以深入融合，这样更能直观、立体、准确评估企业价值，尤其适用于类似水泥行业等周期性产业企业价值评估。
第三， 案例分析，能够丰富价值投资理论，同时使得建立的二维分析体系更具可操作性。
综合来说，本文构建的二维价值投资分析体系，丰富了传统企业估值方法，具有普适性及可操作性，对普通投资者研究企业投资价值，具有一定借鉴参考意义。同时本文存在一定局限性，定性分析中建立的定量模型，还可以进一步细化，以求更大程度上准确反映海螺水泥的未来成长情况，定量分析 EVA 计算中，对于资本成本率的选取，本文只选取了单一数值，未充分考虑不同风险情况下，成本率数值的波动情况。
参考文献（略）
本文的主要结论有：
第一， 价值评估更多是对企业未来价值的预期，风险分析则考虑的是企业的过去、当下和未来，价值评估前的企业经营风险分析是必要且重要的。
第二， 定性定量二维分析体系并非彼此独立，而是可以深入融合，这样更能直观、立体、准确评估企业价值，尤其适用于类似水泥行业等周期性产业企业价值评估。
第三， 案例分析，能够丰富价值投资理论，同时使得建立的二维分析体系更具可操作性。
综合来说，本文构建的二维价值投资分析体系，丰富了传统企业估值方法，具有普适性及可操作性，对普通投资者研究企业投资价值，具有一定借鉴参考意义。同时本文存在一定局限性，定性分析中建立的定量模型，还可以进一步细化，以求更大程度上准确反映海螺水泥的未来成长情况，定量分析 EVA 计算中，对于资本成本率的选取，本文只选取了单一数值，未充分考虑不同风险情况下，成本率数值的波动情况。
参考文献（略）
相关阅读
暂无数据
