VIE结构企业回归上市的路径对比财务管理研究

 

1 绪 论

 

1.1 研究背景与意义

和欧美成熟发达资本市场相比，中国资本市场发展起步较晚。在上世纪 90年代初期，由于中国资本市场发展相对落后，存在制度不完善、监管体系不健全的现象，导致融资效果并不理想。一些中国本土企业，为进一步拓宽融资平台和渠道，开始决定境外上市，“中国概念股”（以下简称“中概股”）应运而生。伴随着科学技术的快速更迭，以互联网企业为代表的信息产业,对资金有着更为大量的需求，但受我国外资产业准入限制，外商不能投资互联网公司。2000 年，新浪网采用协议控制的方式在美国纳斯达克成功上市。其采用的这种形式，为中国早期互联网海外上市扫清了政策障碍，探索了一种新的上市形式。通过协议控制方式登陆境外资本市场的企业（以下简称“VIE 结构企业”），其境外上市的主体并不直接持有境内经营主体的股权，境外上市主体通过签订一系列的控制协议来实现对境内经营实体的控制。21 世纪前十年，中国掀起了一轮又一轮的赴美上市热潮。自 2010 年下半年开始，以浑水、香橼为代表的美国专业做空机构，开始集体对“中概股”企业发起攻击，使“中概股”企业在美股价遭遇重挫，并且交易量大幅下滑。2011 年，“中概股”企业开始陆续从美国资本市场退市。近年来，随着中国经济的繁荣，金融市场逐步成熟和多样化，相关法律政策制度进一步完善，国内资本市场的环境有了明显的改善。此外，优质企业越来越受到国内资本市场的重视，为吸引更多的优质企业回归中国，开始从制度和政策方面对这些企业的上市有了政策支持和便利渠道。对很多“中概股”企业而言，其本身的经营业务就在中国，国外上市主体并无实际业务。因此回归境内资本市场，不仅能最大化地释放企业资产价值，同时也有助于企业提升品牌形象，更好地开展运营。进入 2015 年后，大批的“中概股”企业宣布私有化，选择回归国内，而且涉及多个行业，据统计 2015 年有多达 33 家。

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1.2 研究思路与方法

 

1.2.1 研究思路

首先，本文在对 VIE 结构的含义和基本架构进行梳理基础上，分析 VIE 结构企业从境外上市，到回归境内的原因，归纳其回归的三种主要路径。其次，从案例背景、回归路径、需关注及解决的问题等方面，对各回归路径的代表案例企业进行研究分析，揭示每条路径的特点、适用企业和存在的问题。通过横向对比研究的方式，总结、归纳三条路径之间的共性和个性。最后，根据上述研究结论，进一步梳理对待回归上市的 VIE 结构企业、监管机构和投资者三个主体的启示意义及未来展望。

 

1.2.2 研究方法

本文主要采用案例研究法。论文通过多案例横向对比研究，根据目前 VIE 结构回归上市的实务操作中存在的三条路径，选取三家具有代表性的企业进行归纳式对比分析。同时查阅和本文中要探讨案例公司的相关资料，包括通过公司官网、年报和证监会相关网站的信息披露等渠道查阅大量资料，了解案例公司的详细情况，对他们回归上市的路径及相关问题进行对比研究。

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2 VIE 结构概述

 

2.1 VIE 结构的基本概念

VIE（Variable Interest Entities）即可变利益实体，又称协议控制，最初由美国财务会计准则委员会（FASB）在“安然事件”后提出的会计学概念。“安然事件”之前合并财务报表的编制前提是合并主体需对被合并方拥有控股权，而之后只要一个实体满足 VIE 的标准，就需要编制合并财务报表。因此 VIE 的操作就是若干公司（实体）之间通过签订一系列协议，实现一家实体（如 A 公司）对于另一家实体（如 B 公司）的非基于股权的控制。即使 A、B 公司双方并不存在股权上的控制关系，但 B 公司的全部或绝大部分利益和风险取决于 A 公司，则 B公司就构成 A 公司可变利益实体。2000 年新浪网在美国纳斯达克板上市时最早采用，故而在国内又被称为“新浪模式”。其本质是中国境内特定行业的企业为了寻求海外上市融资，进而设计的一种操作结构，以规避国内法律规定对外商投资的限制。境外上市主体与境内运营实体相分离，境外上市主体在境内设立全资子公司，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过签署一系列协议以控制境内运营实体的经营与收入，使该运营实体成为境外上市主体的可变利益实体。通过这种结构设计，境外上市主体可以实现对境内经营主体的非股权控制，同时将境内运营实体的利润转移至境外上市主体。

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2.2 搭建 VIE 结构的动因

 

2.2.1 国内上市条件高、融资慢

西方国家资本市场是按照先场外后场内的顺序逐步建立，与之相反，我国资本市场直接开始了交易所市场的建设。我国资本市场的这种发展方式可以在短时期内快速发展，以制度规则为导向，有助于资本市场的规范化。但长期以来，这种较为单一的发展方式也暴露了市场在资源调配功能发挥不足的缺陷。具体表现为上市门槛高、审核周期长，对创新型、科技型、成长初期等企业在最为需求资金的发展时期，无法得到资本市场的支持。较为有限的市场规模，无法进一步满足更多企业融资的需求。处于成长期的企业已形成一定的生产能力，市场份额迅速扩展。根据生命周期理论的观点，对于成长期的互联网创新型企业，既需要进一步加强研发能力，开发推出新一代产品，扩大生产规模，提升产品质量；又需要开展各种营销活动以开拓市场渠道抢占市场份额，提高产品知名度。以上任何经营活动，都对资金有着大量的需求。因此处于此阶段的企业，通常需要采取积极的财务政策，增强筹资能力和融资渠道的多元化。然而国内 IPO 上市实施核准制，不仅对企业的经营业绩、财务指标有较高的要求，而且前期准备时间较长。这对资金需求量大、融资频繁且技术更新换代快的科技型公司来说，如果在国内上市不仅意味着企业前期需要满足严苛的财务指标，更容易在漫长的排队等待中错失发展良机，因融资需求没有得到满足而付出高昂的机会成本。

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3 案例分析 ...... 16

3.1 暴风集团回归上市 ......16

3.2 巨人网络回归上市 ......22

3.3 搜房控股拟回归上市 ....28

4 回归路径对比研究 ........... 33

4.1 各路径特点的对比 ......33

4.2 企业需关注问题的对比 ...............38

4.2.1 拆除 VIE 结构的共性问题 .........38

4.2.2 拆除 VIE 结构的个性问题 .........39

4.2.3 保留 VIE 结构分拆上市的问题 .....40

5 启示 .......... 43

5.1 对 VIE 结构企业的启示 ...............43

5.2 对监管机构的启示 ......43

5.3 对投资者的启示 ........44

 

5 启示

 

5.1 对 VIE 结构企业的启示

随着经济的飞速发展及繁荣，企业对资金的需求越来越旺盛。曾经一度因国内上市条件严苛，审批制程序繁琐复杂，不少中国网络、科技、传媒类企业通过搭建 VIE 结构，选择了采用注册制的美国资本市场。而随着中国经济的腾飞，资本市场的逐步完善与成熟，以及国内对于创新型企业融资政策的优惠，这种种的利好信号吸引很多 VIE 结构企业，将目光转至国内资本市场。企业应首先审度自身上市的最终目的，切勿一味跟风选择回归。目前回归 A股的 VIE 结构企业，受 2015 年前后股市相对火热、VIE 结构题材炒作等多重因素的影响，虽曾获取过相对较高的市盈率，但其股价并没有保持持续走高的态势。从长远的角度看，股价的高低终究需要取决于企业自身价值的大小，一段时间内的高价并不反映企业的真实价值，也不能达到上市的真正目的。因此，随着国内股市的变化与波动，即使回归也不一定会达到理想的融资状态。其次，退市、拆除 VIE、再上市，企业需权衡这一过程付出较高的代价与回归上市后的收益。对于企业而言，无论在境内还是境外，上市的目的在于有效融资，通过合理配置企业资源，进而最大程度地发挥企业价值，提升市场知名度。私有化退市、拆除 VIE 结构本就需要占用大量的资金，寻找合适的资金接盘、返程期间内的资金成本、回归上市能否真正实现上市目的与提升价值，也是待回归的 VIE 结构企业所需考虑的事项。最后，对于已准备回归 A 股的 VIE 结构企业，需根据企业的实际情况、企业特征，选择或者探索更适应企业自身的回归路径。之前的企业虽然最终成功回归境内，为其他企业提供了相当于标准化的实务操作参考，但每家企业又都有着自己的独特状况，并不可一味照搬。另外，从决定回归到正式上市，依然要耗费较长的时间跨度，这极有可能让准备回归的企业错过 A 股暴涨的时机。

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结论

 

无论从上市公司数量还是市值规模来看，香港和美国都是“中概股”最主要的市场。其中，美股的“中概股”共有 141 家公司，截止 2018 年 3 月 26 日总市值达到 58,541 亿人民币。如何在既有的路径下，进一步吸引并引导优质的“中概股”企业回归境内繁荣境内资本市场、使境内投资者分享股市红利，CDR 模式的推出，则提供了一种创新的解决方案。新经济“独角兽”企业回归 A 股成为2018 年“两会”期间最热的资本市场话题，百度董事长李彦宏、网易董事局主席兼首席执行官丁磊、搜狗总裁王小川均在“两会”期间表示有意愿回归 A 股。CDR 的特点在于企业不用拆除 VIE 结构，并能较为快速地回 A 股融资。可以采用这一模式的新经济企业主要包括两类：一是已经在境外上市的、拥有超大市值的“独角兽”VIE 结构企业，包括百度、阿里巴巴、腾讯及京东等；二是还没有在境内外上市，但同样搭建了 VIE 结构的公司，比如滴滴、美团等。对这两类公司来说，通过发行 CDR 进入 A 股与分拆上市的路径类似，是一种共赢模式，既保留境外上市身份或机会，同时又能从 A 股融资。CDR 作为一种金融创新品种，通过它的发行可以加强我国资本市场与境外市场的交流与合作，并使之逐步与国际接轨。发行 CDR 的公司一般为境外优质的上市公司，有较大投资价值，可以丰富投资者证券投资组合方式，拓宽投资者的投资渠道，从而分散投资者的风险。然而，CDR 这一模式仍然存在如下缺点。一是现有市场容量所存在的流动性风险。搭建 VIE 结构的“中概股”企业规模大，若采用 CDR 模式在同一时间内回归 A 股，增量部分需要国内股市的流动性承接，对 A 股的承受能力、容量提出较大考验。二是回归后的估值如果出现价值重估偏高，并在高位定增，对投资人是伤害，而回归目的之一是为了使投资人享新经济红利。此外，估值偏高也会对传统企业的股价造成冲击。三是缺乏完善的披露制度解决信息不对称的问题，对监管机构而言，关键在于如何辨别真正对资金有需求的技术成长性企业。四是从目前的政策导向看，CDR 模式更偏向于体量庞大和优质的“独角兽”企业，并不能适用于所有的 VIE 结构企业。

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参考文献（略）